去監管政策推動美股 RWA 敘事：代幣化股票的機遇摘要：隨着特朗普的政策正在逐一兌現，通過關稅吸引制造業回流，主動引爆股市泡沫倒逼聯準會降息放水，再通過去監管政策促進金融創新加速產業發展，這套組合拳正在實實在在的改變市場。其中去監管政策利好下的 RWA 賽道也日益受到加密行業的關注。本文主要介紹了代幣化股票的機遇與挑戰。

綜述代幣化股票的發展歷史

事實上，代幣化股票並不是個新的概念，從 2017 年開始，對於 STO 的嘗試就已經開始了，所謂的 STO（Security Token Offering，證券型代幣發行）是加密貨幣領域中的一種融資方式，其本質是將傳統金融證券的權益數字化、上鏈，通過區塊鏈技術實現資產的通證化。它結合了傳統證券的合規性和區塊鏈技術的高效性。而作爲重要的證券類別，代幣化股票是 STO 領域最令人關注的應用場景。

在 STO 出現之前，區塊鏈領域的主流融資方式是 ICO（Initial Coin Offering，首次代幣發行）。ICO 的快速興起主要依托以太坊智能合約的便捷性，但多數項目發行的代幣並不代表真實資產權益，也缺乏監管，導致欺詐、跑路頻發。

2017 年，美國 SEC（證券交易委員會）針對 DAO 事件發表聲明，指出某些代幣可能屬於證券，應受到《1933 年證券法》的監管。這是 STO 概念正式萌芽的起點。2018 年，STO 作爲一種「合規的 ICO」概念逐漸流行，開始受到業界關注。但由於缺乏統一標準、二級市場流動性差、合規成本高等原因，市場發展緩慢。

隨着 2020 年 DeFi Summer 的來臨，一些項目開始嘗試通過去中心化的解決方案，通過智能合約創建與股票價格掛鉤的衍生品，使鏈上投資人在不需要復雜的 KYC 流程的基礎上，就可以直接投資傳統股票市場。這種範式通常被稱爲合成資產模式，不直接持有美股，且交易無需信任中心化機構，可以繞開昂貴的監管和法律成本。具有代表性的項目包括 Synthetix 和 Terra 生態的 Mirror Protocol。

在這些項目中，做市商可以通過提供超額加密貨幣抵押品，鑄造鏈上合成美股，並提供市場流動性，交易者則可以直接通過 DEX 中的二級市場交易這些標的，獲得對錨定股票的價格敞口。猶記得當時美股市場中如日中天的股票還是特斯拉，而非上一個週期的英偉達。因此大部分項目 slogan 都打出了直接在鏈上交易 TSLA 的賣點。

然而從最終的市場發展來看，鏈上合成美股的交易量一直不盡如人意。以 Synthetix 上的 sTSLA 爲例，算上一級市場的鑄造與贖回，其總共的累計鏈上 Transaction 也不過 798 次。而後大部分項目對外宣稱由於監管考量因素，下架美股合成資產，並轉向其他業務場景，但本質原因很可能是因爲沒有找到 PMF，無法建立可持續商業模式，因爲合成資產業務邏輯成立的前提是有較大的鏈上交易需求，吸引做市商通過一級市場鑄造資產並在二級市場中做市賺取手續費，而如果沒有如此需求的話，做市商不僅無法通過合成資產獲得收益，同時還不得不承擔合成資產帶來的，做空錨定美股的風險敞口，因此流動性也將進一步萎縮。

除了合成資產模式外，一些知名的 CEX 也在嘗試通過中心化托管模式，爲 Crypto 交易者帶來交易美股的能力。此模式由第三方金融機構或交易所托管實際股票，並在 CEX 中直接創建可交易的標的。比較典型的是 FTX 和 Binance。FTX 於 2020 年 10 月 29 日推出了代幣化股票交易服務，與德國金融公司 CM-Equity AG 和瑞士的 Digital Assets AG 合作，允許非美國及受限制地區的用戶交易與美國上市公司股票掛鉤的代幣，如 Facebook、Netflix、Tesla、Amazon 等。2021 年 4 月，Binance 也開始提供代幣化股票交易服務，首個上線的股票是特斯拉（TSLA）。

然而彼時的監管環境並不是特別友好，而且核心發起者是 CEX，這就意味着與傳統的股票交易平台形成了直接的競爭關係，例如 Nasdaq 等，自然受到了不小的壓力。FTX 在 2021 年第四季度的代幣化股票交易量達到了歷史最高水平。其中 2021 年 10 月的交易量爲 9,400 萬美元，但在 2022 年 11 月破產後，其代幣化股票交易服務停止。而 Binance 則僅僅在啓動該業務的三個月後，也由於監管壓力，於 2021 年 7 月宣布停止代幣化股票交易服務。

此後隨着市場進入熊市階段，該賽道的發展也一度陷入了停滯狀態。直到特朗普的當選，其去監管的金融政策帶來了監管環境的轉變，也重新引發了市場對於代幣化股票的關注，不過此時它有了個新的名字，RWA。此類範式強調通過合規化的架構設計，引入符合要求的發行商在鏈上發行由真實世界資產 1:1 擔保的代幣，且代幣的創建、交易、贖回、以及擔保資產的管理均嚴格按照監管要求執行。

當前股票 RWA 的市場現狀

那麼接下來我們來介紹一下當前股票 RWA 的市場現狀。總的來說，該市場尚處早期階段，且仍然以美股爲主。根據 RWA.xyz 的數據顯示，當前的股票 RWA 市場的總發行量達到了 $445.40M，但是值得注意的是，其中 $429.84M 的發行量要歸因到一個標的 EXOD，這是 Exodus Movement, Inc.發行的鏈上股票，這是一家專注於開發自托管加密貨幣錢包的軟件公司，該公司成立於 2015 年，總部位於美國內布拉斯加州。該公司的股票在紐交所（NYSE America）上市發行，並允許用戶將其普通 A 類股遷移到 Algorand 區塊鏈上管理，用戶可以在 Exodus Wallet 直接查看這部分鏈上資產的價格，目前該公司的總市值爲 $1.5B。

該公司也成爲美國唯一一家在區塊鏈上將其普通股代幣化的公司。但值得注意的是鏈上 EXOD 只是其股票的鏈上數字標識，本身不包含投票、治理、經濟或其他權利，同時該 Token 也不能直接在鏈上進行交易和流通。

該事件具有一定的標志性意義，標志着 SEC 對於鏈上股票資產的態度有明顯的轉變，事實上 Exodus 對於發行鏈上股票的嘗試並不是一帆風順。2024 年 5 月，Exodus 就首次提交普通股代幣化的相關申請，但由於彼時 SEC 監管政策並沒有轉向，導致上鏈計劃遭到初步拒絕。但隨後在 2024 年 12 月，經過對技術方案、合規措施以及信息披露的不斷完善後，Exodus 最終獲得了 SEC 的批準，並成功完成了普通股代幣化的上鏈。這一事件也令該公司股票在市場上獲得追捧，價格達到歷史高點。

除此之外，其餘約 $16M 的市場份額則主要歸屬於一家名爲 Backed Finance 的項目。這是一家瑞士公司，通過合規架構操作，允許滿足 KYC 要求的用戶可以通過其官方的一級市場，支付 USDC 鑄造鏈上股票代幣，Backed 在收到加密資產後，換回美元，並且在二級市場中購入 COIN 股票，（中間可能會由於股市開放時間而有一些延遲），購買成功後，股票由一家瑞士托管銀行管理，後 1:1 mint bSTOCK token 發送給用戶。贖回流程與之相反。儲備資產安全性保證是與一家名叫 Network Firm 的審計公司，定期發布儲備證明。鏈上投資者可以直接通過 Balancer 等 DEX 購買此類鏈上股票資產。除此之外，Backed 並不爲持有股票代幣持有者提供對基礎資產的所有權或其他任何附加權利，包括投票權。且只有通過 KYC 的用戶可以通過一級市場贖回 USDC。

從發行量上來看，Backed 的採用主要集中在 CSPX 和 COIN 兩種資產上，其中前者發行量約 $10M，後者爲 $3M 左右。而鏈上流動性方面，主要集中在 Gnosis 和 Base 兩條鏈上，其中 bCSPX 的流動性約 $6M，wbCOIN 的流動性約 $1M。而交易量方面，則並不是很高，以 bCSPX 最大的流動池爲例，自 2025 年 2 月 21 日部署起，累計交易量約 $3.8M，累計 Transaction 數約爲 400 次。

另一個值得關注的動向是 Ondo Finance 的進展，隨着 Ondo 於 2025 年 2 月 6 日宣布了其 Ondo chain 和 Ondo Global Markets 整體戰略，代幣化股票是其 Ondo Global Markets 中的核心交易標的。或許擁有更廣泛的 TradFi 資源和更好的技術背景的 Ondo 可以加速這個賽道的發展，不過也尚需觀察。

股票 RWA 的機遇與挑戰

接下來我們來探討一下股票 RWA 的機遇與挑戰。通常情況下，市場認爲股票 RWA 擁有以下三個方面的優勢：

• 7-24 小時的交易平台：由於區塊鏈的技術特性，使其具備了全天候運行的特性。這就讓代幣化股票的交易擺脫了傳統交易所的交易時間的限制，充分挖掘潛在的交易需求。以 Nasdaq 爲例，雖然目前已經通過延長盤前盤後交易實現了 24 小時交易服務的能力，但常規交易時間也僅限周中。而如果通過區塊鏈直接開發交易平台，將以較低成本實現全天候交易。
• 非美國用戶的低成本獲取美國資產：隨着支付型穩定幣的大規模採用，對於非美國用戶來說，可以直接使用穩定幣交易美國資產，而不需要承擔資金跨境跨行帶來的手續費成本和時間成本。假設一位中國投資者通過老虎證券投資美股，在不考慮換匯費用的前提下，跨境匯款手續費約爲 0.1%，此外跨境匯款的結算通常需要 1-3 個工作日。而如果通過鏈上渠道進行交易，則可規避這兩部分成本。
• 可組合性帶來的金融創新潛力：憑藉着可編程的特性，代幣化股票將擁抱 DeFi 生態，使其擁有更強的鏈上金融創新潛力。例如鏈上借貸等場景。

然而筆者認爲當前代幣化股票仍然面臨兩方面不確定性：

• 監管政策推進速度：根據 EXOD 和 Backed 的案例，我們可以知道目前的監管政策尚不能很好的解決「股幣同權」的問題，即購買代幣化股票和實體股票在法律層面擁有相同的權益，例如治理權等。這就限制了很多交易場景，例如通過二級市場進行公司並購。且對於代幣化股票的合規使用場景尚不明確，這一定程度上也阻礙了金融創新的步伐。因此其進展非常依賴監管政策推進的速度，考慮到當前特朗普政府的核心施政目標尚處在制造業回流階段，時間表有可能會繼續後移。
• 穩定幣採用度的發展：從過去的發展來看，代幣化股票的核心目標用戶大概率不是加密原生用戶，而是傳統的、非美國的美股投資者。而對於這部分羣體來說，穩定幣的採用度是否越來越高也是值得關注的問題，而這將與其他國家的穩定幣政策密切相關，例如對於中國投資者來說，相比於常規官方渠道換匯，通過 OTC 市場獲取穩定幣需要承擔 0.3%～1% 左右的溢價，這也遠高於通過傳統渠道投資美股的成本。

因此綜上所述，從短期來看，筆者認爲股票 RWA 有以下兩個市場機會：

對於已上市企業，可以通過參考 EXOD 的案例，發行鏈上股票代幣，雖然在短期內還並沒有看到太多實際使用場景，但至少潛在的金融創新能力，可以投資人願意給予公司更高的估值。例如對於一些可以提供鏈上資產管理業務的企業來說，可以通過這種方法將投資人的身分轉變爲產品用戶，且將投資人持有的股票轉變爲企業的 AUM，從而提升公司的業務增長潛力。

對於代幣化的高股息美股，一些收益型 DeFi 協議會成爲潛在用戶。隨着市場情緒的反轉，大部分鏈上原生真實收益場景的收益率將顯著下降，而類似 Ethena 這類收益型 DeFi 協議爲提升整體收益率以提升市場競爭力，需要不斷尋找其他真實收益場景。具體參考 Ethena 配置 BUIDL 的例子。而高股息類股票，通常屬於成熟行業，公司盈利模式穩定，現金流充裕，能夠持續向股東分配利潤，而且其大都具有低波動性、抗經濟週期能力強的特點，投資風險也較可控。因此若能夠推出一些高股息藍籌股票，或許會得到收益型 DeFi 協議的採用。

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