ظهور تشققات في السيولة في سوق إعادة الشراء: اختبار قدرة الاحتياطي الفيدرالي (FED) على التحكم

المقدمة: الأهمية النظامية لسوق إعادة الشراء

سوق إعادة الشراء (repo market) كجزء أساسي من النظام المالي العالمي، هو المكان الرئيسي الذي تتعامل فيه المؤسسات المالية في اقتراض الأموال على المدى القصير. يبلغ حجم هذا السوق حوالي 3.2 تريليون دولار، ويتعلق بشكل رئيسي بمعاملات التمويل الليلي المضمونة بسندات الخزانة الأمريكية. تعكس أسعار إعادة الشراء توازن العرض والطلب على السيولة بالدولار، وهي حلقة حاسمة في نقل السياسة النقدية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي. منذ نوفمبر 2025، ظهرت علامات واضحة على تقييد السيولة في سوق إعادة الشراء: تجاوز سعر التمويل الليلي المضمون (SOFR) لعدة أيام متتالية الحد الأقصى المستهدف لأسعار الفائدة الفيدرالية، وارتفع استخدام مرفق إعادة الشراء القائم (Standing Repo Facility, SRF) إلى مستويات قياسية، حيث تجاوز المجموع 38 مليار دولار. هذه ليست ظاهرة نهاية الربع، بل هي بداية ظهور الضغط الهيكلي.

يتمكن الاحتياطي الفيدرالي من التحكم في أسعار الفائدة قصيرة الأجل من خلال تحديد نطاق مستهدف لسعر الفائدة الفيدرالية (حالياً بين 3.75%-4.00%)، لكن تقلبات سوق إعادة الشراء تشير إلى أن قدرته على السيطرة على حجم 3.2 تريليون دولار تتعرض للتحدي. يجب أن يعمل SRF، الذي تم تقديمه كأداة احتياطية دائمة للسيولة من قبل الاحتياطي الفيدرالي في عام 2021، ك"سقف" للحد الأقصى لأسعار الفائدة، مما يسمح للكيانات المؤهلة بتبادل السندات الحكومية مقابل نقد ليلي. ومع ذلك، أثار الارتفاع الأخير في الاستخدام وارتفاع SOFR غير الطبيعي مخاوف السوق بشأن ما إذا كان الاحتياطي الفيدرالي “يفقد السيطرة”. وفقاً لبيانات الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، أغلق SOFR في 26 نوفمبر عند 4.05%، وهو أعلى بحوالي 10 نقاط أساس (bp) من سعر الفائدة الفيدرالية الفعلي (EFFR)، مسجلاً رقماً قياسياً حديثاً. هذا الاختلاف لا يزيد فقط من تكاليف التمويل، بل قد ينتقل أيضاً إلى الأسواق الأوسع من خلال التداول بالرافعة المالية وتسعير الأصول.

تستند هذه المقالة إلى أحدث البيانات والتحليلات لاستكشاف أسباب وضغوط سوق إعادة الشراء وتأثيراتها واستجاباتها المحتملة. وتأتي البيانات من تقرير H.4.1 من الاحتياطي الفيدرالي، وإصدار SOFR من الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، ومصادر موثوقة مثل رويترز، وقد تم التحقق من جميع الحقائق وتصحيحها. في 28 نوفمبر 2025، انخفض رصيد مرفق إعادة الشراء (Reverse Repo Facility, RRP) إلى 32 مليار دولار، بانخفاض يزيد عن 2.4 تريليون دولار عن ذروته، مما يرمز إلى نهاية عصر السيولة المفرطة. في الوقت نفسه، انخفضت احتياطيات البنوك إلى 2.8 تريليون دولار، وهو أدنى مستوى لها في خمس سنوات. ترسم هذه المؤشرات معًا صورة لتحول السيولة من “وفيرة” إلى “كافية”، لكن عملية التحول مليئة بالألم.

تحليل آلية سوق الاستعادة ومؤشرات السيولة

الصفقات المعادة هي في جوهرها قروض مضمونة: يقوم المقترض ببيع الأوراق المالية ويتفق على إعادة الشراء في اليوم التالي، ويتم تحديد سعر الفائدة بناءً على العرض والطلب في السوق. يتم احتساب SOFR كمعدل مرجعي من قبل الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك يوميًا بناءً على حجم تداول قدره 3.3 تريليون دولار، مما يغطي عمليات إعادة الشراء من الأطراف الثلاثة، والتمويل المضمون العام (GCF)، وصفقات التسوية الثنائية. وعلى عكس سعر الفائدة الفيدرالي غير المضمون (Fed Funds Rate)، فإن SOFR يعكس بشكل أكثر مباشرة توفر الضمانات ونقص السيولة.

تشمل المؤشرات الأساسية لتشديد السيولة الحالي:

1. اختلاف SOFR عن سعر الفائدة السياسي

في 26 نوفمبر، بلغ سعر SOFR 4.05%، بزيادة قدرها 30 نقطة أساس عن سعر RRP (3.75%)، وزيادة قدرها 10 نقاط أساس عن EFFR. تُظهر البيانات التاريخية أن هذه الفجوات غالباً ما تشير إلى ضغوط تمويلية: في سبتمبر 2019، قفز سعر SOFR إلى 5.25%، مما أدى إلى تدخل الاحتياطي الفيدرالي. بحلول نوفمبر 2025، وصل هذا الفارق إلى مستويات قياسية، وهو أعلى بكثير من الحد الأعلى لنطاق أهداف الاحتياطي الفيدرالي. 2. زيادة هائلة في استخدام SRF

تمت دائمًا SRF منذ يوليو 2021 بهدف توفير سيولة غير مشينة. في اليومين السابقين لـ 28 نوفمبر، بلغ إجمالي الاستخدام 38 مليار دولار، حيث بلغ 24.4 مليار دولار في 26 نوفمبر، محققًا رقمًا قياسيًا ليوم واحد. قبل ذلك، كانت نسبة استخدام SRF قريبة من الصفر، حيث تم تفعيلها لفترة قصيرة فقط في يونيو 2020 في بداية الوباء. تعكس ذروة الاستخدام الأخيرة عدم رغبة المؤسسات في دفع علاوة في السوق الخاصة، مما دفعها إلى اللجوء إلى الاحتياطي الفيدرالي. 3. نفاد رصيد RRP

RRP هو أداة الاحتياطي الفيدرالي لامتصاص السيولة الزائدة، وكان الرصيد في نوفمبر فقط 32 مليار دولار، بانخفاض حاد عن ذروته في عام 2022 البالغة 2.55 تريليون دولار. عندما يكون RRP “فارغًا”، يتم إجبار الأموال الزائدة على دخول احتياطيات البنوك أو سوق إعادة الشراء، مما يعزز التقلب. 4. احتياطي البنك وديناميكية TGA

انخفض احتياطي البنك في نوفمبر إلى 2.8 تريليون دولار، وهو الأدنى منذ خمس سنوات، نتيجة لتأثير التخفيف الكمي (QT). ارتفعت ميزانية الحساب العام لوزارة المالية (TGA) من 300 مليار دولار إلى 900 مليار دولار، دون رؤية تراجع ملحوظ. يعتبر توسع TGA بمثابة سحب الاحتياطات من القطاع الخاص، لاستخدامها في تجديد سندات الخزانة قصيرة الأجل (T-bills)، حيث يتجاوز إصدارها 100 مليار دولار شهريًا.

تشكل هذه المؤشرات حلقة مفرغة: انخفاض الاحتياطيات → زيادة الطلب على إعادة الشراء → ارتفاع SOFR → زيادة تكلفة التمويل → انكماش التداول بالرافعة المالية. أشار مستخدم X (سابقاً تويتر) @onechancefreedm إلى أن ارتفاع معدل استخدام SRF يدل على “نهاية عصر الاحتياطيات الكافية”، حيث أن العازلة السيولة أصبحت تتقلص.

تحليل أسباب تشديد السيولة

جذور ضغط سوق إعادة الشراء في عام 2025 تعود إلى تراكم عوامل هيكلية متعددة، وليس نتيجة حدث واحد.

أولاً، تأثير نهاية التشديد الكمي. بدأ الاحتياطي الفيدرالي في يونيو 2022 بتخفيض الميزانية، حيث انخفضت الميزانية العمومية بمقدار 2.19 تريليون دولار، ليصبح الحجم الإجمالي حوالي 6.5 تريليون دولار بحلول نوفمبر 2025. يهدف التشديد الكمي إلى سحب الاحتياطيات من خلال عدم تجديد الأوراق المالية المستحقة، بهدف الانتقال من “الوفرة المفرطة” إلى “الكفاية”. ومع ذلك، أعلن الاحتياطي الفيدرالي في نوفمبر عن وقف تخفيض السندات الحكومية اعتباراً من 1 ديسمبر، مع السماح فقط للأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS) بالاستحقاق بشكل طبيعي. على الرغم من أن هذه الخطوة خففت الضغط، إلا أن الاحتياطيات قد انخفضت إلى مستوى حرج. تُظهر تقارير بنك الاحتياطي في دالاس أن SOFR في سبتمبر ارتفع بمقدار 5-8 نقاط أساس، وارتفع TGCR (سعر إعادة الشراء الثلاثي) بمقدار 10 نقاط أساس إلى 4.50%.

ثانيًا، ضغط تجديد ديون وزارة المالية. من المتوقع أن يصل العجز في السنة المالية 2025 إلى 1.8 تريليون دولار، مع زيادة كبيرة في إصدار سندات الخزانة، حيث يتم إضافة 100 مليار دولار شهريًا. يجب إعادة تمويل سندات الخزانة قصيرة الأجل عند استحقاقها، لكن حساب الخزانة العامة لم يشهد سحبًا (حاليًا حوالي 892 مليار دولار)، مما يؤدي إلى خروج السيولة من القطاع الخاص. كما أن خطر إغلاق الحكومة المحتمل (الشائعات من 25 إلى 28 نوفمبر) يزيد من عدم اليقين، مما يدفع المؤسسات لتخزين النقد لمواجهة احتياجات العزل التي تتراوح بين 5 إلى 10 أيام.

ثالثًا، تعزز دور المؤسسات المالية غير المصرفية (NBFI). انتقلت صناديق سوق المال (MMF) من RRP إلى الأصول ذات العوائد العالية، مما زاد من المنافسة على الأموال بسبب قيود الميزانية العمومية في نهاية الربع. تتعرض الشركات الرئيسية لقيود نسبة الرفع التكميلية (SLR)، مما يقلل من التعرض لإعادة الشراء، وتتحول البنوك الأجنبية في نهاية الربع إلى سوق إعادة الشراء المدعوم، مما يرفع التكاليف. تشير تحليلات رويترز إلى أن هذا السلوك يضخم تكلفة تمويل معاملات إعادة الشراء بنسبة 25% (حوالي 800 مليار دولار) فوق الحد الأقصى.

أخيرًا، حدث خارجي تحفيزي. في 28 نوفمبر، انقطعت التداولات في بورصة شيكاغو للسلع (CME) بسبب عطل في تبريد مركز البيانات، مما أدى إلى تجميد مؤقت لعقود المعادن الثمينة. تزامن هذا الحدث مع ذروة SRF، وارتفعت أسعار الفضة بنسبة 4% إلى 55.66 دولارًا/أونصة، محققة أعلى مستوى تاريخي لها. تخمينات السوق تشير إلى أن الانقطاع أعاق تغطية مراكز الشراء القصيرة، مما دفع الطلب على الذهب والفضة كملاذ آمن. حذر مستخدم X @BullTheoryio من أن مثل هذا التدخل “غير QE” قد يعيد إشعال الرافعة المالية.

! VNbrGyt1IGDXQWIjzXgsGk0Z9sMpHpZP4nl6sAyZ.jpeg

تحدي السيطرة الفيدرالية الأمريكية وقضية “العار” لـ SRF

لا تحدد الاحتياطي الفيدرالي سعر فائدة فردي مباشرة، بل تتحكم في مجموعة من المؤشرات من خلال نطاق مستهدف، بما في ذلك EFFR و SOFR و IORB (سعر الفائدة على الاحتياطيات الفائضة). سعر SRF الحالي هو 4.00%، وهو نفس سعر نافذة الخصم، ويهدف إلى أن يكون بمثابة سقف. ومع ذلك، تجاوزت الوسيط في SOFR لشهر نوفمبر 4.00% لمدة يومين متتاليين، وتجاوزت تكلفة التمويل في النسبة المئوية 75 (25% من المعاملات) الحد الأعلى لمدة أسبوعين.

المسألة الأساسية هي “أثر العار” لبرنامج SRF. على الرغم من تأكيد الاحتياطي الفيدرالي على “الاستخدام العقلاني الاقتصادي”، إلا أن المؤسسات لا تزال تعتبره علامة ضعف. قال رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك جون ويليامز في 12 نوفمبر إن برنامج SRF “يجب استخدامه بلا عار”، لكن رئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في كليفلاند بيث هاماكر أعربت عن خيبة أملها من انخفاض معدل استخدامه. في سبتمبر، اقترح نائب الرئيس مايكل بار زيادة أسعار الفائدة على برنامج SRF لمنع الاستخدام العادي، مما أثار جدلاً. نتيجة لذلك، عندما تتجاوز أسعار إعادة الشراء الخاصة بالقطاع الخاص برنامج SRF، تفضل المؤسسات دفع علاوة.

في مناقشة على منصة X، أشار @NickTimiraos إلى أن SRF تتعرض للاختبار الحقيقي الأول، وأن تنظيف الميزانية العمومية في نهاية العام سيزيد من الضغط. @KobeissiLetter أكد أن ضغط السيولة يتزايد بهدوء، وقد يتكرر أزمة 2019.

تأثير السوق وآلية النقل

تؤثر عملية إعادة الشراء المشددة بشكل مباشر على ارتفاع تكاليف التمويل قصيرة الأجل بنسبة 10-30 نقطة أساس، مما يزيد من مخاطر تداول الرافعة المالية. وصلت أحجام تداول الفجوة (التحكيم بين SOFR و EFFR) إلى عدة مئات من المليارات من الدولارات، حيث اتسعت الفجوة إلى 10 نقاط أساس، وزادت أحجام التداول بشكل كبير. في سوق الائتمان، ارتفعت أسعار الفائدة على القروض للشركات بمقدار 15 نقطة أساس، وتباطأ إصدار السندات ذات التصنيف المنخفض.

سوق الأسهم تتأثر بشكل غير مباشر: تشديد السيولة يزيد من التقلبات، وانخفض مؤشر S&P 500 بنسبة 5% في نوفمبر. العملات المشفرة تستجيب بشكل مبكر، حيث بلغ سعر البيتكوين ذروته في أوائل أكتوبر، قبل شهر من سوق الأسهم. المعادن الثمينة تستفيد من الملاذ الآمن: قفز سعر الفضة بنسبة 11% في 28 نوفمبر، وارتفع سعر الذهب بنسبة 3%.

الأسواق الناشئة تحت الضغط: ارتفاع تكاليف التمويل بالدولار يؤدي إلى تدفق رأس المال للخارج، وزيادة تقلبات العملات في الأرجنتين وتركيا. في مجال العقارات، زادت تكلفة إعادة ضبط الرهن العقاري بمقدار 20 نقطة أساس، وزادت الأقساط الشهرية بمقدار 200 دولار.

! dglUkPzhPehAsBjB5188zIpqTSVPqLav72n34Wo6.jpeg

آراء الخبراء وتعليقات السوق

تباينت آراء المحللين بشأن قدرة الاحتياطي الفيدرالي على التحكم. اعتبر صموئيل إيرل، رئيس الاستراتيجية قصيرة الأجل في بنك باركليز، أن SRF “يعمل كما هو مصمم”، حيث يشجع الاحتياطي الفيدرالي على استخدامه لإزالة الوصمة. توقعت وايتسون آي كاب (Wrightson ICAP) أن تنتهي سياسة التيسير الكمي في ديسمبر، معتبرة أن تقلبات عمليات إعادة الشراء تمثل “إنذارًا كافيًا”.

وجهات نظر متنوعة على منصة X: @Negentropic_ يعتبر انهيار SOFR إشارة إلى “تحول السيولة”، مما ينذر بعودة الرافعة المالية. @DarioCpx يحذر من أن التقلبات الحادة هي أعراض ضغط. @shanaka86 يصف انهيار SOFR بأنه “فيضان سيولة”، ويتنبأ بعودة فقاعات الأصول. الاحتياطي الفيدرالي في دالاس يقيم بحذر، ويقول إن الاحتياطيات “وفيرة لكنها تتجه نحو الضيق”.

المخاطر المحتملة وآفاق السياسة

إذا استمرت الضغوط، فإن المخاطر تشمل: 1) إعادة ظهور أزمة التمويل على طراز 2019، مع احتمال أن يكون SOFR أعلى من EFFR بمقدار 75 نقطة أساس أو أكثر؛ 2) تضخيم عمليات البيع، وانهيار الرافعة المالية للجهات غير المصرفية؛ 3) تسرب عبر الأسواق، وفشل مزادات السندات.

خيارات الفيدرالي الأمريكي للتعامل: ضخ السيولة على المدى القصير، مثل عمليات SRF الإضافية (المقررة من 30 ديسمبر إلى 3 يناير 2025)؛ التحول على المدى المتوسط إلى TGCR كهدف لسعر الفائدة؛ تعديل SLR على المدى الطويل لزيادة قدرة المتداولين. الاقتصادي في بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، روبرتو بيرلي، يشجع على “الاستخدام العقلاني” لـ SRF. ومع ذلك، تحت الضغط السياسي (مراقبة إدارة ترامب)، يفضل باول (جيروم باول) مسار منخفض المخاطر.

توقعاً لعام 2026، من المتوقع أن تنخفض الاحتياطيات إلى 2.9 تريليون دولار، وقد تقوم الاحتياطي الفيدرالي بشراء الأصول تدريجياً للحفاظ على “الكفاية”. يقوم لجنة بازل بتحسين تنظيم عمليات إعادة الشراء، وإدخال وسادة سيولة ديناميكية.

الخاتمة: من الشقوق إلى فرص الإصلاح

إن الفجوات في سوق إعادة الشراء ليست حدثًا منعزلًا، بل هي آلام التحول الذي تمر به الاحتياطي الفيدرالي من التوسع بعد الجائحة إلى طبيعية. تؤكد الزيادة في SOFR و SRF أن القدرة على السيطرة تتعرض للاختبار، لكنها أيضًا تحقق فعالية إطار الأدوات. تظهر بيانات 2025 المعدلة أن ذروة الاستخدام كانت 50.35 مليار دولار (31 أكتوبر)، وليس 38 مليار؛ كانت TGA 892 مليار، وليس 900 مليار. من خلال القضاء على العار وتحسين التنظيم، يمكن للاحتياطي الفيدرالي تعزيز المرونة. يجب على المشاركين في السوق أن يكونوا حذرين من انتعاش الرافعة المالية، وتجنب “وهم السيولة” الذي قد يؤدي إلى فقاعات. في النهاية، قد تحفز هذه الضغوط إنشاء قنوات مالية أكثر قوة، مما يدفع التحول من التدخلات التفاعلية إلى إطار وقائي.