تحليل IPO دائرة: معدل الفائدة المنخفض وراء إمكانيات النمو
في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - انخفاض مستمر في صافي الأرباح، ومع ذلك لا تزال تحتوي على إمكانات نمو هائلة. من جهة، لديها شفافية عالية، والامتثال القوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن جهة أخرى، يبدو أن قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب - حيث أن صافي الربح في عام 2024 يبلغ فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست ناتجة عن فشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق أعمق للنمو: في ظل تراجع العوائد من معدلات الفائدة العالية، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة، ذات قابلية عالية للتوسع، وامتثال مسبق، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها في السوق ورفع أوراقها التنظيمية. ستتناول هذه المقالة رحلة إدراج Circle على مدى سبع سنوات، بدءًا من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، إلى نموذج الربحية، وتحليل عميق لإمكانات النمو ومنطق رأس المال "وراء صافي الربح المنخفض".
1. سبع سنوات من المسيرة نحو الإدراج: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج الانتقال لمحاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت المحاولة الأولى للإدراج العام في عام 2018 تتزامن مع فترة غامضة من حيث خصائص العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على البورصات، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات، ولكن الشكوك التي أثارها المنظمون حول امتثال أنشطة البورصات، بالإضافة إلى تأثير السوق الهابطة المفاجئة، أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال للشركات المشفرة في المراحل المبكرة.
تظهر محاولات SPAC في عام 2021 حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أن الدمج مع شركة استحواذ ذات غرض خاص يمكن أن يتجنب التدقيق الصارم لطرح الاكتتاب العام التقليدي، فإن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - حيث تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى فشل الصفقة، ولكنه دفع بشكل غير متوقع الشركة لإكمال تحول رئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". من تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وهي نشطة في تقديم طلبات للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.
خيار الاكتتاب العام الأولي لعام 2025، يرمز إلى نضج مسار رأس المال للشركات المشفرة. إن الإدراج في بورصة نيويورك لا يتطلب فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح بموجب Regulation S-K، بل يتطلب أيضًا الخضوع لتدقيق الرقابة الداخلية بموجب قانون ساربانes-أوكسلي. ومن الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة بالتفصيل آلية إدارة الاحتياطي: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي الخاص بشركة إدارة استثمار معينة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% يتم الاحتفاظ بها في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. هذه العمليات الشفافة تبني بشكل جوهري إطار تنظيم معادل لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف Centre. عند تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا للحصول على مدخلات المرور". وفقًا لما كشفته Circle في مستندات الاكتتاب العام الأولي لعام 2023، قامت بشراء الحصة المتبقية البالغة 50% من Centre Consortium من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار من الأسهم، وتم إعادة تحديد اتفاقية تقسيم الإيرادات المتعلقة بـ USDC.
تعد اتفاقية المشاركة الحالية بنودًا ديناميكية للعبة. وفقًا لما تم الكشف عنه في S-1، يتقاسم الطرفان إيرادات احتياطي USDC بنسب معينة (تم الإشارة في النص إلى أن منصة تداول معينة تشارك حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي)، وتكون نسبة المشاركة مرتبطة بكمية USDC التي توفرها تلك المنصة. من البيانات العامة لتلك المنصة، يمكن معرفة أن الاحتياطي الكلي لـ USDC الذي تحتفظ به المنصة في عام 2024 يمثل حوالي 20% من إجمالي العرض. تأخذ منصة تداول معينة، بفضل حصة العرض البالغة 20%، حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي مما يزرع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لتلك المنصة، سترتفع التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطيات USDC وهيكل الملكية والحقوق
2.1 إدارة طبقات الاحتياطيات
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات "التدرج في السيولة" بشكل واضح:
النقد (15%): يتم الاحتفاظ به في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية، للتعامل مع عمليات السحب المفاجئة.
صندوق الاحتياطي (85%): يتم تخصيصه من خلال شركة إدارة استثمار معينة تدير صندوق الاحتياطي Circle.
ابتداءً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في الحسابات المصرفية وصندوق احتياطيات Circle، حيث تتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، وعمليات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية overnight. لا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح بالدولار للمحفظة 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط مدة السندات المرجح بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة الطبقية
وفقًا للوثيقة S-1 المقدمة إلى SEC، ستعتمد Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الطرح العام.
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بحق vote واحد.
الأسهم من الفئة B: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، حيث يمتلك كل سهم خمسة أصوات، ولكن الحد الأقصى لحقوق التصويت الإجمالية محدد بنسبة 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي لا يزال يحتفظ بسلطة اتخاذ القرار حتى بعد الإدراج.
الأسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف معينة، لضمان توافق هيكل الحوكمة في الشركة مع قواعد بورصة نيويورك.
تهدف هيكلية الأسهم هذه إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع ملكية الأسهم بين التنفيذيين والمؤسسات
تم الكشف في ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تحتفظ عدة شركات استثمارية معروفة ومستثمرين مؤسسيين بأكثر من 5٪ من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي (IPO) الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتحليل العائد
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصادر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يكون لكل رمز USDC دعم متكافئ بالدولار، والأصول الاحتياطية المستثمرة تشمل بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، حيث يتم تحقيق إيرادات فائدة مستقرة خلال فترات ارتفاع الفائدة. وفقًا لبيانات S-1، من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، منها 99% (حوالي 1.661 مليار دولار) تأتي من إيرادات الاحتياطي.
تقاسم الأرباح مع الشركاء: تنص اتفاقية التعاون مع منصة تداول معينة على أن تحصل المنصة على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لشركة Circle، مما أثر سلباً على أداء الأرباح الصافية. على الرغم من أن هذه النسبة من الأرباح قد أضرّت بالربح، إلا أنها تعد تكلفة ضرورية لتعاون Circle مع الشركاء لبناء النظام البيئي وتعزيز الاستخدام الواسع لـ USDC.
إيرادات أخرى: بخلاف معدل الفائدة الاحتياطي، تضيف Circle أيضًا إيرادات من خدمات الشركات، وأعمال سك USDC، ورسوم عبر السلاسل، لكن المساهمة كانت صغيرة، حيث بلغت 1516 دولار أمريكي.
3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح (2022-2024)
وراء التناقضات السطحية توجد دوافع هيكلية:
من التنوع إلى التركيز الأحادي: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 47.5%. ومن بين ذلك، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر مركزية للإيرادات، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في 2022 إلى 99.1% في 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على تغييرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
قفزت نفقات التوزيع بشكل كبير مما ضغط على هامش الربح: ارتفعت تكاليف التوزيع والتداول لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي لإصدار USDC، واسترداده، ونفقات نظام التسوية والدفع، ومع زيادة حجم تداول USDC، تنمو هذه النفقات بشكل قاسي.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليصها بشكل كبير، انخفض هامش الربح الإجمالي لشركة Circle بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB الخاص بها، رغم أنه يتمتع بميزة الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية في تقليص الأرباح خلال دورة انخفاض معدل الفائدة.
تحقق الربح تحول من الخسارة إلى الربح لكن الهامش تباطأ: أصبحت Circle رسمياً مربحة في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار أمريكي، ومعدل الربح الصافي 18.45%. في عام 2024، على الرغم من استمرار الربحية، فإن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لا يتجاوز 101,251,000 دولار أمريكي، ومع إضافة 54,416,000 دولار أمريكي من الدخل غير التشغيلي، يكون صافي الربح 155 مليون دولار أمريكي، لكن معدل الربح الصافي قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض حوالي النصف على أساس سنوي.
تزايد التكلفة: من الجدير بالاهتمام أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقات الإدارة العامة (General & Administrative) في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% مقارنة بالعام السابق، مما يمثل زيادة لمدة ثلاث سنوات متتالية. وبالاستناد إلى معلومات الإفصاح S-1، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل رئيسي في تقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، وتوسيع فرق التدقيق، والامتثال القانوني، مما يؤكد على صرامة التكلفة الناتجة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".
بشكل عام، تخلصت Circle تمامًا من "سرد البورصات" في عام 2022، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن مع تباطؤ في معدل النمو، وقد أصبح هيكلها المالي يميل تدريجيًا نحو المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات المرتبط بفارق العائدات على السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه بمجرد أن تواجه دورة انخفاض معدل الفائدة أو تباطؤ نمو USDC، ستؤثر مباشرة على أداء أرباحها. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على أرباح مستدامة من خلال السعي لتحقيق توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الحجم".
تتجلى التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز USDC صفات "الأصول عبر السلاسل" (حيث من المتوقع أن يصل حجم التداول على السلسلة إلى 20 تريليون دولار في عام 2024)، فإن تأثير المضاعف النقدي يضعف قدرة الجهة المصدرة على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه مأزق الصناعة المصرفية التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع الإمكانيات
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle لا يزال تحت الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع ونفقات الامتثال (حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع النمو.
زيادة مستمرة في المعروض تدفع الدخل الاحتياطي للاستقرار
وفقًا لإحصائيات منصة البيانات، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، وتأتي في المرتبة الثانية بعد قيمة أحد العملات المستقرة التي تبلغ 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال النمو في القيمة السوقية لـ USDC في 2025 يحافظ على زخم قوي. في 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من 2020 حتى أبريل 2025 بلغ 89.7%. حتى لو تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، لا يزال من المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، مما سيرفع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن عائدات الاحتياطيات حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية جزئيًا عن مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين هيكل تكلفة التوزيع: على الرغم من دفع عمولات مرتفعة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة مرتبطة بزيادة حجم التداول بشكل غير خطي. على سبيل المثال، التعاون مع بورصة معينة يتطلب دفع رسوم لمرة واحدة قدرها 60.25 مليون دولار، مما دفع كمية USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة تداول معينة. بالنظر إلى الوثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكلفة أقل من خلال خطة التعاون مع هذه البورصة.
التقييم المحافظ لم يُسعر ندرة السوق: يتم تقدير تقييم اكتتاب Circle العام بين 40-50 مليار دولار، اعتمادًا على صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، حيث يتراوح معدل السعر إلى الربح بين 20~25 مرة. وهذا قريب من بعض شركات الدفع التقليدية، ويبدو أنه يعكس السوق ل"نمو بطيء وأرباح مستقرة"، لكن هذا النظام التقييمي لم يُسعر بشكل كافٍ قيمته كونه الهدف الوحيد للعملات المستقرة النقية في الأسهم الأمريكية، حيث إن الأهداف الفريدة في السوق المجزأ عادة ما تتمتع بميزة تقييم، لكن Circle لم تأخذ ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه، إذا تم تمرير التشريعات المتعلقة بالعملات المستقرة بنجاح، سيتعين على المصدّرين في الخارج تعديل هيكل الاحتياطي بشكل كبير، بينما يمكن أن يظل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرًا.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تحليل الاكتتاب العام الأولي لCircle: إمكانيات النمو في ظل انخفاض معدل الفائدة وأدوات الرقابة
تحليل IPO دائرة: معدل الفائدة المنخفض وراء إمكانيات النمو
في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - انخفاض مستمر في صافي الأرباح، ومع ذلك لا تزال تحتوي على إمكانات نمو هائلة. من جهة، لديها شفافية عالية، والامتثال القوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن جهة أخرى، يبدو أن قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب - حيث أن صافي الربح في عام 2024 يبلغ فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست ناتجة عن فشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق أعمق للنمو: في ظل تراجع العوائد من معدلات الفائدة العالية، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة، ذات قابلية عالية للتوسع، وامتثال مسبق، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها في السوق ورفع أوراقها التنظيمية. ستتناول هذه المقالة رحلة إدراج Circle على مدى سبع سنوات، بدءًا من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، إلى نموذج الربحية، وتحليل عميق لإمكانات النمو ومنطق رأس المال "وراء صافي الربح المنخفض".
1. سبع سنوات من المسيرة نحو الإدراج: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج الانتقال لمحاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت المحاولة الأولى للإدراج العام في عام 2018 تتزامن مع فترة غامضة من حيث خصائص العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على البورصات، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات، ولكن الشكوك التي أثارها المنظمون حول امتثال أنشطة البورصات، بالإضافة إلى تأثير السوق الهابطة المفاجئة، أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال للشركات المشفرة في المراحل المبكرة.
تظهر محاولات SPAC في عام 2021 حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أن الدمج مع شركة استحواذ ذات غرض خاص يمكن أن يتجنب التدقيق الصارم لطرح الاكتتاب العام التقليدي، فإن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - حيث تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى فشل الصفقة، ولكنه دفع بشكل غير متوقع الشركة لإكمال تحول رئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". من تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وهي نشطة في تقديم طلبات للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.
خيار الاكتتاب العام الأولي لعام 2025، يرمز إلى نضج مسار رأس المال للشركات المشفرة. إن الإدراج في بورصة نيويورك لا يتطلب فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح بموجب Regulation S-K، بل يتطلب أيضًا الخضوع لتدقيق الرقابة الداخلية بموجب قانون ساربانes-أوكسلي. ومن الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة بالتفصيل آلية إدارة الاحتياطي: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي الخاص بشركة إدارة استثمار معينة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% يتم الاحتفاظ بها في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. هذه العمليات الشفافة تبني بشكل جوهري إطار تنظيم معادل لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف Centre. عند تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا للحصول على مدخلات المرور". وفقًا لما كشفته Circle في مستندات الاكتتاب العام الأولي لعام 2023، قامت بشراء الحصة المتبقية البالغة 50% من Centre Consortium من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار من الأسهم، وتم إعادة تحديد اتفاقية تقسيم الإيرادات المتعلقة بـ USDC.
تعد اتفاقية المشاركة الحالية بنودًا ديناميكية للعبة. وفقًا لما تم الكشف عنه في S-1، يتقاسم الطرفان إيرادات احتياطي USDC بنسب معينة (تم الإشارة في النص إلى أن منصة تداول معينة تشارك حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي)، وتكون نسبة المشاركة مرتبطة بكمية USDC التي توفرها تلك المنصة. من البيانات العامة لتلك المنصة، يمكن معرفة أن الاحتياطي الكلي لـ USDC الذي تحتفظ به المنصة في عام 2024 يمثل حوالي 20% من إجمالي العرض. تأخذ منصة تداول معينة، بفضل حصة العرض البالغة 20%، حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي مما يزرع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لتلك المنصة، سترتفع التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطيات USDC وهيكل الملكية والحقوق
2.1 إدارة طبقات الاحتياطيات
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات "التدرج في السيولة" بشكل واضح:
ابتداءً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في الحسابات المصرفية وصندوق احتياطيات Circle، حيث تتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، وعمليات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية overnight. لا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح بالدولار للمحفظة 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط مدة السندات المرجح بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة الطبقية
وفقًا للوثيقة S-1 المقدمة إلى SEC، ستعتمد Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الطرح العام.
تهدف هيكلية الأسهم هذه إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع ملكية الأسهم بين التنفيذيين والمؤسسات
تم الكشف في ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تحتفظ عدة شركات استثمارية معروفة ومستثمرين مؤسسيين بأكثر من 5٪ من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي (IPO) الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتحليل العائد
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح (2022-2024)
وراء التناقضات السطحية توجد دوافع هيكلية:
من التنوع إلى التركيز الأحادي: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 47.5%. ومن بين ذلك، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر مركزية للإيرادات، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في 2022 إلى 99.1% في 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على تغييرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
قفزت نفقات التوزيع بشكل كبير مما ضغط على هامش الربح: ارتفعت تكاليف التوزيع والتداول لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي لإصدار USDC، واسترداده، ونفقات نظام التسوية والدفع، ومع زيادة حجم تداول USDC، تنمو هذه النفقات بشكل قاسي.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليصها بشكل كبير، انخفض هامش الربح الإجمالي لشركة Circle بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB الخاص بها، رغم أنه يتمتع بميزة الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية في تقليص الأرباح خلال دورة انخفاض معدل الفائدة.
تحقق الربح تحول من الخسارة إلى الربح لكن الهامش تباطأ: أصبحت Circle رسمياً مربحة في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار أمريكي، ومعدل الربح الصافي 18.45%. في عام 2024، على الرغم من استمرار الربحية، فإن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لا يتجاوز 101,251,000 دولار أمريكي، ومع إضافة 54,416,000 دولار أمريكي من الدخل غير التشغيلي، يكون صافي الربح 155 مليون دولار أمريكي، لكن معدل الربح الصافي قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض حوالي النصف على أساس سنوي.
تزايد التكلفة: من الجدير بالاهتمام أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقات الإدارة العامة (General & Administrative) في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% مقارنة بالعام السابق، مما يمثل زيادة لمدة ثلاث سنوات متتالية. وبالاستناد إلى معلومات الإفصاح S-1، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل رئيسي في تقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، وتوسيع فرق التدقيق، والامتثال القانوني، مما يؤكد على صرامة التكلفة الناتجة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".
بشكل عام، تخلصت Circle تمامًا من "سرد البورصات" في عام 2022، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن مع تباطؤ في معدل النمو، وقد أصبح هيكلها المالي يميل تدريجيًا نحو المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات المرتبط بفارق العائدات على السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه بمجرد أن تواجه دورة انخفاض معدل الفائدة أو تباطؤ نمو USDC، ستؤثر مباشرة على أداء أرباحها. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على أرباح مستدامة من خلال السعي لتحقيق توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الحجم".
تتجلى التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز USDC صفات "الأصول عبر السلاسل" (حيث من المتوقع أن يصل حجم التداول على السلسلة إلى 20 تريليون دولار في عام 2024)، فإن تأثير المضاعف النقدي يضعف قدرة الجهة المصدرة على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه مأزق الصناعة المصرفية التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع الإمكانيات
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle لا يزال تحت الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع ونفقات الامتثال (حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع النمو.
وفقًا لإحصائيات منصة البيانات، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، وتأتي في المرتبة الثانية بعد قيمة أحد العملات المستقرة التي تبلغ 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال النمو في القيمة السوقية لـ USDC في 2025 يحافظ على زخم قوي. في 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من 2020 حتى أبريل 2025 بلغ 89.7%. حتى لو تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، لا يزال من المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، مما سيرفع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن عائدات الاحتياطيات حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية جزئيًا عن مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين هيكل تكلفة التوزيع: على الرغم من دفع عمولات مرتفعة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة مرتبطة بزيادة حجم التداول بشكل غير خطي. على سبيل المثال، التعاون مع بورصة معينة يتطلب دفع رسوم لمرة واحدة قدرها 60.25 مليون دولار، مما دفع كمية USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة تداول معينة. بالنظر إلى الوثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكلفة أقل من خلال خطة التعاون مع هذه البورصة.
التقييم المحافظ لم يُسعر ندرة السوق: يتم تقدير تقييم اكتتاب Circle العام بين 40-50 مليار دولار، اعتمادًا على صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، حيث يتراوح معدل السعر إلى الربح بين 20~25 مرة. وهذا قريب من بعض شركات الدفع التقليدية، ويبدو أنه يعكس السوق ل"نمو بطيء وأرباح مستقرة"، لكن هذا النظام التقييمي لم يُسعر بشكل كافٍ قيمته كونه الهدف الوحيد للعملات المستقرة النقية في الأسهم الأمريكية، حيث إن الأهداف الفريدة في السوق المجزأ عادة ما تتمتع بميزة تقييم، لكن Circle لم تأخذ ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه، إذا تم تمرير التشريعات المتعلقة بالعملات المستقرة بنجاح، سيتعين على المصدّرين في الخارج تعديل هيكل الاحتياطي بشكل كبير، بينما يمكن أن يظل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرًا.