من Echo إلى Flying Tulip: فهم طرق التمويل بالتشفير الجديدة

المؤلف: سورابه ديسباندي

العنوان الأصلي: تشكيل رأس المال في التشفير

ترجمة وتجميع: BitpushNews

ستستكشف هذه المقالة كيف تتطور نماذج رأس المال في مجال العملات المشفرة.

تشير عملية استحواذ Coinbase على Echo بمبلغ 400 مليون دولار، وكذلك التجارب مثل خيارات البيع الدائمة لـ Flying Tulip، إلى أن طرق التمويل يتم إعادة هيكلتها بالكامل.

قد تكون هذه الأنماط مختلفة، لكن القاسم المشترك بينها هو السعي إلى العدالة والسيولة والموثوقية عند جمع الأموال ونشرها.

تكامل Coinbase الرأسي

استحوذت Coinbase مؤخرًا على منصة التمويل المجتمعي Echo التي أسسها Cobie بحوالي 400 مليون دولار.

تتضمن الصفقة أيضًا شراء NFT بقيمة 25 مليون دولار، تهدف إلى إحياء برنامج بودكاست، وقد فرضت هذه الصفقة التزامات ملزمة على المضيفين Cobie وLedger Status، تتطلب إنتاج ثماني حلقات جديدة بعد تفعيل الـ NFT. ساعدت Echo في إتمام أكثر من 300 جولة تمويل، بإجمالي يزيد عن 200 مليون دولار.

تأتي هذه الصفقة عقب استحواذ Coinbase مؤخرًا على Liquifi، وبالتالي أكملت مجموعة الخدمات الكاملة لرموز المشاريع المشفرة والاستثمارات.

! image.png

يمكن لفريق المشروع استخدام LiquiFi لإنشاء الرموز وإدارة هيكل الملكية، ومن ثم جمع التمويل من خلال مجموعة خاصة على Echo أو من خلال الطرح العام على Sonar، وبعد ذلك إدراج الرموز في بورصة Coinbase للتداول في السوق الثانوية. كل مرحلة تخلق فرصًا للإيرادات:

تفرض LiquiFi رسوم إدارة الرموز، بينما يحصل Echo على القيمة من خلال ترتيبات مشاركة الأرباح، وتحقق Coinbase أرباحًا من رسوم المعاملات على الرموز المدرجة.

تسمح هذه المجموعة المتكاملة من الخدمات لشركة Coinbase بتحقيق الأرباح من دورة حياة المشروع بالكامل، وليس فقط من مرحلة التداول.

هذه صفقة جيدة لـ Echo، لأنه إذا لم يتم دمجها مع البورصة، فإن تحقيق إيرادات مستدامة سيواجه تحديات. في الوقت الحالي، يركز النموذج على رسوم الأداء، والتي قد تستغرق سنوات لتحقيق الربح مثل التجارة عالية المخاطر.

لماذا يجب على Coinbase دفع هذا السعر المرتفع لمنتج ساعد فقط في تمويل نصف قيمة الاستحواذ (حيث ساعد Echo في تمويل 200 مليون دولار، بينما كانت قيمة الاستحواذ 400 مليون دولار)؟

يرجى ملاحظة أن 200 مليون دولار ليست إيرادات Echo، بل هي القيمة الإجمالية لمساعدتها في التمويل.

تشمل المقابل المدفوع من Coinbase العلاقة مع Cobie (الذي يُعتبر أحد المشاركين المتميزين في مجال التشفير على المدى الطويل) ، وتأثير شبكة Echo ، والبنية التحتية التقنية ، والموقع التنظيمي ، بالإضافة إلى موقعه في الهيكل الناشئ لتكوين رأس المال في مجال التشفير.

تم تمويل مشاريع معروفة مثل MegaETH و Plasma من خلال Echo، حيث اختار MegaETH إجراء جولة تمويل لاحقة عبر منصة الطرح العام Sonar الخاصة بـ Echo.

تمنح هذه الاستحواذات Coinbase ثقة مؤسسيها الذين يشككون في البورصات المركزية، مما يمكنها من الوصول إلى شبكة استثمار مدفوعة من المجتمع والحصول على البنية التحتية، وبالتالي القدرة على تجاوز مجال العملات المشفرة الخالص والتوسع إلى الأصول التقليدية المرمزة.

كل مشروع لديه ثلاثة أو أربعة أصحاب مصلحة: الفريق، المستخدمون، المستثمرون الخاصون والمستثمرون العامون. كان تحقيق التوازن المناسب بين الحوافز وتوزيع الرموز دائمًا يمثل تحديًا. عندما أطلق مجال التشفير عروض العملات الأولية (ICO) في 2015-2017، اعتقدنا أنها نموذج صادق “لدمقرطة” قنوات الاستثمار في المشاريع المبكرة. ولكن بعض المبيعات نفدت حتى قبل أن تتمكن من الاتصال بـMetaMask، بينما اعتمدت العروض الخاصة نظام القوائم البيضاء، مما جعل معظم المشترين الأفراد خارج المعادلة.

بالطبع، يجب أن يتطور هذا النموذج أيضاً بسبب المخاوف التنظيمية، لكن هذه قضية أخرى. ومع ذلك، فإن القصة هنا لا تتعلق فقط بالتكامل الرأسي لCoinbase، بل تركز على كيفية تطور آلية التمويل نفسها.

خيارات البيع الدائمة لـ Flying Tulip

تهدف Flying Tulip التابعة لـ Andre Cronje إلى بناء بورصة متكاملة على السلسلة، تجمع بين التداول الفوري، المشتقات، الإقراض، سوق العملات، والعملات المستقرة الأصلية (ftUSD) والتأمين على السلسلة في نظام موحد للضمانات المتقاطعة. الهدف هو المنافسة مع Coinbase وBinance، وفي نفس الوقت التنافس على مستوى المنتجات مع المنافسين مثل Ethena وHyperliquid وAave وUniswap.

اعتمد المشروع آلية مثيرة لجمع الأموال، تتضمن خيارات البيع الدائمة. يقوم المستثمرون باستثمار الأصول للحصول على رموز FT بسعر 0.10 دولار لكل رمز (يحصلون على 10 رموز FT مقابل كل استثمار يبلغ 1 دولار)، حيث تكون الرموز في حالة قفل. يمكن للمستثمرين إتلاف رموز FT في أي وقت لاسترداد ما يصل إلى 100% من رأس المال المستثمر الأصلي. إذا استثمر شخص ما 10 إيثريوم، يمكنه استرداد 10 إيثريوم في أي وقت، بغض النظر عن سعر السوق لرموز FT.

هذه الخيارات المكسورة لا تنتهي أبدًا ، لذا يُطلق عليها اسم “دائم”. يتم الاسترداد من خلال احتياطي مستقل على السلسلة يتم إدارته بواسطة عقود ذكية مدققة وممولة من الأموال المجمعة ، ويتم تسويته بطريقة برمجية ، مع وجود آلية للحد من الطلبات والسرعة لمنع إساءة الاستخدام مع الحفاظ على القدرة على السداد. إذا كان الاحتياطي غير كافٍ مؤقتًا ، ستدخل الطلبات في قائمة انتظار شفافة وسيتم معالجتها بالترتيب بعد استكمال الأموال.

تخلق هذه الآلية ثلاثة خيارات للمستثمرين وتضمن توافق الحوافز.

• أولاً، يمكن للمستثمرين الاحتفاظ بالرموز المقفلة والحفاظ على حق الاسترداد، مع الاستفادة من أي إمكانيات صعودية عندما ينجح البروتوكول، مع الحفاظ على الحماية من الانخفاض.
• ثانياً، يمكنهم استرداد رأس المال الأصلي من خلال حرق الرموز، وبعد ذلك يتم تدمير الرموز بشكل دائم.
• أو يمكنهم نقل الرموز إلى CEX/DEX للسحب، لكن خيارات البيع تفقد فعاليتها فور السحب، ويتم استخدام رأس المال الأصلي المحرر من قبل Flying Tulip للتشغيل واستعادة الرموز. وهذا يخلق ضغط انكماشي قوي: بيع الرموز يعني فقدان الحماية من الاتجاه النزولي. المشترون في السوق الثانوية لا يحصلون على حق الاسترداد. هذه الحماية تنطبق فقط على المشاركين في البيع الأول، مما يخلق هيكل رمزي مزدوج بحالات مخاطر مختلفة.

استراتيجية نشر رأس المال تحل تناقضًا واضحًا: نظرًا لأن جميع الأموال المجمعة لديها خيارات بيع دائمة، فإن الفريق في الواقع لا يمكنه استخدام هذه الأموال، وبالتالي فإن المبلغ الفعلي المجمّع هو صفر.

بدلاً من ذلك، سيتم استثمار المليار دولار الذي تم جمعه في استراتيجيات العائدات على السلسلة ذات المخاطر المنخفضة، مع هدف لعائد سنوي يبلغ حوالي 4%. يمكن سحب هذه الأموال في أي وقت. وهذا يولد حوالي 40 مليون دولار سنوياً، يتم توزيعها على نفقات التشغيل (التطوير، الفريق، البنية التحتية)، واستعادة رموز FT (لخلق ضغط شراء) وتحفيز النظام البيئي.

! image.png

مع مرور الوقت، ستزيد رسوم البروتوكولات من التداول والإقراض والتسوية والتأمين من مصادر التمويل الإضافية لعمليات إعادة الشراء. بالنسبة للمستثمرين، فإن المقايضة الاقتصادية تتمثل في التخلي عن العائدات المحتملة بنسبة 4% التي يمكن أن يحققها نشر رأس المال الخاص بهم، والانتقال بدلاً من ذلك إلى الحصول على رموز FT التي تتمتع بإمكانية صعود وحماية من رأس المال. في جوهرها، يمارس المستثمرون خيار البيع فقط عندما يكون سعر تداول FT أقل من سعر الشراء البالغ 0.10 دولار.

الإيرادات هي مجرد جزء من تدفق الدخل. بالإضافة إلى الإقراض، تشمل مجموعة المنتجات صانع سوق آلي (AMM)، عقود دائمة، تأمين وعملة مستقرة محايدة دلتا تواصل كسب الإيرادات.

بالإضافة إلى العائد المتوقع البالغ 40 مليون دولار الناتج عن استثمار 1 مليار دولار في استراتيجيات DeFi منخفضة المخاطر مختلفة، قد تنتج منتجات أخرى أيضًا إيرادات.

تجاوزت إيرادات رسوم المعاملات الشهرية في منصات العقود الدائمة المتميزة مثل Hyperliquid 100 مليون دولار، وهو ما يعادل تقريبًا ضعف الإيرادات المحتملة من 1 مليار دولار برأس مال مستثمر بفائدة تتراوح بين 5-6% عبر إقراض DeFi.

! image.png

نموذج توزيع الرموز مختلف تمامًا عن جميع طرق التمويل المشفرة السابقة. عادةً ما تقوم مشاريع ICO التقليدية المدعومة من رأس المال الاستثماري بتوزيع 10-30% على الفريق، و5-10% على المستشارين، و40-60% على المستثمرين، و20-30% على المؤسسة/النظام البيئي، وغالبًا ما توجد قيود على التوزيع ولكن يتم ضمانه. في بداية مشروع Flying Tulip، يتم توزيع 100% من الرموز على المستثمرين (الخاصة والعامة)، وتكون الحصة الأولية للفريق والمؤسسة 0%. يحصل الفريق على الظهور فقط من خلال عمليات الشراء في السوق العامة الممولة من حصة إيرادات البروتوكول، ويكون ذلك مقيدًا بجدول زمني شفاف تم الإعلان عنه. إذا فشل المشروع، فلن يحصل الفريق على أي شيء. يبدأ توزيع العرض من 100% مملوكة للمستثمرين، ومع مرور الوقت يتحول تدريجياً إلى المؤسسة من خلال عمليات الاسترداد، وتُدمر الرموز المستردة بشكل دائم. يتم تحديد الحد الأقصى لعرض الرموز بناءً على الأموال التي تم جمعها فعليًا. إذا تم جمع 500 مليون دولار، فسيتم سك 5 مليار رمز FT فقط؛ والحد الأقصى لفترة جمع التبرعات هو 10 مليار رمز FT (يتوافق مع جمع 1 مليار دولار).

تتناول هذه الآلية الجديدة المشكلة التي واجهها كرونجي شخصيًا في مشاريع Yearn Finance وSonic.

كما أوضح في وثيقة الترويج: “كأحد مؤسسي مشروعين كبيرين في مجال الرموز (Yearn و Sonic)، أدرك تمامًا الضغوط التي تأتي مع الرموز. فالرمز نفسه هو منتج. إذا انخفض السعر إلى ما دون السعر الذي دخل به المستثمرون، فإن ذلك سيؤدي إلى خيارات اتخاذ قرارات قصيرة الأجل قد تضر بالبروتوكول من أجل مصلحة الرمز. إن توفير آلية تضمن للفريق الشعور بالراحة، ومعرفة أن هناك حدًا أدنى وأن المستثمرين يمكنهم استرداد رأس المال في 'أسوأ الحالات'، سيخفف بشكل كبير من هذه الضغوط والنفقات.”

تقوم الخيارات الثنائية الدائمة بفصل آلية الرمز المميز عن رأس المال التشغيلي، مما يلغي الضغط الناجم عن اتخاذ قرارات الاتفاقيات بناءً على سعر الرمز المميز، مما يمكّن الفريق من التركيز على بناء منتجات مستدامة. يتم حماية المستثمرين، ولكن يتم تحفيزهم في نفس الوقت لحمل الرمز المميز للحصول على عوائد صاعدة، مما يجعل الرمز المميز أقل “حيوية” لبقاء المشروع.

تصف الوثائق الخاصة بـ Cronje نموذج النمو الذاتي المعزز الذي يوضح النموذج الاقتصادي: 4000 مليون دولار من العائدات السنوية الناتجة عن 1 مليار دولار من الأموال بمعدل 4% سنويًا، يتم توزيعها بين التشغيل وإعادة شراء الرموز؛ تولد انطلاقة البروتوكول رسومًا إضافية من التداول والإقراض والتصفية والتأمين؛ تمول هذه الإيرادات المزيد من عمليات إعادة الشراء.

إن استرداد ورجوع الشراء خلق ضغطًا انكماشيًا على العرض؛ انخفاض العرض مع زيادة ضغط الشراء يدفعان الأسعار للارتفاع؛ قيمة الرموز الأعلى تجذب المستخدمين والمطورين؛ المزيد من المستخدمين ينتجون المزيد من الرسوم، مما يمول المزيد من عمليات الشراء؛ وهكذا تتكرر الدورة. إذا تجاوزت إيرادات البروتوكول في النهاية العائدات الأولية، مما يجعل المشروع قادرًا على الاستمرار ذاتيًا خارج التبرعات الأولية، فإن هذا النموذج يكون قد نجح.

من ناحية، يحصل المستثمرون على حماية من الانخفاض وإدارة مخاطر على مستوى المؤسسات. ولكن من ناحية أخرى، يواجهون تكلفة الفرصة الحقيقية لعائد سنوي يبلغ 4%، بالإضافة إلى خسارة كفاءة رأس المال بسبب حبس الأموال التي تحقق عوائد أقل من السوق. لا يبدو هذا النموذج معقولاً إلا عندما يرتفع سعر FT بشكل ملحوظ إلى أكثر من 0.10 دولار.

تشمل مخاطر إدارة الأموال انخفاض عائدات DeFi إلى أقل من 4%، وفشل بروتوكولات العائد (مثل Aave وEthena وSpark)، وما إذا كان 40 مليون دولار سنويًا يمكن أن يكون كافيًا حقًا لتمويل العمليات ومنتجات تنافسية وإعادة شراء ذات مغزى موضع شك. بالإضافة إلى ذلك، إذا أرادت Flying Tulip أن تتفوق على نظرائها مثل Hyperliquid، فيجب أن تصبح حقًا مركزًا للسيولة، نظرًا لأن المشاركين الحاليين قد بدأوا بالفعل في الصدارة واحتلوا السوق بمنتجات ممتازة، فإنها ستكون معركة شاقة.

بفريق مكون من 15 شخصًا، هناك مخاطر تنفيذ لبناء نظام DeFi كامل يتنافس مع بروتوكول ناضج يتمتع بميزة أولية هائلة. هناك عدد قليل من الفرق يمكن أن تضاهي قدرة التنفيذ لـ Hyperliquid، حيث أن هذا البروتوكول قد حقق أكثر من 800 مليون دولار من الرسوم منذ نوفمبر 2024.

تجسد Flying Tulip تطور الدروس المستفادة من مشاريع Cronje السابقة.

افتتحت Yearn Finance (2020) نموذج إطلاق عادل بدون توزيع مؤسسين (كان يجب على أندريه الحصول على YFI الخاص به عن طريق التعدين) وارتفعت من 0 إلى أكثر من 40,000 دولار في غضون أشهر، وبلغت قيمة سوقية تزيد عن 1.1 مليار دولار في شهر واحد. اعتمدت Flying Tulip نفس توزيع الصفري للفريق، ولكنها زادت من الدعم المؤسسي (200 مليون دولار، بينما كانت Yearn بدون تمويل ذاتي) بالإضافة إلى حماية المستثمرين التي كانت تفتقر إليها Yearn.

أدى الإصدار غير المتوقع لنسخة اختبار Keep3rV1 في عام 2020 (حيث ارتفع سعر الرمز المميز من 0 إلى 225 دولار في غضون ساعات) إلى إدراك المخاطر المرتبطة بالإصدارات المفاجئة وغير المدققة؛ بينما قامت Flying Tulip بتنفيذ عقود مدققة ووثائق واضحة قبل الطرح العام. الخبرة المتعلقة بضغوط أسعار الرموز في مشروع Fantom/Sonic شكلت مباشرة نموذج الخيارات الثنائية.

يبدو أن Flying Tulip يجمع بين أفضل العناصر - توزيع عادل، عدم تخصيص فريق، إطلاق منظم، وحماية المستثمرين من خلال آلية خيارات البيع المستدامة الجديدة. يعتمد نجاحه على جودة المنتج، وما إذا كان يمكنه جذب السيولة من المستخدمين الأقوياء الذين اعتادوا بالفعل على استخدام المنافسين مثل Hyperliquid والبورصات المركزية.

تمويل MetaDAO المدعوم من Futarchy

إذا كانت Flying Tulip قد أعادت تصور حماية المستثمرين، فإن MetaDAO قد أعادت النظر في النصف الآخر من المعادلة: المساءلة.

المشاريع التي تجمع الأموال من خلال MataDAO لن تتلقى فعليًا الأموال التي جمعتها. بدلاً من ذلك، يتم تخزين جميع رأس المال في خزينة على السلسلة، حيث يتحقق السوق المشروط من كل مصروف. يجب على الفريق اقتراح كيفية إنفاقهم، بينما يراهن حاملو الرموز على ما إذا كانت هذه الإجراءات ستخلق قيمة. فقط عندما يوافق السوق، ستتم المعاملة. هذه هي هيكلية تعيد كتابة التمويل كحوكمة، حيث يكون التحكم المالي موزعًا، ويحل الكود محل الثقة.

Umbra Privacy هو مثال مبتكر. حصل هذا المشروع الخاص بالخصوصية المستند إلى Solana على أكثر من 150 مليون دولار من الالتزامات الاستثمارية، بينما تبلغ قيمته السوقية 3 ملايين دولار فقط، ويتم التوزيع بشكل نسبي، ويتم استرداد الجزء الزائد تلقائيًا بواسطة العقود الذكية. جميع رموز الفريق مقفلة بعد معالم الأسعار، مما يعني أن المؤسسين لا يمكنهم تحقيق القيمة إلا عندما ينمو المشروع حقًا. وكانت النتيجة أداءً يبلغ سبعة أضعاف بعد الإطلاق، مما يثبت أن المستثمرين لا يزالون يتوقون إلى الإنصاف والشفافية والهيكل حتى في سوق متمرس.

قد لا تكون نماذج MetaDAO قد أصبحت سائدة بعد، لكنها أعادت ما كان وعدًا في مجال التشفير: نظام يحدد فيه السوق، وليس المديرون، ما يستحق الحصول على التمويل.

**تدخل التمويل بالعملات المشفرة الحالي مرحلة من التأمل، **العديد من المفاهيم المتأصلة يتم كسرها:

• إثبات حالة Echo: حتى لو لم يتم الاتصال مباشرة بالبورصة، فإن قنوات التمويل التي تمتلك موارد مجتمعية عالية الجودة تمتلك أيضًا إمكانات تقييم كبيرة؛
• تجربة Flying Tulip: يتم التحقق مما إذا كان من الممكن استبدال آلية حماية المستثمرين الجديدة نموذج الاقتصاد الرمزي التقليدي.

هذه الاستكشافات تعيد تشكيل فهمنا للمنطق القيمي لسوق التشفير.

! image.png

نجاح هذه التجارب لا يعتمد على مدى كمال النظرية، بل على فعالية التنفيذ الفعلي، وما إذا كان المستخدمون سيقبلون بها، وما إذا كانت هذه الآليات ستتحمل اختبار ضغط السوق.

السبب الجذري وراء ابتكار نماذج التمويل بشكل مستمر هو أن الصراع الأساسي بين الطرف المشروع، والمستثمرين، والمستخدمين لم يتم حله أبداً.

تدعي كل نمط جديد أنه يمكنه تحقيق توازن أفضل بين مصالح جميع الأطراف، لكن في النهاية يجب أن يخضع لنفس اختبار الواقع - هل يمكنه الثبات في السوق الحقيقي.