فجوة "إمبراطورية إنفيديا للذكاء الاصطناعي": اختبار الثقة حول منطق التقييم

عندما تبدأ السوق في فحص كل جانب من جوانب سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي باستخدام العدسة المكبرة، حتى عمالقة السوق الذين تتجاوز قيمتهم السوقية 3 تريليونات دولار، يجدون صعوبة في التهرب من السؤال النهائي لرأس المال حول جودة النمو.

مؤخراً، استمرت الجدل حول الصحة المالية لشركة إنفيديا في الانتشار بين المستثمرين المؤسسيين، بالإضافة إلى التصحيح العميق في سوق العملات المشفرة، مما أدى إلى اختبار ضغط على الأصول التكنولوجية العالمية. جوهر هذه الضجة ليس نظرية مؤامرة على طريقة "مخطط بونزي"، بل هو قلق عميق في السوق حول استدامة نموذج الأعمال في الذكاء الاصطناعي، وملاءمة التقييم، وآلية نقل المخاطر في سلسلة التوريد.

1. تساؤلات حول الطبيعة الحقيقية للبيانات المالية

تقرير الربع الأخير من إنفيديا كشف حقًا عن بعض الإشارات غير التقليدية، مما يستحق التحليل الهادئ:

1. زيادة الحسابات المستحقة وعدم توافق التدفق النقدي

حتى الربع الثالث من السنة المالية 2024، بلغت حسابات القبض لشركة إنفيديا 33.4 مليار دولار، مما رفع نسبة الإيرادات إلى 58%، وتمتد فترة التحصيل إلى 53 يومًا. تكمن الغرابة في هذه البيانات ليس في القيمة المطلقة، ولكن في التناقض الهيكلي: حيث تدعي الشركة أن الطلب على وحدات معالجة الرسوميات "نفد بالكامل"، لكن رغبة العملاء في الدفع واضحة بالتأخر. والأهم من ذلك، أن صافي التدفق النقدي من العمليات (14.5 مليار دولار) ونسبة التحويل إلى صافي الربح (19.3 مليار دولار) تبلغ فقط 75%، وهو ما يقل بكثير عن المستوى الصحي الذي يتجاوز 90% في صناعة أشباه الموصلات. وهذا يشير إلى أن حوالي 25% من الأرباح على الورق لم تتحول بعد إلى نقد حقيقي، وقد يكون ذلك بسبب فترة سداد مريحة للعملاء الكبار، أو قد يكون هناك تقديم في توقيت الاعتراف بالإيرادات.

2. سرد التناقض بين تراكم المخزون و"التسويق الجائع"

بلغ إجمالي مخزون الشركة 19.8 مليار دولار أمريكي، بزيادة نسبتها 32% على أساس ربع سنوي، مما يشكل تناقضًا مع ما تدعيه من "عدم كفاية العرض". لكن يجب التمييز بين: التخزين الاستراتيجي وتراكم البضائع غير المباعة. قامت إنفيديا بإغلاق القدرة الإنتاجية لشركة تايوان لصناعة أشباه الموصلات مسبقًا، لتخزين ذاكرة HBM3e للمنتجات الجديدة B100/B200، وهو ما يعتبر سلوكًا تجاريًا طبيعيًا. المشكلة الحقيقية تكمن في أنه إذا تباطأت الاستثمارات في بنية الذكاء الاصطناعي في عام 2025، فإن هذا المخزون سيواجه مخاطر تدني القيمة. والأهم من ذلك، أن معدل نمو الإنفاق الرأسمالي لعملائها الرئيسيين (مايكروسوفت، ميتا، جوجل) قد شهد انخفاضًا ربع سنويًا، مما يشير إلى تراجع "الطلب الزائد".

3. ضعف الحلقة المغلقة لسلسلة الصناعة

إن خسارة OpenAI السنوية التي تتجاوز 5 مليارات دولار هي حقيقة معلنة، بينما تشير الشائعات في السوق إلى أن بعض مدفوعات الشراء تمت من خلال تمويل شاركت فيه إنفيديا، مما يشكل خطرًا محتملاً لـ "اليد اليسرى تسلم اليد اليمنى". إذا كان هذا صحيحًا، فهذا يعني أن جودة دخل إنفيديا تعتمد على قدرة الشركات التي تستثمر فيها على إعادة التمويل، وليس على التحويل التجاري الحقيقي من العملاء النهائيين. هذه النموذج يكون أكثر خطورة في دورة رفع أسعار الفائدة - عندما تنفد الأموال من السوق الأولية، سيتقلص السلسلة بأكملها بسرعة.

ثانياً، أزمة الأرباح في سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي: من إنفيديا إلى الشركات الناشئة

مشكلة إنفيديا هي تجسيد لعيوب نموذج الربح في صناعة الذكاء الاصطناعي بأكملها.

محنة حياة وموت وسطاء قوة الحوسبة

تمثل CoreWeave شركات تأجير الطاقة الحاسوبية، التي تتحمل ديونًا بفائدة مرتفعة تصل إلى 11.2 مليار دولار، مع نفقات فائدة ربع سنوية تصل إلى 250 مليون دولار، وهو ما يتجاوز بكثير الأرباح التشغيلية البالغة 19 مليون دولار. هذه الشركات في جوهرها تراهن على الطلب المستمر على الذكاء الاصطناعي من خلال استخدام الرفع المالي، حيث يتمثل نموذج أعمالها في التمويل منخفض الفائدة → شراء بطاقات بأسعار مرتفعة → تأجيرها للشركات الناشئة. بمجرد أن تتعرض الشركات الناشئة لأزمة انهيار، ستنخفض الطلبات على الطاقة الحاسوبية بشكل حاد، وستكون CoreWeave من بين أول من يتعرض لصدمة، مما يؤثر سلبًا على الطلبات الجديدة من إنفيديا.

اعتماد الشركات الناشئة على التمويل

في النصف الأول من عام 2024، تم تمويل مجال الذكاء الاصطناعي العالمي بمبلغ 104 مليارات دولار، ولكن 90% من الشركات الناشئة لم تنتج تدفقًا نقديًا إيجابيًا. استخدمت هذه الشركات التمويل لشراء رقاقات إنفيديا، وإتمام التكرار التكنولوجي، ولكنها ستحتاج في النهاية إلى التوجه نحو التCommercialization أو جولة التمويل التالية للبقاء. حاليًا، تباطأت سرعة استثمار رأس المال المغامر في الولايات المتحدة بنسبة 30%، ونافذة الطرح العام الأولي مغلقة، مما يعني أن "لعبة الطبول" في جانب الطلب تقترب من نهايتها. عندما لا تغطي مبالغ التمويل تكاليف القدرة الحاسوبية، ستختفي مجموعة "العملاء الذهبيين" لإنفيديا بكميات كبيرة.

ثالثاً، ردود الفعل المتسلسلة في سوق العملات المشفرة: هل هي أزمة سيولة مبالغ فيها؟

النص الأصلي يقول "تقوم الشركات الناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي بتمويل 26.8 مليار دولار من خلال الرهن العقاري بالبيتكوين"، لكن البيانات مشكوك فيها. لكن سلسلة المنطق لها بعض المعقولية:

مسار التوصيل الحقيقي

بعض الشركات الناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي في الخارج تمتلك بالفعل بيتكوين كأصول خزينة، وتقوم بتأمين التمويل من خلال مؤسسات مثل Galaxy Digital وSilverGate Bank للاستخدام في التشغيل. إذا تراجعت أسعار أسهم إنفيديا بشكل حاد مما أدى إلى إعادة تقييم أصول الذكاء الاصطناعي، فإن قيمة الأسهم لهذه الشركات ستنخفض، مما سيؤدي إلى تفعيل متطلبات إعادة ضمان الرهن. في الحالات القصوى، فإن إغلاق المؤسسات الإجباري لمراكز بيتكوين سيزيد من الضغط البيعي في السوق. ومع ذلك، فإن حجم 26.8 مليار دولار يفتقر إلى دعم مصادر موثوقة، والتأثير الفعلي أقل بكثير من ذلك. تراجع بيتكوين من 100000 دولار إلى 85000 دولار، والسبب الرئيسي هو توقعات الفيدرالية الأمريكية المتشددة وجني الأرباح من قبل الحيتان، مع وجود ارتباط مباشر محدود مع إنفيديا.

تحليل مستويات الدعم الرئيسية

من خلال البيانات على السلسلة، يوجد دعم كثيف للرقائق في نطاق 78,000-80,000 دولار أمريكي لبيتكوين، حيث أن 50,000 دولار أمريكي هو أعلى مستوى في سوق الثور لعام 2021، وكسر هذا المستوى يتطلب أخبار سلبية كبيرة على المستوى الكلي (مثل رفع أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي بشكل يفوق التوقعات أو انهيار كبير في البورصات). حالياً، فإن الصراع بين الثيران والدببة عند مستوى 80,000 دولار أمريكي هو في جوهره انقسام في السوق حول وتيرة خفض أسعار الفائدة في عام 2025، وليس مدفوعًا بحدث واحد مثل إنفيديا.

٤. المراهنة على الهبوط وإعادة تقييم القيمة: النظر بعقلانية إلى منطق البيع القصير

"المضارب الكبير" مايكل بيري قد زاد فعلاً من حيازته لخيارات البيع على إنفيديا، لكن هذه جزء من استراتيجيات التحوط لمحفظته، وليست رهاناً كبيراً على الهبوط. كما أن تقييم السوق للقيمة العادلة لإنفيديا يظهر تباينًا شديدًا:

سيناريو متشائم

إذا بلغت نفقات رأس المال للذكاء الاصطناعي ذروتها في عام 2025 وتراجعت نسبة نمو أعمال مركز بيانات إنفيديا من 200% إلى 20%، فإنها ستمنح مضاعف 25 مرة (يتوافق مع تقييم شركات الرقائق الناضجة)، وقد ينخفض سعر السهم إلى نطاق 120-150 دولار، بانخفاض يتراوح بين 15-30% عن سعره الحالي البالغ 180 دولار.

سيناريو محايد

إذا نجحت طبقة تطبيقات الذكاء الاصطناعي (مثل القيادة الذاتية والروبوتات) في تحقيق العائد التجاري، فإن شركة إنفيديا ستتحول من بيع الأجهزة إلى شركة منصات "الأجهزة + البرمجيات + خدمات السحابة"، ويمكن أن يحتفظ تقييمها بنسبة 30-35 ضعف من الأرباح، ومن المتوقع أن يتذبذب سعر سهمها في نطاق 160-200 دولار.

سيناريو متفائل

إذا ظهرت تطبيقات قاتلة للذكاء الاصطناعي التوليدي، فإن الطلب العالمي على قوة الحوسبة سيرتفع بمقدار 10 أضعاف، وستستفيد إنفيديا من علاوة احتكار التكنولوجيا، وقد تصل قيمتها إلى أكثر من 250 دولاراً.

خمسة، يجب على المستثمرين: البحث عن هامش الأمان في الفجوة المتوقعة

السوق الحالي في مرحلة هشة من "تحقيق التوقعات الذاتية"، وأي تغير طفيف قد يؤدي إلى ضغط تداول آلي. بالنسبة للمستثمرين العاديين:

1. لا تعادل التقلبات القصيرة الأجل بانهيار الأساسيات. لا تزال بيئة CUDA من إنفيديا، والحواجز التكنولوجية، والتعلق بالعملاء هي الحواجز الدفاعية، والمشكلة تكمن في ما إذا كانت التقييمات قد استنفدت نمو السنوات الثلاث المقبلة.

2. متابعة المؤشرات الرائدة: معدل استخدام قدرة الإنتاج لشركة TSMC CoWoS، ونمو نفقات رأس المال ربع السنوي لشركتي مايكروسوفت/جوجل، ومبلغ تمويل الشركات الناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي في الولايات المتحدة، هو أكثر أهمية من سعر الأسهم نفسه.

3. تباين شركات سلسلة الصناعة في سوق الأسهم A: الشركات التي لديها طلبات خادم ملموسة مثل Industrial Fulian و Inspur Information تتمتع بمرونة قوية في الأداء؛ يجب توخي الحذر من مخاطر الانخفاض الإضافي للأهداف التي تعتمد فقط على المضاربة.

4. تحليل مستقل للعملات المشفرة: اعتبار البيتكوين كمؤشر على السيولة الكلية، وليس كمنتجات مشتقة من إنفيديا. يمكن بناء المراكز بشكل تدريجي تحت 80,000 دولار، و50,000 دولار هو سيناريو متشائم للغاية، احتمال حدوثه أقل من 10%.

إن الجدل حول إنفيديا هو ألم ضروري تمر به صناعة الذكاء الاصطناعي في انتقالها من "خيال تقني" إلى "واقع تجاري". ما يحتاجه السوق ليس نظريات المؤامرة، بل مزيد من الشفافية في الإفصاح المالي، ونماذج ربحية أكثر صلابة، وتقسيم أكثر صحة لسلاسل الصناعة. بالنسبة للمستثمرين، تُعد هذه فرصة للتمييز بين الحقيقة والخيال - ستصبح القيمة الحقيقية أكثر وضوحًا بعد زوال الفقاعة. إن الذعر الأعمى والتفاؤل الأعمى بنفس القدر من الخطورة، فقط البيانات والمنطق هما المرساة التي تعبر بنا عبر الدورات.