Analyse de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt net
Dans une phase où l'industrie accélère son épuration, Circle choisit de s'introduire en bourse, cachant derrière elle une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : le taux de marge nette continue de baisser, mais elle recèle toujours un énorme potentiel de hausse. D'une part, elle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserves stables ; d'autre part, sa rentabilité semble curieusement "douce" - le taux de marge nette pour 2024 n'est que de 9,3 %. Cette apparente "inefficacité" n'est pas le résultat d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où le bonus des taux d'intérêt élevés s'estompe progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle est en train de construire une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, tandis que ses profits sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de sa part de marché et ses atouts réglementaires. Cet article suivra le chemin de sept ans de Circle vers l'introduction en bourse, en analysant en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation derrière sa "basse marge nette", à travers la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de rentabilité.
1. Sept ans de marathon de cotation : une histoire de l'évolution de la réglementation des cryptomonnaies
1.1 Migration de paradigme des trois tentatives de capitalisation (2018-2025)
Le parcours de l'introduction en bourse de Circle peut être considéré comme un exemple vivant de la dynamique entre les entreprises de crypto-monnaie et le cadre réglementaire. L'essai de l'IPO de 2018 est survenu à un moment où la SEC américaine avait des incertitudes concernant la nature des crypto-monnaies. À cette époque, l'entreprise a formé un modèle "paiement + trading" en acquérant des bourses et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions, mais les doutes des régulateurs sur la conformité des activités des bourses et l'impact soudain du marché baissier ont entraîné une chute de l'évaluation de 3 milliards de dollars à 750 millions de dollars, révélant la vulnérabilité du modèle commercial des entreprises de crypto-monnaie à ses débuts.
Les tentatives de SPAC en 2021 mettent en évidence les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une société d'acquisition à vocation spéciale permette d'éviter le contrôle rigoureux des IPO traditionnels, les questions de la SEC sur le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème - demandant à Circle de prouver que l'USDC ne devrait pas être classé comme un titre. Ce défi réglementaire a conduit à l'échec de la transaction, tout en poussant accidentellement l'entreprise à réaliser une transformation clé : se séparer des actifs non essentiels et établir la stratégie centrale de "stablecoin en tant que service". Depuis ce moment jusqu'à aujourd'hui, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC et a activement demandé des licences réglementaires dans plusieurs pays du monde.
Le choix d'IPO de 2025 marque la maturité des voies de capitalisation des entreprises de cryptographie. La cotation à la Bourse de New York nécessite non seulement de satisfaire à l'ensemble des exigences de divulgation de la Regulation S-K, mais également de se soumettre à un audit de contrôle interne conformément à la Loi Sarbanes-Oxley. Il convient de noter que le document S-1 a révélé pour la première fois en détail le mécanisme de gestion des réserves : sur environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués à des accords de rachat inversé de nuit via un fonds de réserve de Circle géré par une société de gestion d'investissements, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières systématiquement importantes. Cette opération de transparence construit en réalité un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds du marché monétaire traditionnels.
1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à des relations délicates
Dès le lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré par le biais de l'alliance Centre. Lorsque l'alliance Centre a été créée en 2018, une plateforme de trading détenait 50 % des actions, ouvrant rapidement le marché grâce à un modèle de "sortie technologique pour un accès au trafic". Selon les documents d'introduction en bourse de Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants des actions du Centre Consortium d'une certaine plateforme de trading pour 210 millions de dollars en actions, et l'accord de partage concernant l'USDC a également été redéfini.
L'accord de partage en vigueur est une clause de jeu dynamique. Selon la divulgation S-1, les deux parties se partagent les revenus des réserves USDC selon un certain pourcentage (il est mentionné dans le texte qu'une plateforme de trading partage environ 50 % des revenus de réserve), et le taux de partage est lié à la quantité d'USDC fournie par cette plateforme. D'après les données publiques de cette plateforme, on sait qu'en 2024, la plateforme détient environ 20 % de l'offre totale d'USDC. Une plateforme de trading, avec une part de 20 % de l'offre, a pris environ 55 % des revenus de réserve, ce qui pose certains risques pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2. Gestion des réserves USDC et structure des actions et des participations
2.1 Gestion par niveaux des réserves
La gestion des réserves de l'USDC présente une caractéristique évidente de "stratification de la liquidité" :
Liquidités (15%) : déposées auprès d'institutions financières d'importance systémique, utilisées pour faire face à des rachats imprévus
Fonds de réserve (85%) : alloués par le Circle Reserve Fund géré par une société de gestion d'investissement.
À partir de 2023, les réserves de l'USDC se limiteront aux soldes en espèces sur les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, dont le portefeuille d'actifs comprend principalement des titres de la dette américaine dont la durée résiduelle ne dépasse pas trois mois, ainsi que des accords de rachat de la dette américaine d'une nuit. La durée moyenne pondérée en dollars des actifs ne dépassera pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépassera pas 120 jours.
2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux
Selon le document S-1 soumis à la SEC, Circle adoptera une structure de capital en trois couches après son introduction en bourse :
Actions de catégorie A : actions ordinaires émises lors du processus d'introduction en bourse, chaque action ayant droit à une voix.
Actions de classe B : détenues par les co-fondateurs, chaque action a cinq droits de vote, mais le plafond total des droits de vote est limité à 30 %, ce qui garantit que l'équipe fondatrice centrale conserve le pouvoir décisionnel même après l'introduction en bourse.
Actions de classe C : sans droit de vote, pouvant être converties sous certaines conditions, garantissant que la structure de gouvernance de l'entreprise respecte les règles de la Bourse de New York.
Cette structure de capital vise à équilibrer le financement sur le marché public et la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant au cadre dirigeant le contrôle sur les décisions clés.
2.3 Répartition des actions détenues par les dirigeants et les institutions
Le document S-1 révèle que l'équipe de direction détient une part importante des actions, tandis que plusieurs sociétés de capital-risque et investisseurs institutionnels bien connus détiennent chacun plus de 5 % des actions, ces institutions possédant au total plus de 130 millions d'actions. Une IPO valorisée à 5 milliards pourrait leur apporter des rendements significatifs.
3. Modèle de profit et décomposition des revenus
3.1 Modèles de revenus et indicateurs d'exploitation
Sources de revenus : Les revenus de réserve constituent la principale source de revenus de Circle, chaque jeton USDC étant soutenu par un dollar équivalent. Les actifs de réserve investis comprennent principalement des obligations d'État américaines à court terme et des accords de rachat, générant des revenus d'intérêt stables en période de taux d'intérêt élevés. Selon les données de S-1, le chiffre d'affaires total pour 2024 atteindra 1,68 milliard de dollars, dont 99 % (environ 1,661 milliard de dollars) proviennent des revenus de réserve.
Partage des revenus avec les partenaires : L'accord de collaboration avec une certaine plateforme d'échange stipule que cette plateforme reçoit 50 % des revenus de réserve en fonction du nombre de USDC détenus, ce qui entraîne des revenus réellement attribués à Circle relativement faibles, affectant ainsi la performance du bénéfice net. Bien que ce ratio de partage ait pesé sur les bénéfices, il représente également le coût nécessaire pour Circle afin de construire un écosystème avec ses partenaires et de promouvoir l'utilisation généralisée de l'USDC.
Autres revenus : en plus des intérêts de réserve, Circle génère également des revenus par le biais de services aux entreprises, des activités de minting USDC, des frais de transaction inter-chaînes, etc., mais la contribution est relativement faible, s'élevant à seulement 15,16 millions de dollars.
3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)
Derrière les contradictions apparentes se cachent des motivations structurelles :
Convergence de multiple vers un noyau unique : De 2022 à 2024, les revenus totaux de Circle passent de 772 millions de dollars à 1,676 millions de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. Parmi ceux-ci, les revenus de réserve sont devenus la source de revenus la plus centrale de l'entreprise, la part des revenus passant de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024. Cette hausse de la concentration reflète le succès de sa stratégie de "stablecoin en tant que service", mais signifie également que l'entreprise dépend de manière significative des variations des taux d'intérêt macroéconomiques.
Les dépenses de distribution en forte hausse compressent la marge brute : les coûts de distribution et de transaction de Circle ont considérablement augmenté en trois ans, passant de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, soit une hausse de 253 %. Ces coûts sont principalement consacrés à l'émission, au rachat et aux dépenses du système de paiement et de règlement de l'USDC. Avec l'expansion du volume de circulation de l'USDC, ces dépenses augmentent de manière rigide.
En raison de l'incapacité à réduire de manière significative ces coûts, la marge brute de Circle est passée rapidement de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela reflète que son modèle de stablecoin ToB, bien qu'il présente un avantage d'échelle, sera confronté à un risque systémique de compression des bénéfices pendant les cycles de baisse des taux d'intérêt.
La réalisation des bénéfices est passée d'une perte à un bénéfice, mais la hausse s'est ralentie : Circle a officiellement réalisé un bénéfice en 2023, avec un bénéfice net atteignant 268 millions de dollars, et une marge bénéficiaire de 18,45 %. Bien que la tendance à la rentabilité se poursuive en 2024, après déduction des coûts d'exploitation et des impôts, le revenu disponible ne s'élève qu'à 101 251 000 dollars. Avec un revenu non opérationnel de 54 416 000 dollars, le bénéfice net est de 155 millions de dollars, mais la marge bénéficiaire a chuté à 9,28 %, enregistrant une baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
Coût rigide : Il convient de noter que l'investissement de l'entreprise en 2024 dans les dépenses administratives générales (General & Administrative) s'élève à 137 millions de dollars, soit une hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, marquant une augmentation continue pendant trois ans. En lien avec les informations divulguées dans son S-1, cette dépense est principalement destinée aux demandes de licences à l'échelle mondiale, à l'audit et à l'expansion des équipes de conformité légale, ce qui confirme la rigidité des coûts induite par sa stratégie "priorité à la conformité".
Dans l'ensemble, Circle s'est complètement débarrassée du "récit des échanges" en 2022, a atteint un point de rentabilité en 2023 et a réussi à maintenir ses bénéfices en 2024, bien que la croissance ait ralenti. Sa structure financière s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles.
Cependant, sa structure de revenus hautement dépendante des écarts de taux des obligations américaines et de l'échelle des transactions signifie également que, lorsqu'il y a un cycle de baisse des taux d'intérêt ou un ralentissement de la croissance de l'USDC, cela impactera directement sa performance bénéficiaire. À l'avenir, Circle devra trouver un équilibre plus solide entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes" pour maintenir une rentabilité durable.
La contradiction profonde réside dans le défaut du modèle commercial : lorsque les attributs de l'USDC en tant qu' "actif inter-chaînes" se renforcent (volume des transactions en chaîne de 20 000 milliards de dollars en 2024), son effet multiplicateur monétaire affaiblit en réalité la rentabilité des émetteurs. Cela ressemble à la situation difficile rencontrée par les banques traditionnelles.
3.3 faible Taux d'intérêt derrière la hausse de potentiel
Bien que la marge nette de Circle soit sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité (la marge bénéficiaire nette de 2024 n'est que de 9,3 %, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente), son modèle commercial et ses données financières cachent encore de multiples moteurs de croissance.
L'augmentation continue de l'offre stimule une hausse stable des revenus de réserve :
Selon les statistiques de la plateforme de données, à début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, juste derrière celle d'un certain stablecoin à 144,4 milliards de dollars ; d'ici la fin de 2024, la part de marché de l'USDC avait déjà augmenté à 26%. D'autre part, la croissance de la capitalisation boursière de l'USDC en 2025 reste forte. En 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a augmenté de 16 milliards de dollars. Compte tenu du fait qu'en 2020, sa capitalisation boursière était inférieure à 1 milliard de dollars, le taux de croissance annuel composé (CAGR) de 2020 à début avril 2025 a atteint 89,7%. Même si la croissance de l'USDC ralentit au cours des 8 mois restants, sa capitalisation boursière devrait atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, et le CAGR augmentera également à 160,5%. Bien que les revenus de réserve soient très sensibles au taux d'intérêt, des taux d'intérêt bas pourraient stimuler la demande pour l'USDC, et une forte expansion de l'échelle pourrait partiellement compenser le risque de baisse des taux d'intérêt.
Optimisation structurelle des coûts de distribution : Bien qu'un montant élevé soit versé à une certaine plateforme de trading en 2024, ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume. Par exemple, la collaboration avec un certain échange n'implique qu'un paiement unique de 60,25 millions de dollars, ce qui a permis d'augmenter l'offre de USDC sur sa plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, avec un coût d'acquisition client par unité nettement inférieur à celui d'une certaine plateforme de trading. En lien avec le document S-1, le plan de collaboration de Circle avec cet échange laisse entendre que Circle pourrait réaliser une hausse de sa valeur marchande à un coût inférieur.
Évaluation conservatrice ne tenant pas compte de la rareté du marché : l'évaluation de l'introduction en bourse de Circle se situe entre 4 et 5 milliards de dollars, basée sur un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un ratio C/B entre 20 et 25x. Cela est proche de certaines entreprises de paiement traditionnelles et semble refléter le positionnement du marché sur sa "croissance faible et bénéfices stables". Cependant, ce système d'évaluation n'a pas encore pleinement pris en compte la valeur de rareté de son statut de seul actif stable purement en dollars dans le marché américain. Les actifs uniques dans des segments de niche profitent généralement d'une prime d'évaluation, mais Circle ne l'a pas inclus dans ses calculs. En outre, si les projets de loi concernant les stablecoins réussissent, les émetteurs offshore devront ajuster considérablement leur structure de réserve, tandis que l'architecture de conformité existante peut être directement.
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WhaleMistaker
· 08-08 14:42
Les profits sont si bas, ne vous laissez pas prendre les gens pour des idiots.
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MrDecoder
· 08-08 12:59
Quel marché pour ce taux de profit ?
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GmGmNoGn
· 08-06 19:14
Avec ce taux de rendement, c'est même moins bien que mon produit d'épargne.
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DecentralizeMe
· 08-06 01:48
Le taux d'intérêt de 9,3 est vraiment insupportable.
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WalletDetective
· 08-06 01:48
Je me moque de la moitié du bénéfice net.
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MrRightClick
· 08-06 01:33
Rundou ne bouge pas.
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LiquidationWatcher
· 08-06 01:22
Hein ? Un bénéfice net de 9,3 est encore jugé bas.
Analyse de l'IPO de Circle : potentiel de hausse et atouts réglementaires dans un contexte de faible taux d'intérêt.
Analyse de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt net
Dans une phase où l'industrie accélère son épuration, Circle choisit de s'introduire en bourse, cachant derrière elle une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : le taux de marge nette continue de baisser, mais elle recèle toujours un énorme potentiel de hausse. D'une part, elle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserves stables ; d'autre part, sa rentabilité semble curieusement "douce" - le taux de marge nette pour 2024 n'est que de 9,3 %. Cette apparente "inefficacité" n'est pas le résultat d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où le bonus des taux d'intérêt élevés s'estompe progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle est en train de construire une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, tandis que ses profits sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de sa part de marché et ses atouts réglementaires. Cet article suivra le chemin de sept ans de Circle vers l'introduction en bourse, en analysant en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation derrière sa "basse marge nette", à travers la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de rentabilité.
1. Sept ans de marathon de cotation : une histoire de l'évolution de la réglementation des cryptomonnaies
1.1 Migration de paradigme des trois tentatives de capitalisation (2018-2025)
Le parcours de l'introduction en bourse de Circle peut être considéré comme un exemple vivant de la dynamique entre les entreprises de crypto-monnaie et le cadre réglementaire. L'essai de l'IPO de 2018 est survenu à un moment où la SEC américaine avait des incertitudes concernant la nature des crypto-monnaies. À cette époque, l'entreprise a formé un modèle "paiement + trading" en acquérant des bourses et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions, mais les doutes des régulateurs sur la conformité des activités des bourses et l'impact soudain du marché baissier ont entraîné une chute de l'évaluation de 3 milliards de dollars à 750 millions de dollars, révélant la vulnérabilité du modèle commercial des entreprises de crypto-monnaie à ses débuts.
Les tentatives de SPAC en 2021 mettent en évidence les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une société d'acquisition à vocation spéciale permette d'éviter le contrôle rigoureux des IPO traditionnels, les questions de la SEC sur le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème - demandant à Circle de prouver que l'USDC ne devrait pas être classé comme un titre. Ce défi réglementaire a conduit à l'échec de la transaction, tout en poussant accidentellement l'entreprise à réaliser une transformation clé : se séparer des actifs non essentiels et établir la stratégie centrale de "stablecoin en tant que service". Depuis ce moment jusqu'à aujourd'hui, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC et a activement demandé des licences réglementaires dans plusieurs pays du monde.
Le choix d'IPO de 2025 marque la maturité des voies de capitalisation des entreprises de cryptographie. La cotation à la Bourse de New York nécessite non seulement de satisfaire à l'ensemble des exigences de divulgation de la Regulation S-K, mais également de se soumettre à un audit de contrôle interne conformément à la Loi Sarbanes-Oxley. Il convient de noter que le document S-1 a révélé pour la première fois en détail le mécanisme de gestion des réserves : sur environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués à des accords de rachat inversé de nuit via un fonds de réserve de Circle géré par une société de gestion d'investissements, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières systématiquement importantes. Cette opération de transparence construit en réalité un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds du marché monétaire traditionnels.
1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à des relations délicates
Dès le lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré par le biais de l'alliance Centre. Lorsque l'alliance Centre a été créée en 2018, une plateforme de trading détenait 50 % des actions, ouvrant rapidement le marché grâce à un modèle de "sortie technologique pour un accès au trafic". Selon les documents d'introduction en bourse de Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants des actions du Centre Consortium d'une certaine plateforme de trading pour 210 millions de dollars en actions, et l'accord de partage concernant l'USDC a également été redéfini.
L'accord de partage en vigueur est une clause de jeu dynamique. Selon la divulgation S-1, les deux parties se partagent les revenus des réserves USDC selon un certain pourcentage (il est mentionné dans le texte qu'une plateforme de trading partage environ 50 % des revenus de réserve), et le taux de partage est lié à la quantité d'USDC fournie par cette plateforme. D'après les données publiques de cette plateforme, on sait qu'en 2024, la plateforme détient environ 20 % de l'offre totale d'USDC. Une plateforme de trading, avec une part de 20 % de l'offre, a pris environ 55 % des revenus de réserve, ce qui pose certains risques pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2. Gestion des réserves USDC et structure des actions et des participations
2.1 Gestion par niveaux des réserves
La gestion des réserves de l'USDC présente une caractéristique évidente de "stratification de la liquidité" :
À partir de 2023, les réserves de l'USDC se limiteront aux soldes en espèces sur les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, dont le portefeuille d'actifs comprend principalement des titres de la dette américaine dont la durée résiduelle ne dépasse pas trois mois, ainsi que des accords de rachat de la dette américaine d'une nuit. La durée moyenne pondérée en dollars des actifs ne dépassera pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépassera pas 120 jours.
2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux
Selon le document S-1 soumis à la SEC, Circle adoptera une structure de capital en trois couches après son introduction en bourse :
Cette structure de capital vise à équilibrer le financement sur le marché public et la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant au cadre dirigeant le contrôle sur les décisions clés.
2.3 Répartition des actions détenues par les dirigeants et les institutions
Le document S-1 révèle que l'équipe de direction détient une part importante des actions, tandis que plusieurs sociétés de capital-risque et investisseurs institutionnels bien connus détiennent chacun plus de 5 % des actions, ces institutions possédant au total plus de 130 millions d'actions. Une IPO valorisée à 5 milliards pourrait leur apporter des rendements significatifs.
3. Modèle de profit et décomposition des revenus
3.1 Modèles de revenus et indicateurs d'exploitation
3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)
Derrière les contradictions apparentes se cachent des motivations structurelles :
Convergence de multiple vers un noyau unique : De 2022 à 2024, les revenus totaux de Circle passent de 772 millions de dollars à 1,676 millions de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. Parmi ceux-ci, les revenus de réserve sont devenus la source de revenus la plus centrale de l'entreprise, la part des revenus passant de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024. Cette hausse de la concentration reflète le succès de sa stratégie de "stablecoin en tant que service", mais signifie également que l'entreprise dépend de manière significative des variations des taux d'intérêt macroéconomiques.
Les dépenses de distribution en forte hausse compressent la marge brute : les coûts de distribution et de transaction de Circle ont considérablement augmenté en trois ans, passant de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, soit une hausse de 253 %. Ces coûts sont principalement consacrés à l'émission, au rachat et aux dépenses du système de paiement et de règlement de l'USDC. Avec l'expansion du volume de circulation de l'USDC, ces dépenses augmentent de manière rigide.
En raison de l'incapacité à réduire de manière significative ces coûts, la marge brute de Circle est passée rapidement de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela reflète que son modèle de stablecoin ToB, bien qu'il présente un avantage d'échelle, sera confronté à un risque systémique de compression des bénéfices pendant les cycles de baisse des taux d'intérêt.
La réalisation des bénéfices est passée d'une perte à un bénéfice, mais la hausse s'est ralentie : Circle a officiellement réalisé un bénéfice en 2023, avec un bénéfice net atteignant 268 millions de dollars, et une marge bénéficiaire de 18,45 %. Bien que la tendance à la rentabilité se poursuive en 2024, après déduction des coûts d'exploitation et des impôts, le revenu disponible ne s'élève qu'à 101 251 000 dollars. Avec un revenu non opérationnel de 54 416 000 dollars, le bénéfice net est de 155 millions de dollars, mais la marge bénéficiaire a chuté à 9,28 %, enregistrant une baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
Coût rigide : Il convient de noter que l'investissement de l'entreprise en 2024 dans les dépenses administratives générales (General & Administrative) s'élève à 137 millions de dollars, soit une hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, marquant une augmentation continue pendant trois ans. En lien avec les informations divulguées dans son S-1, cette dépense est principalement destinée aux demandes de licences à l'échelle mondiale, à l'audit et à l'expansion des équipes de conformité légale, ce qui confirme la rigidité des coûts induite par sa stratégie "priorité à la conformité".
Dans l'ensemble, Circle s'est complètement débarrassée du "récit des échanges" en 2022, a atteint un point de rentabilité en 2023 et a réussi à maintenir ses bénéfices en 2024, bien que la croissance ait ralenti. Sa structure financière s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles.
Cependant, sa structure de revenus hautement dépendante des écarts de taux des obligations américaines et de l'échelle des transactions signifie également que, lorsqu'il y a un cycle de baisse des taux d'intérêt ou un ralentissement de la croissance de l'USDC, cela impactera directement sa performance bénéficiaire. À l'avenir, Circle devra trouver un équilibre plus solide entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes" pour maintenir une rentabilité durable.
La contradiction profonde réside dans le défaut du modèle commercial : lorsque les attributs de l'USDC en tant qu' "actif inter-chaînes" se renforcent (volume des transactions en chaîne de 20 000 milliards de dollars en 2024), son effet multiplicateur monétaire affaiblit en réalité la rentabilité des émetteurs. Cela ressemble à la situation difficile rencontrée par les banques traditionnelles.
3.3 faible Taux d'intérêt derrière la hausse de potentiel
Bien que la marge nette de Circle soit sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité (la marge bénéficiaire nette de 2024 n'est que de 9,3 %, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente), son modèle commercial et ses données financières cachent encore de multiples moteurs de croissance.
Selon les statistiques de la plateforme de données, à début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, juste derrière celle d'un certain stablecoin à 144,4 milliards de dollars ; d'ici la fin de 2024, la part de marché de l'USDC avait déjà augmenté à 26%. D'autre part, la croissance de la capitalisation boursière de l'USDC en 2025 reste forte. En 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a augmenté de 16 milliards de dollars. Compte tenu du fait qu'en 2020, sa capitalisation boursière était inférieure à 1 milliard de dollars, le taux de croissance annuel composé (CAGR) de 2020 à début avril 2025 a atteint 89,7%. Même si la croissance de l'USDC ralentit au cours des 8 mois restants, sa capitalisation boursière devrait atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, et le CAGR augmentera également à 160,5%. Bien que les revenus de réserve soient très sensibles au taux d'intérêt, des taux d'intérêt bas pourraient stimuler la demande pour l'USDC, et une forte expansion de l'échelle pourrait partiellement compenser le risque de baisse des taux d'intérêt.
Optimisation structurelle des coûts de distribution : Bien qu'un montant élevé soit versé à une certaine plateforme de trading en 2024, ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume. Par exemple, la collaboration avec un certain échange n'implique qu'un paiement unique de 60,25 millions de dollars, ce qui a permis d'augmenter l'offre de USDC sur sa plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, avec un coût d'acquisition client par unité nettement inférieur à celui d'une certaine plateforme de trading. En lien avec le document S-1, le plan de collaboration de Circle avec cet échange laisse entendre que Circle pourrait réaliser une hausse de sa valeur marchande à un coût inférieur.
Évaluation conservatrice ne tenant pas compte de la rareté du marché : l'évaluation de l'introduction en bourse de Circle se situe entre 4 et 5 milliards de dollars, basée sur un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un ratio C/B entre 20 et 25x. Cela est proche de certaines entreprises de paiement traditionnelles et semble refléter le positionnement du marché sur sa "croissance faible et bénéfices stables". Cependant, ce système d'évaluation n'a pas encore pleinement pris en compte la valeur de rareté de son statut de seul actif stable purement en dollars dans le marché américain. Les actifs uniques dans des segments de niche profitent généralement d'une prime d'évaluation, mais Circle ne l'a pas inclus dans ses calculs. En outre, si les projets de loi concernant les stablecoins réussissent, les émetteurs offshore devront ajuster considérablement leur structure de réserve, tandis que l'architecture de conformité existante peut être directement.