Dari mAsset ke xStocks: Naik turunnya tokenisasi saham AS selama lima tahun terakhir

Pada bulan Juli 2025, Robinhood mengumumkan bahwa pengguna dapat memperdagangkan saham AS di jaringan Arbitrum 5×24 jam; Bybit dan Kraken mengumumkan peluncuran xStocks yang disediakan oleh platform tokenisasi aset kepatuhan Swiss, Backed Finance; Coinbase bahkan mengajukan permohonan kepada SEC untuk menerbitkan sekuritas yang ditokenisasi. Pasar dipenuhi dengan diskusi, dan perdagangan saham AS di on-chain menjadi fokus perhatian pengguna.

Apakah ini pertama kalinya saham AS berada di blockchain?

Kembali di musim panas DeFi pada tahun 2020, Mirror Protocol meluncurkan aset sintetis mAssets di rantai Terra, memungkinkan pengguna untuk "memiliki" saham AS seperti Apple dan Tesla tanpa KYC atau akun broker. Pada saat itu, Mirror penuh dengan ambisi, tetapi akhirnya memudar dengan runtuhnya Luna dan regulasi ketat dari SEC.

Lima tahun kemudian, produk tokenisasi saham AS generasi baru seperti xStocks sedang membuat comeback. Apa perbedaan mereka dari Mirror tahun itu dalam hal struktur aset, kepatuhan, tumpukan teknologi, dan lainnya? Kali ini, dapatkah tokenisasi saham AS melangkah lebih jauh?

1. Perbandingan Struktur Aset: Dipetakan dari Rantai ke Penjagaan Nyata

mAsset dari Mirror Protocol pada dasarnya adalah aset sintetik harga on-chain. Ini tidak mewakili kepemilikan ekuitas atau aset di dunia nyata, tetapi sebaliknya mensimulasikan target sintetik "terikat harga tetapi terpisah dari aset" dengan menyinkronkan harga saham AS yang nyata melalui oracle menggunakan kontrak pintar. Penerbitan mAssets bergantung pada stablecoin algoritmik over-collateralized UST. Setelah risiko sistemik muncul dalam mekanisme stabilitas yang mendasarinya, seperti runtuhnya ekosistem Terra pada Mei 2022 (de-pegging UST), seluruh sistem aset segera jatuh ke dalam reaksi berantai nilai menjadi nol. Masalah inti dari arsitektur ini adalah bahwa ia mengaitkan "harga" daripada "hak" atau "aset," menjadikannya secara fundamental lebih dekat dengan derivatif daripada sertifikat kepemilikan.

Sebaliknya, xStocks mengadopsi struktur pengikatan aset yang sama sekali berbeda. Ini diprakarsai oleh organisasi kepatuhan Swiss Backed Assets, dengan struktur aset dasar yang jelas dan dapat diverifikasi di luar rantai: saham nyata pertama kali dibeli melalui perusahaan pialang seperti Interactive Brokers, dan kemudian disimpan oleh kustodian teratur seperti Clearstream, InCore Bank, dan Maerki Baumann. Pembuatan token dilakukan melalui pendekatan "beli terlebih dahulu, kemudian masuk ke rantai", memastikan bahwa setiap token xStock berkaitan dengan posisi saham nyata, menjamin hubungan 1:1 antara setiap token dan kepemilikan aktual. Singkatnya, setiap pembelian di dalam rantai oleh pengguna didukung oleh transaksi saham nyata.

Token xStocks diterbitkan di blockchain publik Solana menggunakan standar SPL, mendukung perdagangan on-chain 5×24 jam dan penyelesaian instan, memecahkan batasan pasar sekuritas tradisional yang terikat oleh hari kerja dan jam perdagangan. Yang lebih penting, dibandingkan dengan kerentanan yang terungkap oleh sistem aset sintetis DeFi seperti Mirror dalam kondisi pasar ekstrem, struktur aset xStocks menggabungkan aset riil, kustodi yang patuh, dan mekanisme yang dapat diaudit di on-chain, membebaskannya dari kerapuhan aset sintetis DeFi yang dapat hancur hanya dengan sentuhan.

2. Perbandingan Logika Kepatuhan: Dari Area Abu-Abu ke Fokus Kepatuhan

Kelahiran Mirror Protocol bertepatan dengan jendela eksplosif DeFi pada tahun 2020, saat di mana terdapat kekosongan regulasi dalam ekosistem on-chain di samping kegilaan eksperimen. Pada waktu itu, KYC/AML tidak luas; sebaliknya, ada mode default perdagangan anonim, tanpa sensor, dan tanpa batas. Mirror lahir selama periode ini, memungkinkan pengguna untuk mencetak mAssets dengan mengkollateralkan UST atau LUNA tanpa verifikasi identitas, memungkinkan perdagangan bebas aset yang dipetakan dari saham AS seperti TSLA dan AAPL, sehingga memfasilitasi perdagangan saham AS 24/7 untuk pengguna di seluruh dunia.

Namun, model ini yang berbasis pada aset sintetis + stablecoin algoritmik kurang memiliki regulasi dan aset nyata, yang juga menyimpan bahaya tersembunyi untuk masa depan. Pada tahun 2022, dengan runtuhnya LUNA/UST yang menyebabkan guncangan global, SEC memulai tuntutan terhadap Mirror dan Terraform Labs, dengan jelas mendefinisikan mAssets sebagai "sekuritas yang tidak terdaftar." Sejak saat itu, aset sintetis on-chain telah menghadapi musim dingin regulasi, dan model Mirror telah menjadi contoh tipikal dari kegagalan eksperimental, menandai akhir dari jalur generasi pertama pemetaan Web3 ke keuangan dunia nyata.

Saat ini, kekuatan pendorong di balik xStocks adalah hibrida TradFi+Web3 seperti Kraken, Robinhood, dan Backed Finance, yang memiliki sumber daya kepatuhan dan latar belakang keuangan tradisional. Kraken mematuhi arahan EU MiFID II, dan Backed Assets serta Dinari keduanya telah memperoleh lisensi penerbitan Token sekuritas; perdagangan memerlukan verifikasi KYC/AML, dan proses penyelesaian off-chain dapat dilacak. Pada tahun 2025, Ketua SEC yang baru Paul Atkins menyebut tokenisasi sebagai "revolusi digital keuangan," dan arah kebijakan telah beralih dari penekanan ke panduan.

Yang penting untuk diketahui adalah bahwa xStocks bukanlah Token ekuitas, melainkan aset pelacak yang terstruktur seperti obligasi, yang pada dasarnya lebih dekat dengan stablecoin yang dapat dipindahkan + sertifikat pendapatan. Struktur ini dapat menghindari hambatan tinggi dari atribut sekuritas regulasi, tetapi juga mengakibatkan kurangnya hak suara dan hak tata kelola perusahaan, serta melibatkan struktur dividen dan distribusi yang lebih kompleks, yang perlu dieksekusi melalui entitas perantara (seperti anak perusahaan PDSL Kraken di Bermuda). Selain itu, meskipun model obligasi membawa keuntungan kepatuhan dalam hal perpajakan dan pendaftaran (seperti tidak adanya bea materai dan bersifat non-nominal), hal ini juga menjauhkan xStocks dari narasi "kepemilikan saham AS on-chain", dengan beberapa pengguna menyatakan, "Token saham on-chain tampak lebih seperti versi terpotong dari saham yang dibuat untuk menghindari pajak."

3. Perbandingan Tumpukan Teknologi: Isolasi Ekologis vs Integrasi Protokol

Mirror Protocol dibangun di atas rantai Terra, dan ekosistemnya terutama bergantung pada loop internal LUNA dan UST. Meskipun Terraswap dan Anchor Protocol memiliki fungsi yang relatif matang pada saat itu, mereka dibatasi oleh ekosistem tunggal, sehingga kolaborasi lintas rantai menjadi sulit.

xStocks memilih untuk diterapkan pada rantai publik berkinerja tinggi multi-rantai (seperti Arbitrum, Solana, Base), yang memiliki kemampuan sirkulasi aset lintas rantai. Token xStocks dapat digunakan untuk peminjaman dan penambangan LP dalam protokol DeFi Solana, secara bertahap mendekati komposabilitas on-chain.

Namun, pengalaman perdagangan xStocks masih menderita dari likuiditas yang tidak mencukupi. Saat ini, likuiditas on-chain-nya sangat terkonsentrasi pada beberapa aset dasar, seperti TSLAx dan SPYx, dengan sejumlah besar kolam aset yang memiliki kurang dari 20 perdagangan, slippage yang parah, dan kurangnya mekanisme dukungan likuiditas. Selain itu, xStocks masih kekurangan mekanisme integrasi mendalam yang mirip dengan perp DEX on-chain, menghasilkan kesenjangan yang nyata dalam pengalaman perdagangan keseluruhan dibandingkan dengan kontrak dan produk CFD saham AS di CEX, membuatnya sulit untuk memenuhi permintaan migrasi lalu lintas skala besar atau perdagangan frekuensi tinggi dalam jangka pendek.

• Menurut data on-chain dari defioasis, pada hari pertama peluncuran produk pada 30 Juni 2025, volume perdagangan on-chain adalah $1,338 juta, dengan 1.225 pengguna perdagangan unik dan 2.510 transaksi.
• Pada 1 Juli, meskipun terjadi peningkatan volume yang signifikan, volume perdagangan meningkat menjadi $6,64 juta, dengan 6.565 pengguna trading independen baru dan jumlah transaksi melonjak menjadi 17.879, tetapi perdagangan tetap terfokus pada beberapa aset.
• Perdagangan terutama terkonsentrasi pada aset teratas seperti TSLAx ($1,71 juta), SPYx ($1,53 juta), dan CRCLx ($940.000), sementara sebagian besar target lainnya memiliki perdagangan yang sangat terbatas, dengan beberapa kumpulan aset bahkan memiliki likuiditas nol, sehingga sulit untuk mendukung pencocokan yang efektif.

4. Lanskap Terkini Tokenisasi di Pasar Saham AS

• StableStocks: StableStocks adalah perusahaan CeDeFi yang fokus pada ekosistem saham onchain, didedikasikan untuk menciptakan loop tertutup yang lengkap untuk saham onchain. Jalur tokenisasinya bergantung pada sistem pialang yang patuh yang dibangun sendiri dan teknologi pemetaan aset, memberikan pengguna kemampuan untuk berinvestasi langsung dalam saham dunia nyata berkualitas tinggi melalui stablecoin. Tujuan utamanya adalah untuk memungkinkan kepemilikan, peminjaman, perdagangan, dan konstruksi derivatif aset saham tradisional di on-chain, memfasilitasi likuiditas lintas platform untuk jenis saham onchain yang sama untuk meningkatkan kedalaman dan efisiensi aset on-chain. Struktur produknya mendukung pengguna untuk memasuki pasar saham AS dalam bentuk stablecoin, dengan rencana untuk mencakup berbagai target, termasuk saham blue-chip, ETF, dan aset tematik di masa depan.
• xStocks: xStocks saat ini adalah proyek terbesar dalam hal volume perdagangan on-chain untuk saham AS, menyumbang hampir 90% dari likuiditas on-chain. Kerangka kepatuhannya bergantung pada undang-undang DLT Swiss dan struktur SPV ganda (Special Purpose Vehicle) di Liechtenstein dan Jersey, memastikan kepatuhan hukum di sisi penerbitan. Token xStocks diterbitkan di rantai publik Solana, mengadopsi standar SPL, dan memperkenalkan mekanisme umpan harga Chainlink, mencapai sinkronisasi harga frekuensi tinggi dengan pasar off-chain.
• Robinhood: Sebagai perwakilan dari perusahaan pialang tradisional yang memasuki Web3, Robinhood fokus pada model "kepatuhan pertama" dan "loop ekosistem tertutup". Operasi Eropanya diatur oleh Bank Lituania dan telah mendapatkan lisensi aset kripto MiFID II dan MiCAR, yang memenuhi syarat untuk menerbitkan token sekuritas di dalam UE. Robinhood saat ini sedang menerapkan prototipe tokenisasi saham di jaringan layer 2 Arbitrum dan berencana untuk meluncurkan L2 miliknya sendiri di masa depan untuk mencapai loop tertutup teknis di bawah kepatuhan regulasi.
• Coinbase: Sebagai penyedia infrastruktur terkemuka di pasar AS, jalur tokenisasi Coinbase secara langsung dipengaruhi oleh kecepatan kemajuan kebijakan SEC. Saat ini, Coinbase sedang menunggu pengecualian regulasi untuk mengaktifkan anak perusahaan berlisensinya untuk melakukan penyelesaian, kustodi, pelaporan kepatuhan, dan proses bisnis lainnya, dengan tujuan untuk mencapai penerbitan yang sesuai dengan ketentuan untuk aset saham AS di on-chain. Modul tokenisasi Coinbase diterapkan di jaringan Base Layer 2 yang dikembangkan sendiri, dengan batch pertama yang diharapkan meluncurkan 50–100 saham dan ETF AS, mencakup saham blue-chip standar dan beberapa aset tematik, dan akan mendukung pembayaran dividen serta penyelesaian on-chain.

Dalam konteks pelaksanaan bertahap undang-undang stablecoin, perhatian pasar terhadap kepatuhan dan tokenisasi sangat tinggi. Namun, tokenisasi saham tidak berarti menggantikan pasar saham tradisional; nilai terbesar dari tokenisasi saham terletak pada menghubungkan dan membuka pintu ke dunia kripto bagi investor tradisional, sekaligus memberikan pengguna kripto alat untuk mengaitkan aset dunia nyata. Sama seperti pengenalan ETF Bitcoin dan Ethereum yang telah memungkinkan modal arus utama untuk masuk ke pasar kripto, tokenisasi saham juga diharapkan menjadi saluran penting untuk arus masuk modal berikutnya.

Pernyataan:

1. Artikel ini dicetak ulang dari [jelabs2024] Hak cipta dimiliki oleh penulis asli [jelabs2024] Jika Anda memiliki keberatan terhadap pencetakan ulang, silakan hubungi Tim Gate LearnTim akan memprosesnya secepat mungkin sesuai dengan prosedur yang relevan.
2. Penyangkalan: Pandangan dan opini yang diungkapkan dalam artikel ini semata-mata merupakan milik penulis dan tidak merupakan saran investasi.
3. Versi artikel dalam bahasa lain diterjemahkan oleh tim Gate Learn, kecuali disebutkan lain.GerbangDalam keadaan seperti itu, dilarang untuk menyalin, menyebarluaskan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan.