Kembali munculnya celah likuiditas di pasar repurchase: Kontrol The Federal Reserve (FED) menghadapi tantangan.

Pendahuluan: Pentingnya Sistematis Pasar Pembelian Kembali

Pasar repos (repo market) sebagai bagian inti dari sistem keuangan global, merupakan tempat utama bagi lembaga keuangan untuk melakukan pinjaman dana jangka pendek. Skala pasar ini sekitar 3,2 triliun dolar AS, yang terutama melibatkan transaksi pembiayaan semalam yang dijamin dengan obligasi pemerintah AS. Tingkat repo mencerminkan keseimbangan penawaran dan permintaan likuiditas dolar AS, dan merupakan tahap kunci dalam transmisi kebijakan moneter Federal Reserve. Sejak November 2025, pasar repos menunjukkan tanda-tanda pengetatan likuiditas yang jelas: tingkat pembiayaan semalam yang dijamin (SOFR) telah melampaui batas atas target suku bunga dana federal Federal Reserve selama beberapa hari berturut-turut, dengan penggunaan Fasilitas Repo Berdiri (Standing Repo Facility, SRF) meningkat tajam ke tingkat rekor, dengan total lebih dari 38 miliar dolar AS. Ini bukan sekadar efek jendela akhir kuartal, tetapi merupakan gejala awal tekanan struktural.

Federal Reserve mengatur suku bunga jangka pendek dengan menetapkan kisaran target suku bunga dana federal (saat ini 3,75%-4,00%), tetapi volatilitas di pasar repos menunjukkan bahwa kontrolnya terhadap skala $3,2 triliun sedang menghadapi tantangan. SRF sebagai alat cadangan likuiditas permanen yang diperkenalkan oleh Federal Reserve pada tahun 2021 seharusnya bertindak sebagai “plafon” untuk suku bunga, memungkinkan institusi yang memenuhi syarat untuk menukar obligasi pemerintah dengan kas semalam. Namun, lonjakan penggunaan baru-baru ini dan lonjakan SOFR yang tidak biasa, memicu kekhawatiran di pasar tentang apakah Federal Reserve “keluar kendali”. Menurut data Federal Reserve New York, SOFR pada 26 November ditutup di 4,05%, sekitar 10 basis poin (bp) lebih tinggi daripada suku bunga dana federal efektif (EFFR), mencetak rekor baru-baru ini. Perbedaan ini tidak hanya memperbesar biaya pembiayaan, tetapi juga dapat menular ke pasar yang lebih luas melalui perdagangan dengan leverage dan penetapan harga aset.

Artikel ini berdasarkan data dan analisis terbaru, membahas penyebab, dampak, dan potensi respons terhadap tekanan di pasar repo. Sumber data berasal dari laporan H.4.1 Federal Reserve, publikasi SOFR oleh Federal Reserve New York, serta sumber-sumber terpercaya seperti Reuters, semua fakta telah diverifikasi dan diperbaiki. Pada 28 November 2025, saldo fasilitas reverse repo (Reverse Repo Facility, RRP) turun menjadi 32 miliar USD, menyusut lebih dari 2,4 triliun USD dari puncaknya, menandakan berakhirnya era likuiditas berlebih. Sementara itu, cadangan bank turun menjadi 2,8 triliun USD, terendah dalam lima tahun. Indikator-indikator ini bersama-sama menggambarkan transformasi likuiditas dari “berlebih” menjadi “cukup”, tetapi proses transformasi tersebut penuh dengan rasa sakit.

Analisis Mekanisme Pasar Pembelian Kembali dan Indikator Likuiditas

Transaksi repurchase pada dasarnya adalah pinjaman yang dijaminkan: peminjam menjual sekuritas dan setuju untuk membeli kembali pada hari berikutnya, dengan suku bunga yang ditentukan oleh penawaran dan permintaan pasar. SOFR sebagai suku bunga acuan, dihitung setiap hari oleh Federal Reserve New York berdasarkan volume perdagangan sebesar 33 triliun dolar, mencakup repositori pihak ketiga, pembiayaan jaminan umum (GCF), dan transaksi netting bilateral. Berbeda dengan suku bunga dana federal yang tidak dijamin (Fed Funds Rate), SOFR lebih langsung mencerminkan ketersediaan jaminan dan kekurangan dana.

Indikator inti dari pengetatan likuiditas saat ini mencakup:

1. Perbedaan antara SOFR dan suku bunga kebijakan

Pada 26 November, SOFR mencapai 4,05%, 30bp lebih tinggi dari suku bunga RRP (3,75%) dan 10bp lebih tinggi dari EFFR. Data historis menunjukkan bahwa ketidaksesuaian semacam ini sering kali menandakan tekanan pembiayaan: pada September 2019, SOFR melonjak hingga 5,25%, memicu intervensi Federal Reserve. Pada November 2025, spread ini telah mencapai level rekor, jauh di atas batas atas rentang target Federal Reserve. 2. Peningkatan Penggunaan SRF

SRF permanen pada Juli 2021, bertujuan untuk menyediakan likuiditas tanpa stigma. Dalam dua hari sebelum 28 November, total penggunaan mencapai 38 miliar dolar AS, di mana pada 26 November mencapai 24,4 miliar dolar AS, memecahkan rekor satu hari. Sebelumnya, tingkat penggunaan SRF hampir nol, hanya diaktifkan secara singkat pada awal pandemi pada Juni 2020. Puncak baru-baru ini mencerminkan ketidakbersediaan lembaga untuk membayar premi di pasar swasta, beralih untuk meminta bantuan dari Federal Reserve. 3. Saldo RRP Habis

RRP adalah alat Federal Reserve untuk menyerap likuiditas yang berlebih, saldo pada bulan November hanya 32 miliar USD, berkurang tajam dibandingkan puncaknya pada tahun 2022 sebesar 2,55 triliun USD. Ketika RRP “kosong”, dana berlebih terpaksa masuk ke cadangan bank atau pasar repositori, memperburuk volatilitas. 4. Cadangan Bank dan Dinamika TGA

Cadangan bank turun menjadi 2,8 triliun dolar AS pada bulan November, terendah dalam lima tahun, akibat dampak pengetatan kuantitatif (QT). Saldo akun umum Departemen Keuangan (TGA) meningkat dari 300 miliar dolar AS menjadi 900 miliar dolar AS, tanpa penurunan yang signifikan terlihat. Ekspansi TGA setara dengan menarik cadangan dari sektor swasta untuk menggulirkan surat utang jangka pendek (T-bills), dengan volume penerbitan bulanan lebih dari 100 miliar dolar AS.

Indikator-indikator ini membentuk siklus ganas: cadangan berkurang → permintaan buyback meningkat → SOFR naik → biaya pembiayaan meningkat → perdagangan dengan leverage menyusut. Pengguna X platform (mantan Twitter) @onechancefreedm menunjukkan bahwa peningkatan penggunaan SRF menandakan “berakhirnya era cadangan yang cukup”, dan penyangga likuiditas semakin menipis.

Analisis Penyebab Pengetatan Likuiditas

Sumber tekanan pasar repurchase pada tahun 2025 berasal dari akumulasi berbagai faktor struktural, bukan disebabkan oleh satu peristiwa tunggal.

Pertama, efek akhir dari pengetatan kuantitatif. Federal Reserve telah memulai QT sejak Juni 2022, dengan pengurangan neraca sebesar 2,19 triliun USD, hingga total ukuran sekitar 6,5 triliun USD pada November 2025. QT menarik cadangan dengan tidak memperpanjang sekuritas yang jatuh tempo, bertujuan untuk beralih dari “kelebihan” menjadi “cukup”. Namun, pada bulan November, Federal Reserve mengumumkan untuk menghentikan pengurangan obligasi pemerintah mulai 1 Desember, hanya mengizinkan sekuritas berbasis hipotek (MBS) jatuh tempo secara alami. Langkah ini meskipun meredakan tekanan, tetapi cadangan telah turun ke tingkat kritis. Laporan Federal Reserve Dallas menunjukkan, SOFR bulan September naik 5-8bp, TGCR (tingkat repurchase pihak ketiga) naik 10bp menjadi 4,50%.

Kedua, tekanan rolling utang dari Kementerian Keuangan. Defisit tahun fiskal 2025 mencapai 1,8 triliun dolar AS, penerbitan T-bills meningkat tajam, dengan tambahan 100 miliar dolar AS setiap bulan. Surat utang jangka pendek yang jatuh tempo perlu terus dibiayai kembali, tetapi TGA tidak menunjukkan penurunan (saat ini sekitar 892 miliar dolar AS), yang menyebabkan keluarnya likuiditas dari sektor swasta. Risiko potensi penutupan pemerintah (desas-desus 25-28 November) semakin memperbesar ketidakpastian, lembaga-lembaga menimbun uang tunai untuk menghadapi kebutuhan penyangga 5-10 hari.

Ketiga, peran lembaga keuangan non-bank (NBFI) semakin meningkat. Dana pasar uang (MMF) beralih dari RRP ke aset berimbal tinggi, pembatasan neraca pada akhir kuartal memperburuk persaingan dana. Dealer utama terbatasi oleh rasio leverage tambahan (SLR), mengurangi eksposur repositori, dan bank asing beralih ke pasar repositori sponsor pada akhir kuartal, yang meningkatkan biaya. Analisis Reuters menyatakan bahwa tindakan semacam itu memperbesar biaya pembiayaan transaksi repositori sebesar 25% (sekitar 800 miliar dolar AS) melebihi batas.

Akhirnya, peristiwa eksternal sebagai katalis. Pada 28 November, Bursa Komoditas Chicago (CME) menghentikan perdagangan karena kerusakan pendingin pusat data, yang menyebabkan pembekuan sementara pada kontrak berjangka logam mulia. Peristiwa ini bertepatan dengan puncak SRF, harga perak melonjak 4% menjadi 55,66 dolar AS/ons, mencetak rekor tertinggi. Pasar berspekulasi bahwa gangguan tersebut menghalangi penutupan posisi short, mendorong permintaan safe haven untuk emas dan perak. Pengguna X @BullTheoryio memperingatkan bahwa intervensi “non-QE” semacam ini bisa memicu kembali penggunaan leverage.

Tantangan Kontrol Federal Reserve dan Masalah “Aib” SRF

Federal Reserve tidak menetapkan satu suku bunga secara langsung, tetapi mengatur sekelompok indikator melalui rentang target, termasuk EFFR, SOFR, dan IORB (suku bunga cadangan yang berlebihan). Suku bunga SRF saat ini adalah 4,00%, sama dengan jendela diskon, yang bertujuan untuk berfungsi sebagai plafon. Namun, median SOFR bulan November telah melampaui 4,00% selama dua hari berturut-turut, dengan biaya pendanaan persentil ke-75 (25% perdagangan) melampaui batas atas selama dua minggu.

Masalah inti adalah “efek aib” SRF. Meskipun Federal Reserve menekankan “penggunaan rasional ekonomi”, lembaga masih melihatnya sebagai sinyal kelemahan. Presiden Federal Reserve New York, John Williams, menyatakan pada 12 November bahwa SRF “seharusnya tidak digunakan dengan aib”, tetapi Presiden Federal Reserve Cleveland, Beth Hammack, menyebut rendahnya tingkat penggunaan sangat mengecewakan. Pada bulan September, Wakil Ketua Michael Barr menyarankan untuk menaikkan suku bunga SRF untuk mencegah penggunaan reguler, yang memicu kontroversi. Akibatnya, ketika tingkat repurchase swasta melebihi SRF, lembaga lebih memilih membayar premi.

Dalam diskusi di platform X, @NickTimiraos menunjukkan bahwa SRF sedang menghadapi ujian nyata pertamanya, pembersihan neraca akhir tahun akan meningkatkan tekanan. @KobeissiLetter menekankan bahwa tekanan likuiditas sedang secara perlahan menumpuk, yang mungkin akan mengulang krisis 2019.

Pengaruh Pasar dan Mekanisme Penyaluran

Pembelian kembali yang ketat berdampak langsung pada peningkatan biaya pembiayaan jangka pendek sebesar 10-30bp, memperbesar risiko perdagangan dengan leverage. Skala perdagangan basis (arbitrase SOFR dan EFFR) mencapai ratusan miliar dolar, spread melebar hingga 10bp, volume perdagangan melonjak. Di pasar kredit, suku bunga pinjaman perusahaan naik 15bp, penerbitan utang sampah melambat.

Pasar ekuitas terkena dampak tidak langsung: pengetatan likuiditas meningkatkan volatilitas, indeks S&P 500 mengalami penyesuaian 5% pada bulan November. Cryptocurrency merespons lebih awal, Bitcoin mencapai puncaknya di awal Oktober, lebih awal satu bulan dari pasar saham. Logam mulia diuntungkan dari penghindaran risiko: harga perak melonjak 11% pada 28 November, harga emas naik 3%.

Pasar baru muncul tertekan: Meningkatnya biaya pembiayaan dolar menyebabkan aliran modal keluar, volatilitas mata uang Argentina dan Turki semakin meningkat. Di bidang real estat, biaya penyesuaian hipotek meningkat 20bp, pembayaran bulanan naik 200 dolar.

Pandangan Ahli dan Komentar Pasar

Para analis memiliki pandangan yang berbeda tentang kekuatan kontrol Federal Reserve. Samuel Earl, kepala strategi jangka pendek di Barclays Bank, percaya bahwa SRF “berfungsi sebagaimana mestinya”, dan Federal Reserve mendorong penggunaannya untuk menghilangkan stigma. Wrightson ICAP memperkirakan QT akan berakhir pada bulan Desember, melihat volatilitas repurchase sebagai “peringatan yang cukup.”

Pandangan beragam di platform X: @Negentropic_ melihat penurunan SOFR sebagai sinyal “pergeseran likuiditas”, yang menunjukkan pemulihan leverage. @DarioCpx memperingatkan bahwa fluktuasi yang tajam adalah gejala tekanan. @shanaka86 menyebut keruntuhan SOFR sebagai “banjir likuiditas”, meramalkan munculnya gelembung aset. The Federal Reserve Dallas mengevaluasi dengan hati-hati, menyatakan cadangan “cukup tetapi semakin ketat”.

Risiko Potensial dan Prospek Kebijakan

Jika tekanan berlanjut, risiko termasuk: 1) Terulangnya krisis pembiayaan tahun 2019, probabilitas SOFR melebihi EFFR lebih dari 75bp tinggi; 2) Penjualan yang meluas, pembubaran leverage NBFI; 3) Penyebaran antar pasar, kegagalan lelang pasar obligasi.

Pilihan respons Federal Reserve: suntikan likuiditas jangka pendek, seperti operasi SRF tambahan (yang dijadwalkan pada 30 Desember - 3 Januari 2025); peralihan jangka menengah ke TGCR sebagai suku bunga target; penyesuaian jangka panjang SLR untuk meningkatkan kapasitas dealer. Ekonom Federal Reserve New York, Roberto Perli, mendorong penggunaan SRF yang “rasional secara ekonomi”. Namun, di bawah tekanan politik (pengawasan pemerintahan Trump), Jerome Powell lebih memilih jalur risiko rendah.

Melihat ke depan ke tahun 2026, cadangan diperkirakan akan turun menjadi 2,9 triliun dolar AS, Federal Reserve mungkin secara bertahap membeli aset untuk mempertahankan “cukup”. Komite Basel sedang menyempurnakan pengaturan repos, memperkenalkan buffer likuiditas dinamis.

Kesimpulan: Peluang dari Retakan ke Reformasi

Pecahan pasar repurchase bukanlah peristiwa yang terisolasi, melainkan rasa sakit dari peralihan Federal Reserve dari ekspansi pasca-pandemi ke normalisasi. Kenaikan SOFR dan lonjakan SRF mengonfirmasi bahwa kekuatan kontrol sedang diuji, tetapi juga memvalidasi efektivitas kerangka alat. Revisi data 2025 menunjukkan, puncak penggunaan sebesar 50,35 miliar USD (31 Oktober), bukan 38 miliar; TGA sebesar 892 miliar, bukan 900 miliar. Dengan menghilangkan aib dan mengoptimalkan regulasi, Federal Reserve dapat memperkuat ketahanan. Partisipan pasar perlu waspada terhadap pemulihan leverage, menghindari “ilusi likuiditas” yang dapat menyebabkan gelembung. Akhirnya, tekanan ini mungkin memicu saluran keuangan yang lebih tahan banting, mendorong peralihan dari intervensi reaktif ke kerangka pencegahan.