Analisis Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto Perusahaan Terdaftar

Seiring dengan perkembangan pasar Aset Kripto, semakin banyak perusahaan publik mulai memasukkan aset enkripsi ke dalam neraca mereka. Hingga Juni 2025, sekitar 250 perusahaan memiliki Bitcoin, termasuk 26 perusahaan baru. Perusahaan-perusahaan ini meliputi berbagai industri dan wilayah seperti teknologi, energi, keuangan, dan pendidikan.

Banyak perusahaan memandang Bitcoin sebagai alat lindung nilai terhadap inflasi, menekankan pada sifatnya yang memiliki korelasi rendah dengan aset keuangan tradisional. Hingga Mei 2025, terdapat 64 perusahaan terdaftar di SEC yang secara total memiliki sekitar 688.000 BTC, yang merupakan sekitar 3-4% dari total pasokan Bitcoin. Analis memperkirakan, saat ini sudah ada lebih dari 100-200 perusahaan di seluruh dunia yang telah memasukkan Aset Kripto ke dalam laporan keuangan mereka.

Model Cadangan Aset Kripto

Ketika perusahaan publik mengalokasikan aset ke Aset Kripto, satu masalah inti adalah bagaimana membiayai pembelian aset-aset ini. Berbeda dengan lembaga keuangan tradisional, sebagian besar perusahaan yang mengadopsi strategi brankas enkripsi tidak bergantung pada aliran kas dari bisnis utama. Analisis berikut menggunakan MicroStrategy(MSTR) sebagai contoh utama.

Arus Kas dari Usaha Utama

Secara teoritis, cara yang paling sehat adalah membeli aset kripto melalui arus kas bebas yang dihasilkan oleh bisnis inti perusahaan, tetapi dalam kenyataannya, cara ini hampir tidak mungkin dilakukan. Kebanyakan perusahaan kekurangan arus kas yang cukup stabil dan besar untuk mengakumulasi sejumlah besar aset kripto tanpa bantuan pembiayaan eksternal.

Sebagai contoh MicroStrategy, perusahaan ini didirikan pada tahun 1989, awalnya merupakan perusahaan perangkat lunak yang fokus pada intelijen bisnis, tetapi pendapatan dari bisnis utama terbatas. Faktanya, arus kas operasi tahunan MSTR negatif, jauh dari skala investasi ratusan juta dolar dalam Bitcoin. Dari sini terlihat bahwa strategi gudang aset kripto MicroStrategy sejak awal bergantung pada operasi modal eksternal.

Situasi serupa juga terjadi pada SharpLink Gaming(SBET). Perusahaan ini bertransformasi menjadi kendaraan penyimpanan Ethereum pada tahun 2025, membeli lebih dari 280.706 ETH( senilai sekitar 8,4 miliar dolar). Jelas, mereka tidak mungkin mengandalkan pendapatan dari bisnis permainan B2B mereka untuk melakukan operasi ini. Strategi pembentukan modal SBET terutama bergantung pada pembiayaan PIPE dan penerbitan saham langsung, bukan pendapatan operasional.

Pembiayaan Pasar Modal

Dalam perusahaan yang terdaftar yang mengadopsi strategi enkripsi, cara yang paling umum dan dapat diperluas adalah dengan melakukan pembiayaan di pasar terbuka, menerbitkan saham atau obligasi untuk mengumpulkan dana, dan menggunakan hasilnya untuk membeli Bitcoin dan aset kripto lainnya. Model ini memungkinkan perusahaan untuk membangun enkripsi besar-besaran tanpa menggunakan laba ditahan, dan sepenuhnya mengadopsi metode rekayasa keuangan dari pasar modal tradisional.

Menerbitkan Saham: Kasus Pendanaan Dilusi Tradisional

Dalam banyak kasus, penerbitan saham baru disertai dengan biaya. Ketika perusahaan mengumpulkan dana melalui penerbitan saham baru, biasanya dua hal terjadi:

1. Kepemilikan tereduksi: Proporsi kepemilikan pemegang saham lama dalam perusahaan menurun.
2. Laba per saham ( EPS ) menurun: Dalam keadaan laba bersih yang tidak berubah, peningkatan total saham menyebabkan penurunan EPS.

Efek ini biasanya menyebabkan penurunan harga saham, ada dua alasan utama:

• Logika penilaian: Jika rasio harga terhadap laba (P/E) tetap sama, sementara EPS menurun, harga saham juga akan turun.
• Psikologi pasar: Investor sering mengartikan pembiayaan sebagai kurangnya dana atau berada dalam kesulitan bagi perusahaan, terutama ketika dana yang didapat digunakan untuk rencana pertumbuhan yang belum terverifikasi, selain itu, tekanan pasokan dari banyaknya saham baru yang masuk ke pasar juga dapat menurunkan harga pasar.

Model ekuitas anti-dilusi MicroStrategy

MicroStrategy(MSTR) adalah contoh klasik yang menyimpang dari narasi tradisional "penyusutan ekuitas = kerugian pemegang saham". Sejak 2020, MSTR telah aktif melakukan pembiayaan ekuitas untuk membeli Bitcoin, dengan total saham beredar meningkat dari kurang dari 100 juta saham menjadi lebih dari 224 juta saham pada akhir 2024.

Meskipun ekuitas tereduksi, kinerja MSTR sering kali lebih baik daripada Bitcoin itu sendiri. Alasannya adalah MicroStrategy telah lama berada dalam keadaan "kapitalisasi pasar lebih tinggi daripada nilai bersih Bitcoin yang dimilikinya", yaitu yang disebut mNAV > 1.

Memahami Premium: Apa itu mNAV?

mNAV = MSTR kapitalisasi pasar / ( kapitalisasi pasar BTC yang dimiliki MSTR - utang )

• Ketika mNAV > 1, pasar memberikan valuasi MSTR lebih tinggi daripada nilai pasar yang wajar dari bitcoin yang dimilikinya.

Dengan kata lain, ketika investor mendapatkan eksposur Bitcoin melalui MSTR, harga yang dibayar per unit lebih tinggi daripada biaya pembelian BTC secara langsung. Premi ini mencerminkan kepercayaan pasar terhadap strategi modal Michael Saylor, dan mungkin juga mewakili pandangan pasar bahwa MSTR menawarkan eksposur BTC yang terleverage dan dikelola secara aktif.

Dukungan logika keuangan tradisional

Meskipun mNAV adalah indikator valuasi yang bersifat enkripsi, konsep "harga transaksi lebih tinggi dari nilai aset dasar" sudah umum di keuangan tradisional.

Perusahaan sering kali diperdagangkan dengan harga yang lebih tinggi daripada nilai buku atau aset bersih karena beberapa alasan berikut:

Diskonto Arus Kas(DCF)Metode Penilaian

Investor memperhatikan nilai sekarang dari arus kas masa depan perusahaan (Present Value), dan bukan hanya aset yang saat ini dimiliki.

Metode penilaian ini sering kali menyebabkan harga perdagangan perusahaan jauh lebih tinggi daripada nilai bukunya, terutama dalam situasi berikut ini:

• Perkiraan pertumbuhan pendapatan dan margin laba
• Perusahaan memiliki kekuatan penetapan harga atau moat teknologi/bisnis

Contoh: valuasi Microsoft( tidak didasarkan pada aset kas atau perangkat kerasnya, tetapi didasarkan pada arus kas perangkat lunak berlangganan yang stabil di masa depan.

Metode Penilaian Berganda Pendapatan dan Keuntungan)EBITDA(

Dalam banyak industri dengan pertumbuhan tinggi, perusahaan biasanya menggunakan P/E) rasio harga terhadap laba( atau kelipatan pendapatan untuk penilaian:

• Perusahaan perangkat lunak dengan pertumbuhan tinggi mungkin diperdagangkan dengan kelipatan 20-30 kali EBITDA;
• Perusahaan awal bahkan jika tidak memiliki keuntungan, mungkin diperdagangkan dengan 50 kali pendapatan atau lebih tinggi.

Contoh: Rasio harga terhadap laba Amazon mencapai 1078 kali pada tahun 2013.

Meskipun keuntungan tipis, investor tetap bertaruh pada posisi dominan masa depan mereka di bidang e-commerce dan AWS.

MicroStrategy memiliki keunggulan yang tidak dimiliki oleh Bitcoin itu sendiri: sebuah kerangka perusahaan yang dapat mengakses saluran pembiayaan tradisional. Sebagai perusahaan publik yang terdaftar di AS, ia dapat menerbitkan saham, obligasi, bahkan ekuitas preferen )preferred equity( untuk mengumpulkan uang tunai, dan memang telah melakukannya, dan hasilnya luar biasa.

Michael Saylor dengan cerdik memanfaatkan sistem ini: ia mengumpulkan miliaran dolar melalui penerbitan obligasi konversi nol persen ) dan produk saham preferen inovatif yang baru diluncurkan, dan menginvestasikan semua dana tersebut ke dalam Bitcoin.

Investor menyadari bahwa MicroStrategy dapat memanfaatkan "uang orang lain" untuk membeli Bitcoin secara besar-besaran, dan kesempatan ini tidak mudah untuk direplikasi oleh investor individu. Premium MicroStrategy "tidak terkait dengan arbitrase NAV jangka pendek", tetapi berasal dari kepercayaan tinggi pasar terhadap kemampuan akuisisi dan alokasi modalnya.

(# mNAV > 1 bagaimana cara mencapai anti-dilusi

Ketika harga perdagangan MicroStrategy lebih tinggi dari nilai aset bersih Bitcoin yang dimilikinya ) yaitu mNAV > 1###, perusahaan dapat:

1. Menerbitkan saham baru dengan harga premium
2. Menggunakan dana yang dihimpun untuk membeli lebih banyak Bitcoin (BTC)
3. Menambah total kepemilikan BTC
4. Mendorong NAV dan nilai perusahaan (Enterprise Value ) untuk naik secara bersamaan

Meskipun jumlah saham yang beredar meningkat, kepemilikan BTC per saham (BTC/share) dapat tetap stabil atau bahkan meningkat, sehingga penerbitan saham baru menjadi operasi anti-dilusi.

(# Apa yang akan terjadi jika mNAV < 1?

Ketika mNAV < 1, itu berarti setiap dolar dari saham MSTR mewakili nilai pasar BTC yang melebihi 1 dolar ), setidaknya secara akuntansi demikian ###.

Dari perspektif keuangan tradisional, MSTR sedang diperdagangkan dengan diskon, yaitu di bawah nilai aset bersih (NAV). Ini akan membawa tantangan dalam pengalokasian modal. Jika perusahaan dalam situasi ini membiayai diri dengan saham untuk membeli BTC, dari sudut pandang pemegang saham, sebenarnya mereka sedang membeli BTC pada harga tinggi, sehingga:

• Pengenceran BTC/koin( jumlah BTC yang dimiliki per koin)
• dan mengurangi nilai pemegang saham yang ada

Ketika MicroStrategy menghadapi situasi mNAV < 1, ia tidak akan dapat terus mempertahankan "penerbitan saham baru → membeli BTC → meningkatkan BTC/share" efek roda terbang.

Lalu apa pilihan yang masih ada?

(# Membeli kembali saham, bukan terus membeli BTC

Ketika mNAV < 1, pembelian kembali saham MSTR adalah tindakan peningkatan nilai )value-accretive###, alasannya termasuk:

• Anda membeli kembali saham dengan harga di bawah nilai intrinsik BTC-nya.
• Seiring dengan berkurangnya jumlah saham yang beredar, BTC/share akan meningkat.

Saylor pernah menyatakan dengan jelas: jika mNAV di bawah 1, strategi terbaik adalah membeli kembali saham daripada terus membeli BTC.

(# Cara 1: Menerbitkan Saham Preferen )

Saham preferen adalah jenis sekuritas campuran, berada di antara utang dan saham biasa dalam struktur modal perusahaan. Ini biasanya menawarkan dividen tetap, tidak memiliki hak suara, dan memiliki prioritas atas saham biasa dalam distribusi laba dan likuidasi. Berbeda dengan utang, saham preferen tidak perlu membayar kembali pokok; berbeda dengan saham biasa, ia dapat memberikan pendapatan yang lebih dapat diprediksi.

MicroStrategy telah menerbitkan tiga jenis saham preferen: STRK, STRF, dan STRC.

STRF adalah alat yang paling langsung: ini adalah saham preferen permanen yang tidak dapat dikonversi, membayar dividen tunai tetap sebesar 10% per tahun berdasarkan nilai nominal $100. Ini tidak memiliki opsi konversi ekuitas, dan juga tidak berpartisipasi dalam kenaikan saham MSTR, hanya memberikan pendapatan.

Harga pasar STRF akan berfluktuasi di sekitar logika berikut:

• Jika MicroStrategy membutuhkan pendanaan, mereka akan menerbitkan lebih banyak STRF, sehingga meningkatkan pasokan dan menurunkan harga;
• Jika permintaan pasar untuk imbal hasil meningkat ### seperti pada periode suku bunga rendah (, harga STRF akan naik, sehingga mengurangi imbal hasil efektif;
• Ini membentuk mekanisme penyesuaian harga, rentang harga biasanya sempit ) misalnya $80-$100 (, yang didorong oleh permintaan imbal hasil dan penawaran serta permintaan.

Contoh: Jika pasar menginginkan tingkat pengembalian 15%, harga STRF mungkin turun menjadi $66,67; jika pasar menerima 5%, maka mungkin naik menjadi $200.

Karena STRF adalah alat yang tidak dapat ditukar dan pada dasarnya tidak dapat ditebus ) kecuali jika memenuhi kondisi pemicu pajak atau modal (, perilakunya mirip dengan obligasi permanen, MicroStrategy dapat menggunakannya berulang kali untuk "membeli pada titik terendah" BTC tanpa perlu refinancing.

STRK mirip dengan STRF, dengan dividen tahunan sebesar 8%, tetapi menambahkan fitur kunci: ketika harga saham MSTR melebihi $1,000, dapat dikonversi menjadi saham biasa dengan rasio 10:1, setara dengan menyisipkan opsi panggilan jauh di dalam uang )call option(, memberikan peluang kenaikan jangka panjang bagi pemegangnya.

STRK memiliki daya tarik yang sangat kuat bagi perusahaan dan investor, alasannya termasuk:

Peluang Kenaikan Asimetris untuk Pemegang Saham MSTR:

• Harga per saham STRK sekitar $85, 10 saham dapat mengumpulkan $850;
• Jika di masa depan dikonversi menjadi 1 saham MSTR, itu berarti perusahaan membeli BTC saat ini dengan biaya $850, tetapi hanya jika harga saham MSTR naik di atas $1.000 baru akan tereduksi;
• Oleh karena itu, selama MSTR < $1.000, itu tidak terdilusi, bahkan setelah konversi tetap mencerminkan apresiasi yang dihasilkan dari akumulasi BTC sebelumnya.

Struktur Pendapatan Stabil:

• STRK membagikan dividen $2 setiap kuartal, tahunan $8;
• Jika harga turun ke $50, tingkat pengembalian akan meningkat menjadi 16%, menarik dukungan pembeli untuk mendukung harga;
• Struktur ini membuat STRK berfungsi seperti "obligasi dengan opsi": defensif saat turun, berpartisipasi saat naik.

Motivasi Investor dan Insentif Konversi:

• Ketika harga saham MSTR menembus $1