Ilusi Bull Run Abadi

Pasar bulan Juli sedang mencerna volatilitas ekstrem dari dua bulan sebelumnya, dan fokus perdebatan para investor beralih ke apakah dasar siklus sedang terbentuk. Kita juga memiliki waktu untuk meninjau dampak dari teknologi DEFI, keruntuhan lembaga keuangan terpusat, over-leverage, dan siklus likuiditas yang telah membawa kepada kita. Setiap kali krisis datang, selalu ada yang percaya "kali ini berbeda", tetapi kenyataannya kita selalu mengulang sejarah. Menghadapi siklus, kemajuan teknologi mungkin hanya dapat meningkatkan ekspektasi ekonomi, tetapi tidak dapat menahan keserakahan dan ketakutan. Kita telah menyaksikan kekuatan destruktif dari leverage dan cepatnya pecahnya gelembung. Jika ada yang bisa kita pelajari dari dua bulan sebelumnya, itu adalah rasa hormat terhadap hukum pasar dan refleksi terhadap psikologi spekulatif.

Tidak ada yang berbeda, yang berubah hanyalah para investor belajar lebih banyak, kegilaan dan kebisingan telah disingkirkan oleh pasar.

Pasar yang Runtuh

Perubahan harga token Ethereum setiap bulan dalam 5 tahun terakhir menunjukkan bahwa pasar berkinerja buruk dari April hingga Juni 2022. Pada bulan Juni, ETH mencatat penurunan 45%, dan pada akhir Juni, harga ETH telah turun 78% dari puncak sejarahnya tahun lalu sebesar 4808 dolar.

Alasan untuk membahas Ethereum daripada Bitcoin adalah, krisis ini lebih terkait dengan likuiditas. Meskipun berbagai layer1 berkembang pesat dalam dua tahun terakhir, sejak munculnya DEFI, Ethereum telah menjadi platform kontrak pintar terbesar, menampung banyak pengguna, dana, transaksi, dan inovasi, seperti medan gravitasi yang terus menyerap banyak likuiditas. Dalam siklus bull run yang dimulai pada tahun 2020, harga Ethereum meningkat, nilai terkunci di seluruh jaringan mencapai (TVL) melonjak, mencapai puncaknya sekitar 25,3 miliar USD pada Desember 2021. Kemudian, karena sejumlah proyek keuangan permainan runtuh dengan cepat pada akhir 2021, pasar mengalami penurunan, hingga Maret-April 2022 melonjak cepat menjadi 22,8 miliar USD, setelah itu jumlah dana secara keseluruhan benar-benar, tanpa ada pemulihan, jatuh tajam.

Sementara itu, pasokan stablecoin di jaringan ETH juga mengalami perubahan. Berbeda dengan penurunan cepat nilai pasar Ethereum dari ( pada November 2021 hingga Januari 2022, penurunan kali ini disertai dengan penyusutan pasokan stablecoin, yang tidak terjadi pada akhir 2021. Dari puncaknya sebesar 16,1 miliar dolar AS pada 3 April 2022 turun menjadi 14,65 miliar dolar AS pada 30 Juni, total 1,45 miliar dolar AS mengalir keluar ) melebihi total pasokan DAI (. Selama periode tersebut, pasokan USDT menurun, sementara USDC tampaknya menjadi stablecoin "safe haven" yang mengalami kenaikan dalam beberapa tingkat.

![Kehancuran Bull Run Abadi])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-3c4a3426ac24fffcd281922f7718238b.webp(

Serangkaian penurunan harga, penyempitan TVL, dan penurunan pasokan stablecoin tampaknya menunjukkan bahwa guncangan pasar kali ini lebih ganas dibandingkan dengan penurunan dari akhir 2021 hingga Maret 2022. Bagaimanapun juga, jumlah dana atau likuiditas secara langsung mencerminkan kepercayaan pasar, yang merupakan pendorong langsung bagi pertumbuhan pasar.

Perlu dijelaskan bahwa likuiditas dalam ekonomi makro memiliki dua arti: pertama adalah tingkat kemudahan dalam mewujudkan aset di tingkat mikro, dan kedua adalah tingkat kesejahteraan dana di pasar di tingkat makro. Likuiditas yang disebutkan dalam artikel ini merujuk pada yang kedua.

Mereview proses penurunan drastis dari April 2022 hingga sekarang, dapat dibagi menjadi tiga tahap:

Tahap pertama adalah dari 4 April hingga 6 Mei, penurunan pasar terutama disebabkan oleh kekhawatiran terhadap lingkungan makro. Harapan pengetatan Federal Reserve semakin menguat, pasar hampir pasti bahwa FOMC Mei akan menaikkan suku bunga sebesar 50 basis poin, dengan ekspektasi kenaikan suku bunga selama setahun mencapai 275 basis poin. Tingkat obligasi AS terus naik mendekati 3%, dolar terus menguat, dan nilai tukar terhadap yuan cepat naik dari 6,37 menjadi 6,5, sementara pasar komoditas utama mencapai rekor tertinggi baru. Pasar Bitcoin menunjukkan hubungan yang erat dengan pasar tradisional, pasar kripto mulai melemah, Bitcoin jatuh di bawah 40.000 dolar. Kapitalisasi pasar Ethereum dan TVL mulai turun secara bersamaan, penurunan yang relatif moderat ini tampaknya menunjukkan bahwa dana cerdas hanya menunjukkan harapan terhadap pengetatan likuiditas.

Tahap kedua adalah dari 7 Mei hingga 14 Mei, penurunan pasar terutama dipengaruhi oleh kejadian ekstrem LUNA. Dalam beberapa hari saja, dua aset digital teratas dengan peringkat pasar )LUNA dan UST( menguapkan hampir 40 miliar dolar nilai investasi. Pada 7 Mei, UST mulai terputus dari nilai, pada 9 Mei jatuh ke 0,35 dolar, saat itu harga perdagangan LUNA sekitar 60 dolar) mendekati setengah dari titik tertinggi historisnya di 119 dolar(. Dalam 36 jam ke depan, harga LUNA jatuh di bawah 0,1 dolar, UST berfluktuasi antara 0,30-0,82 dolar. Ini menyebabkan mekanisme penukaran LUNA-UST bekerja dengan cepat, ada yang panik, ada yang serakah di tengah krisis, ramai-ramai menukarkan 1 UST menjadi LUNA senilai 1 dolar, meningkatkan pasokan LUNA, yang lebih menekan harga LUNA. Dengan cepat, "mata uang nasional" Korea yang pernah bersinar, LUNA, hampir menjadi nol. Kepemilikan Bitcoin oleh Luna Foundation Guard )LFG( yang mencoba mengaitkan UST dengan seluruh pasar Bitcoin sejak Maret, habis dalam satu hari pada 9 Mei, mereka berusaha mempertahankan hubungan peg UST dengan dolar, tetapi akhirnya gagal.

Fase ketiga adalah dari 8 Juni hingga 19 Juni, pasar mengalami penurunan tajam yang terutama disebabkan oleh kegagalan dari berbagai lembaga keuangan terpusat. Pasar DEFI di blockchain berada dalam keadaan goyah, dampak LUNA lebih dalam daripada yang dibayangkan, bahkan mempengaruhi LIDO, stETH juga mengalami dekorelasi ) secara ketat stETH dan ETH antara keduanya tidak memiliki hubungan pengikatan, stETH hanya merupakan kontrak berjangka dari ETH (. Celsius pertama kali terkena dampak dan terpaksa menghentikan semua penarikan. Setelah itu, muncul berita bahwa Three Arrows Capital terjebak dalam krisis. Sebagai lembaga pendukung utama LUNA dan pemegang besar stETH, mereka menghadapi lebih dari 400 juta dolar pinjaman yang perlu dilunasi. Lebih buruk lagi, dilaporkan bahwa pendiri Three Arrows Capital memanfaatkan reputasi mereka "dengan cara apapun meminjam dari hampir semua pemberi pinjaman di industri", termasuk Voyager Digital, Babel Finance, dan BlockFi, Three Arrows Capital membeli sebagian besar aset dengan memanfaatkan utang, rasio jaminan sangat kecil. Dalam waktu singkat, bursa off-chain, lembaga peminjaman, dan hedge fund semuanya terkena dampak, tak berdaya untuk membayar utang, kekurangan likuiditas, atau dilikuidasi. Investor institusi atau individu lain yang terkena dampak juga memilih untuk menarik likuiditas, menjaga diri. Pada 18 Juni, Bitcoin turun di bawah puncak 20.000 dolar pada tahun 2017, mencapai titik terendah sejati di 17.708 dolar.

Sejarah hanya mengulangi dirinya sendiri

Buku Roger Lowenstein "When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management" mengungkapkan kebangkitan dan kejatuhan perusahaan manajemen modal jangka panjang )LTCM(, di mana terdapat sebuah kalimat: derivatif adalah sesuatu yang baru, tetapi kepanikan sama tuanya dengan pasar.

Tahun itu adalah 1998.

Derivatif yang kita kenal, termasuk opsi, futures, dan lain-lain, pada tahun itu masih termasuk dalam kategori inovasi keuangan.

LTCM didirikan pada tahun 1994 oleh kepala perdagangan obligasi dari perusahaan Wall Street yang legendaris, Salomon Brothers, untuk melakukan arbitrase dengan leverage tinggi di pasar obligasi. Anggota dewan direksinya termasuk Myron Scholes dan Robert C. Merton, yang bersama-sama menerima Hadiah Nobel dalam Ekonomi pada tahun 1997 sebagai pengakuan atas model penetapan harga opsi BS yang terkenal yang mereka kembangkan.

Pada saat itu, LTCM yang sedang populer menerapkan strategi yang sekarang tampak sangat sederhana: regresi rata-rata, bertaruh bahwa pasar akan kembali ke tingkat rata-rata di mana mereka mendapatkan imbal hasil, dengan asumsi implisit bahwa pasar tidak akan menyimpang dari "normal" terlalu lama. Selama bertahun-tahun, pada saat pasar berfungsi normal, memang demikian. Tiga tahun pertama LTCM memberikan imbal hasil tahunan kepada investor sebesar 21%, 43%, dan 41%, yang membuat semua bankir Wall Street berbondong-bondong. Dana tersebut menandatangani ribuan kontrak derivatif, hampir semua bank pada saat itu adalah kreditor mereka, mencakup risiko eksposur yang bernilai lebih dari 1 triliun dolar.

Namun, strategi taruhan bahwa pasar akan selalu kembali ke "normal" ini gagal. Seharusnya dikatakan, sebelum kebangkrutan LTCM, mereka tidak menunggu pasar untuk pulih. Peristiwa angsa hitam tetap terjadi. Kepanikan global yang disebabkan oleh krisis keuangan Rusia membuat investor di seluruh dunia menjual segalanya, dan selisih imbal hasil yang dipertaruhkan LTCM tidak kembali ke normal seperti yang diharapkan, malah melebar. Tiba-tiba, ratusan miliar strategi perdagangan dengan leverage mengalami kerugian. Dana terpaksa dilikuidasi, memperburuk risiko sistemik bagi semua investor.

Banyak orang membandingkan krisis Three Arrows Capital dengan keruntuhan LTCM di tahun-tahun lalu.

Meskipun skala Three Arrows tidak dapat dibandingkan dengan LTCM, dilaporkan bahwa Three Arrows pada puncaknya hanya memiliki skala 18 miliar dolar, yang jauh berbeda dengan LTCM, tetapi jika kita meninjau kembali konteksnya, ada banyak kesamaan.

LTCM bertaruh pada regresi ke rata-rata, secara luas meminjam utang dengan leverage tinggi untuk menjalankan strateginya, namun peristiwa angsa hitam terjadi, strategi gagal menyebabkan ketidakmampuan untuk membayar utang, likuiditas tertekan, penetapan harga pasar terdistorsi, dan kepercayaan runtuh.

Tiga panah bertaruh pada LUNA dan stETH, meminjam utang secara luas dengan jaminan rendah atau bahkan tanpa jaminan, beroperasi dengan leverage tinggi, LUNA runtuh, stETH juga terkena dampak, untuk mengurangi kerugian Tiga Panah terpaksa menjual stETH, menghadapi utang yang tidak dapat dibayar secara luas, menyebabkan kerugian besar bagi perusahaan seperti Voyager Digital, BlockFi, dan sekarang Genesis, bahkan banyak investor yang tidak terkait dengan LUNA dan stETH juga memilih untuk menarik likuiditas, pasar mengalami "deleveraging" dan "hard landing" dengan cara yang runtuh.

Tahun 1998, tahun 2022, dengan interval 24 tahun, proses perkembangannya hampir sama. Belum lagi menyebutkan gelembung internet tahun 1990, dan krisis keuangan global yang disebabkan oleh krisis subprime tahun 2008, sejarah tampaknya selalu terulang.

Ketika mengumpulkan leverage, tidakkah ada yang pernah merenungkan, tidak ada yang pernah meminta nasihat dari sejarah?

Pasti ada.

Hanya suara ini yang tenggelam oleh harga aset yang melambung, para optimis berteriak "kali ini berbeda".

Pada tahun 1998, Wall Street mempercayai produk derivatif dan pesona para pemenang Nobel. Pada gelembung internet, orang-orang yakin bahwa teknologi komunikasi ini dapat membuka babak baru dunia. Pada tahun 2008, penemuan pinjaman sub-prime tampaknya membebaskan seluruh umat manusia.

Inovasi yang dibawa oleh teknologi menyebabkan investor optimis terhadap situasi saat ini, euforia memperburuk sikap spekulatif yang luas, terus-menerus mengikis batasan risiko, dan akumulasi leverage mengarah pada janji imbal hasil tinggi yang menipu; pada saat domino jatuh, tidak ada yang berbeda.

![Kehancuran Pasar Bull Abadi])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-18a50632accd8e2fd4ed2dc50a004629.webp(

Esensi Teknologi dan Siklus Leverage

"Penghargaan Schumpeter" pemenang Brian Arthur dalam bukunya "Esensi Teknologi" berpendapat bahwa ekonomi adalah ekspresi teknologi, sementara esensi teknologi adalah kombinasi dan rekursi. Kombinasi mengacu pada integrasi cepat antar elemen, rekursi mengacu pada kloning yang dioptimalkan dengan arah.

Peran "komposabilitas" dalam mendorong teknologi dan inovasi adalah eksponensial.

Ini adalah alasan utama mengapa DEFI sangat diminati sejak diluncurkan. Inti dari teknologi DEFI adalah tumpukan blok Lego. Tumpukan ini akan memperpendek siklus inovasi, kita selalu berdiri di atas bahu raksasa. Bayangkan, jika OHM tidak bersifat open-source, curve memiliki perlindungan paten, betapa sulitnya untuk membangun ve)3,3( dari awal. Justru karena komposibilitas sintaksisnya, keterpakaiannya dalam protokol, dan kompatibilitas alat, sejak Uniswap menyalakan DEFI Summer, kita menyaksikan perkembangan pesatnya di bidang kripto. Kita tidak perlu memulai dari nol, cukup fokus pada tempat yang paling membutuhkan terobosan teknologi.

Meng回顾 bagaimana domino dibangun dan runtuh dengan cepat.

Protokol stablecoin algoritma LUNA-UST menjadi kontroversial sejak kemunculannya, banyak orang menuduh ini hanya skema ponzi lainnya, sementara yang lain mengkritik mekanisme ini sebagai langkah kaki kiri menginjak kaki kanan. Ini adalah narasi baru dan cara teknis untuk mempertahankan pengikatan, melalui algoritma yang mewujudkan pertukaran 1:1 dengan dolar AS, mengabaikan cara jaminan aset yang dipertahankan oleh USDC, USDT, dan bahkan DAI. Delphi bahkan menciptakan taman DEFI Anchor untuk narasi ini, menawarkan hasil "tanpa risiko" sebesar 20% untuk mendukung aset yang diciptakan dari nol.

Tanpa endorsement, terdesentralisasi, algoritma, protokol, seperti yang dikatakan dalam "Alkitab", ini adalah langit dan bumi yang baru, dan laut tidak ada lagi.