オリジナルタイトル：しかし、彼らは私を罠にかけることはできません

免責事項：これは投資アドバイスではありません。暗号資産サイクルの解剖学に対する好奇心の調査です。Zee Primeは非常に長いですが、これはブルポスティングです。

後で振り返ると、事柄は避けられないように思えるかもしれません。時には避けられないと不可能の違いは非常に小さいことがあります - たぶん価格の変動が数週間だけのことかもしれません。その違いを、後知恵をもって探求したいと思います。

2つの相互作用する力が暗号資産のブルマーケットを形成します。資源（資本）のトップダウンの流れと製品（アイデア）のボトムアップの流れ。適切なアイデアに資本を結びつけることは、革新の引き金、少なくとも想像の引き金につながります。これが探究が開発に転じるときです。

過去数年間の個人的な逸話を共有し、その後、サイクルの探索と活用の段階の違いについて議論します。締めくくりとして、可能な将来のシナリオと個人的なコメントで締めくくります。

The Setup: リソース

暗号資産では、ピークの恐れからピークの無関心、そして高い期待環境への急速な移行を経験しました。これすべてがおおよそ12ヶ月で起こりました。集団は常に先見の明を欠いていると言えますが、群衆によって作られた勢いが個々の意思決定を窮地に追い込みます。

2022年末のピーク恐怖感の後、多くの投資家は資本を投入することをためらっていましたが、一部の人は暗号資産を完全に投げ出しました。2023年夏のピーク無関心期には、多くの人が資本制約について考えていたため、資本を投入するのを遠ざけました-現在と将来のマクロ経済の勢いが暗い見通しを描いていました。

2023年後半に市場が急上昇し、ETFや売り過ぎたSolanaなどのトップダウンの物語に牽引され、資本配分者たちにとって完璧な嵐を作り出し始めました。2023年に多くの同僚投資家と話す中で、楽観的な意見を述べたのはほんのわずかでした。資源を持っていた人の中でも、実際にそれらを投入していた人はほとんどいませんでした。

暗号資産に投資する多くの投資家は、市場が突然ブル相場に転じると予想していた冬が少なくとももう6ヶ月続くだろうと驚いていました。黄金のブルランがほぼ一夜にして実現し、投資家は突然窮地に立たされたように感じました。

リキッド側の人々は、1年前に買うべきだったコインを買うために急いでおり、リソースを持っているVCは、主にL2sやAIの空気のような最もホットなナラティブを追い求めています。これは、ラウンド数を観察することでわかります。

1. 過剰申し込み
2. KOL/エンジェル専用
3. 攻撃的に価格設定されています
4. 週末に閉店

2022年12月に過剰配分だと感じていた人々は、2024年3月には過少配分だと感じています。流動資金への資本流入は、2023年後半にペースを上げ、その後にはベンチャーファンドの資本コールが続きました。まだ資源を持っている少数の人々もいます。

私の個人的な経験に基づいて、2023年半ばから現在までベンチャーキャピタルの暗号資産ファンドを調達していますが、積極的に割り当てているLPを見つけるのはほとんど不可能でした。ファンド・オブ・ファンド（FoF）側では、ほとんどの人が自分たち自身を調達するのに苦労し、資本の配分を四半期ごとに遅らせ、資源を持っていたわずかな人々も大手の名前を選んでいました。

2023年の夏、大手FoFの1つのGPの1人が、彼らは$500kのチェック毎に汗をかいていると述べました。別のFoFは、2023年に資金調達している約100の暗号資産VCファンドと話をしたことを、プライベートな会話で明かしました（私はそのような多くのファンドの名前を挙げることさえできません）。これはリスクオンの資本が全般的に枯渇したことから、単独の暗号資産現象ではありませんでした。

暗号資産に関しては、一般的なマクロメルトダウンに加えて、FTXの出来事が別のマイクロ危機を引き起こしました。FTXの崩壊直前に、私はアメリカのFoFとの会話をしました。彼らは暗号資産マネージャーに数千万ドルを投資していますが、FoF自体は2022年後半になってから資金調達を開始する予定だと言っていました。実際に資金調達に成功したという話は聞いたことがありません。多くのLPは、暗号資産ファンドからの要請があると資本コミットメントを果たせなくなってしまいました。

FTXの状況は、新しい資本の暗号資産への参入も遅れており、多くの小規模および大規模なファミリーオフィスやファンドが暗号資産に露出したがっていたが、興味を失った。実際、独立して考えることができる投資家はほとんどおらず、それが狂乱と幻滅を引き起こす理由です。

ただし、2018年と2022/23年の暗号資産の冬を比較すると、TradFiは暗号資産が復活する可能性をはるかに高く評価していました。実際、FTXが登場する前は、暗号資産に関係ない人々やわずかに関与している人々を除いて、TradFiのほとんどの人々は、暗号資産が存続すると考えていました。これは2018年の場合とまったく異なる状況でした。

要約すると、私の（限られた）個人的な経験から、ベンチャーおよびリキッドアロケーターは、感情の急激な変化によって蚊帳の外に置かれました。これは、既存の物語を中心にファンネルが作成され、市場がペースを上げていることを意味します。

ブルの触媒は、ETFや流動性の高い暗号資産ファンドへの資本の上方流入であり、既に発生している二次市場の価格設定を再調整しています。一次市場では、2024年下半期に暗号資産VCへの資金流入が増加すると予想していますが、主に2025年において、既に競争が激しい一次市場を牽引することになるでしょう。

The Setup: アイデア

ベア市場は、ルナ崩壊とFTXブローアップによって急速な粛清に転じ、売り手は速く売り、競技場に残っている者はショックを受けました。彼らが割り当てをしていたとすれば、不安な気持ちでした。創業者の流入は枯渇し、多くの人がAIのブームに目を向けました。

物語のリセットが迅速に行われました。 暗号資産における幻滅期は、新しいアイデアを探求し、熱狂に変わっていく物語で最もよいものを選択するために役立ちます。 探求段階は後に模倣競争に変わるものの舞台を設定します。 探求とは、伝説の「革新のトリガー」を探すことです。

2023年を通じて、取引量は特に強いストーリーがなかったため、最も多様でした。意図、ZK、ロールアップ/L2、序数など、インフラ側のいくつかのクラスタリングがありました。

創業者たちは、VCたちを興奮させる前にしばらく考えることを強いられました。この時点で、創業者も投資家も探求したがっていました。これが暗号資産が最も創造的なときです。ホットなものよりもわずかな改良はうまくいかないので、ホットなものがない。しかし、ベアマーケットでは物事に対する興奮は実際には長続きしません。

2023年末に市場が急上昇したことで、「イノベーションの引き金」の探索が終了し、カードが配られました。私はこの牛市のオーバートン・ウィンドウが設定されたと信じています。ただし、これは最も優れたパフォーマンスを示す銘柄が既に出揃っているという意味ではありませんし、投資対象となるということでもありません。

Uniswapはおそらく過去のサイクルで最もコピーされた製品の1つでしたが、2番目にコピーされた製品、DeFi 2.0の創始者であるOlympusDAOは、DeFiサマーの数か月後に登場しました。イノベーションの余地はまだありますが、既存のナラティブを利用して行わなければなりません。

今日見る最も高いポテンシャルを持つ物語：

1. 暗号資産 AI/Agents
2. 再ステーキング
3. 第2レイヤー
4. ZK
5. インフラストラクチャ
6. DeSci
7. SocialFi/Web3 ソーシャル

上記のカテゴリーはむしろ定義不明確であり、人々が構築しているものを漠然と識別するためのキーワードのようなものです。多くの製品は上記の2つ以上の組み合わせである可能性があります。勝者は、収益とレバレッジの2つの伝統的なツールを通じてユーザー獲得をマスターする人々です。“数値が上昇している”ことが常に最高のユーザーエクスペリエンスです。

Explore vs Exploit

暗号資産サイクルには2つの行為があります。1つは、人々が見かけ上新しいものを考え出さなければならない状況であり、もう1つは、人々がこれらの新しいものを誇張された物語で搾取する状況です。

熊市では、私たちは局所的な極大値に立ち往生しています。古い物語が崩壊し、それ以上市場を支えることができないため、創業者は探求を強いられ、投資家はためらいながらも従うことを望んでいます。 「イノベーションの引き金」は新しいグローバルな極大値の潜在的な土台となります。 これが探査の目的となり、新しい物語が築かれる中心となります。

創設者は以前のアイデアが行き詰まりであることに気づき、探査領域を拡大しています。価格が低下したり停滞したりするにつれて、古い物語の安全を捨てて新たな可能性のためにより広い範囲を探求する動機が高まります。

そして、ある時点で、探検家たちは新たな世界的な最大値の土台となり得るものに目を向けました。通常、土台の形成は新規性と価格の回復の機能です。これは因果関係よりも相関関係の方が多いかもしれませんが、それでも登り始めて大きな物語を形成するには十分です。

登り始めることで、探検フェーズが終わり、ベースキャンプを設営し、市場の勢いを利用し始めました。この時点で、新規性と価格行動の反射的な関係が世界的な極大値を押し上げ始めます。価格は採用の先行指標となります。

2024年3月時点では、我々はfoothillを見つけたようですが、みんな新しい山を登ろうと急いでいるようです。それはさらに探検するよりも報酬が良さそうだからです。

次は何ですか？

探索フェーズは終了し、ほとんどの投資家が反応的であることを考慮すると、時間を無駄に探索することはなく、失った地盤を取り戻す必要があるため、利用することに倍増するでしょう。過剰申し込みが始まるファンディングラウンドは、投資家が既に完全な活用モードにあることを示しています。

2024は、主に内部の興奮によって特徴付けられる2020年と2016年に類似しています。暗号資産に積極的に参加している小売ユーザーベースはすでに2020年よりも高い意味するところは、私たちはすでにより高い水位で始まっています。過去2年間ほとんど革新していませんが、リソースを駆使して前進しています。

エクスプロイターはリソースに焦点を当て、エクスプローラーはアイデアに焦点を当てます。投資家と「投資活動を行っている」こと（投資家対アロケーター）との微妙な違いがあります。

エクスプロイト戦略はサイズの関数でもあります。リソースに富む多くの資金は、革新や探検よりもエクスプロイト軸で競争することが資本集約的ではないため、エクスプロイト専用です。アウトサイダーが信じる以上に愚かなお金がたくさんあり、インサイダーが認める以上です。

いかなる狂乱中でも、豊富な資本が希少な天才を求めるため、多くの人が自分の展開目標を達成するために妥協する。またはホバート＆フーバーそれを置く：“天才は珍しいですが、信じやすい人々の需要は常に健全な詐欺の供給によって満たされるでしょう”。期待値が高まり、創設者はリソース戦争に参加し、エキゾチックな種類の収益を補助する動機付けを受けます。

ベンチャーキャピタリストの資金調達機構がすでに動き始めているため、資本のトップダウンの流れも徐々に増加するでしょう。小売業が大量に到着するまで、ラウンド間の早期内部競争という意味です。インサイダーや機関投資家の資金が市場を支えるでしょう. リテールも1つの均質な大量ではなく、サイクル内でのさまざまな採用の波があります。

最も恐れていた人々が恐れを知らぬ牛に変わっています。しかし、これは不安のもう一つの側面に過ぎません。不安は欲深さの母であり、現在の市場には不安が豊富にあることを心に留めておくのが良いです。

真実は、過去2年間、暗号資産においてほとんど革新がなかったということです。そのため、このブルランは以前のものと独立して見るのは難しいです。テーマとしては、以前のサイクルの延長のように思われますが、収益アービトラージがより利益を生み出し、機関投資家がETFで投資を開始したことで規模が拡大しています。

狂った熱狂のために、想像の引き金は革新の引き金よりも強力な要素です。反射性が再び解き放たれ、空間のほとんどの人々がケイフェイブを支持しています。クレジットの役割このサイクルはまだ終了していません.

数ヶ月前、私は投資家宛の手紙で書きました：

あらゆる暗号資産サイクルは、その基本原則の過剰なために滅びる傾向があります。2017年はICO狂騒に過度にふけることで自滅し、2021年はDeFiの物語に過剰にレバレッジをかけたことで自滅しました。あらゆる狂騒の根底にある原則は、即時の富への模倣的な争奪戦です。

この上昇は機関資本のトップダウンの流れから始まりました。本物の新しい輝くものはありません。潜在的な今後の狂乱の基盤は機関資金の流入（および信用？）と価格アクションそのものです。このサイクルはtutesへの過剰露出によって滅びるのでしょうか？

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