Ethenaは本当にデペグしたのでしょうか？

週末の市場混乱時にEthenaのデペッグについて多くの議論が交わされました。USDeは一時的に約68セントまでデペッグした後に回復した、との情報が流れています。こちらは多くの人が引用しているBinanceのチャートです。

しかし、数日間データを精査し複数関係者に確認した結果、この話が事実ではないことがはっきりしました。USDeはデペッグしていません。

まずUSDeについて押さえておきたいのは、その最大の流動性が存在するのは取引所ではなくCurveであるという点です。Curveには数億ドル規模の流動性が蓄積されていますが、Binanceを含む取引所には数千万ドル規模しかありません。

そのため、BinanceのUSDeチャートだけを見るとデペッグしたように見えますが、USDeの他の流動性を持つ取引場所も合わせて見ると、全く違う状況を把握できます。

この図から、USDeは全てのCEXで一時的に急落しましたが、その幅は均一ではありません。Bybitでは一時的に$0.95まで下落した後すぐに回復しましたが、Binanceでは大きくデペッグし、ペッグ回復まで非常に時間がかかりました。一方、Curveの下落はわずか0.3%に留まっています。この違いの理由は何でしょうか。

この日、全ての取引所が極度の負荷状態にあり、暗号資産市場史上最大規模の清算イベントとなっていました。Binanceはこの期間中極めて不安定となり、マーケットメーカーはAPIの不具合や入出金停止により資産の移動ができない状態でした。誰もアービトラージに介入できなかったのです。

Binanceで火災が発生したのに、消防士が現場に入れないような状況でした。これがBinanceでの深刻な混乱を引き起こしましたが、他の取引所では流動性の橋渡しによって直ちに火が鎮火しました。（Guy氏の投稿でも触れられているように、USDCも同様の不安定さでBinanceで一時的に数セントデペッグしましたが、流動性が供給できなかっただけであり、USDC自体のデペッグイベントではありません。）

APIが不安定な状況下で、取引所間の価格乖離が激しくなるのは当然ですが、なぜBinanceではBybitよりもさらに深く価格が下落したのでしょうか。

理由は2つあります。第一に、BinanceはEthenaとのプライマリーディーラー契約がなく、プラットフォーム上で直接ミントや償還ができません（Bybitなどはこれを統合）。これにより、マーケットメーカーはプラットフォーム内でペッグアービトラージが可能ですが、Binanceの場合は資金を引き出してEthenaでアービトラージを行い、再び在庫を戻す必要があります。危機的状況でAPIの不具合が発生している中では、誰もそのような行動を取ろうとはしません（他の銘柄も大きく下落していました）。

第二に、Binanceのオラクルが適切に機能せず、本来清算すべきでないポジションまで清算を始めてしまいました。優れた清算メカニズムはフラッシュクラッシュ時には発動しません。資産のプライマリーベニューでない場合（BinanceはUSDeのプライマリーベニューではありません）、本来はプライマリーベニューの価格を参照すべきですが、自社の板情報だけで判断すると過剰な清算を引き起こします。これによってBinanceはUSDeを$0.80などと評価し清算を始め、連鎖的な下落を招きました。これがBinanceがUSDeで清算されたユーザーに返金を行っている主な理由です（他取引所では返金していません）。Binanceは自社価格のみを参照し、外部の本来の価格を見ていなかったのです。

つまり、これはBinance固有のフラッシュクラッシュであり、より良い市場構造があれば防げた事象です。USDeのプライマリーベニューであるCurveでは、終日ペッグが維持されていました。一般的なデペッグとは大きく異なります。

2023年の銀行危機時のUSDCを覚えている方には、これが本当のデペッグです。

銀行危機の際、USDCは全ての取引所で下落し、$1でUSDCを買える場所が一切ありませんでした。償還も停止され、$0.87が本当の価格となりました。これこそがデペッグです。

今回の事象はBinanceだけで起こった価格乖離です。市場インフラには大きな教訓ですが、今週末のUSDeの仕組みを考察するなら、この違いを正確に理解することが重要です。

USDeはエピソード全体を通して十分な担保資産を維持し、プライマリーベニューでは$1で取引され続けました。さらに、週末の値動きを受けて担保資産は増加しています。このような市場の不安定さは業界全体に教訓を与えるため、長期的には有益です。Guy氏の投稿では、Binanceを含む全取引所が今後同様の問題を回避する方法が示されています。

まとめ：USDeはデペッグしていません。デペッグしたのはBinanceです。

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