CEXからPERP DEXへ──歴史は繰り返され、機会が再び到来

最近、Asterの影響でPerp DEX分野に業界専門家のFOMO（乗り遅れ不安）が急速に高まっています。

ただ、一つのプロジェクトが注目されたからといって、焦って流行に乗る必要はありません。

3月以降、技術チームが市場の主要Perpプラットフォームを徹底分析し、AVNTのようなニッチな成果も得ました。5月にはCZから直接指導を受け、Asterでタイムリーに勝負し、良好なリターンも得られました。

調査を深めるほど、冷静さを保ち、自分で過度な熱狂を生まないことが重要だと確信しています。

以下は、Perp DEX分野の基礎理解を目指す方々へ向けた私の客観的な見解です。

要点まとめ（TL;DR）:

1. HyperliquidはPerp取引所の唯一のモデルではありません。
2. この分野は新規ではなく、Perpプラットフォームは数年前から存在しており、最近市場の注目が集まっているだけです。
3. Hyperliquid型のプラットフォームは、大手取引所と利益が衝突する可能性があります。
4. Avantisfiはオンチェーン型Perpのインセンティブと取引所利益を最も合致させる道を示しています。
5. ポイント参加を判断する際は、まずトークン上場戦略を見極めましょう。

Perpセクターとは？

オンチェーン型Perpは2018年時点でSynthetix、MUX、PERPなどにより既に登場しており、最近作られた分野ではありません。契約取引のオンチェーン化は幾つかの変遷を経て、現在はAMM型PerpとCLOB型（Order Book型Perp）の2大モデルに集約されました。

AMM型Perp（Jupiter、Avantisfi、GMX）は価格設定にオラクルを使い、流動性プールが全ユーザーと相対します。これはカジノの資金運用に似たもので、大数の法則により賭けが集まれば必然的にハウス側が有利になります。

CLOB型Perp（Hyperliquid、edgeX、Lighter、Orderly、Asterほか）は、注文板とマッチングエンジンが駆動しCEXに似た構造です。例えばHyperliquidはオンチェーンで完全公開注文板を構築し、LighterなどはZKサーキットによる暗号証明を採用しています。

本質的にはどちらもCEXの分散型バリエーションですが、ノード数が増加すれば取引速度や性能に制約が出てきます。

コスト構造や取引方式は大きく異なりますが、どちらかが完全にもう一方を代替するものではありません。

Perp DEXが直面する課題は「新規資産カバー、深い流動性、公正価格」のトリレンマです。

このうち、最適化できるのは2つのみです。

Hyperliquidは新規資産と流動性深度を重視し、リスク管理を犠牲としています。MM型競争設計のため、XPLやJellyJellyのような現象は仕様でありバグではありません。

Jupiterは流動性深度と価格公正さを重視しますが、現状3ペアのみ対応です。

多くのCLOB型は新規資産カバーと公正価格付与を最重要視するため、ポジション上限が厳しく、ロングテール資産の流動性低下を招きます。

最終的には、用途・目的次第でどちらのモデルも選択可能です。

なぜ今、Perp分野が盛り上がるのか？

初期のPerp DEXが失敗したわけではなく、重要なのは「タイミング」です。Perp DEXは本来、レバレッジ用途含めてDeFi基幹インフラとなるべきですが、今ようやく注目が集まりました。

注文板型Perpは前回の大きなサイクルから存在しており、$snxは2020年時点でブルーチップ、DYDXのエアドロップは業界を揺るがせ、GMX・GNSは2023年のベアマーケット安定化に貢献しています。ただ、大多数のユーザーはHyperliquidしか記憶していない理由は以下です：

1. 2023年以降、大量の新規ユーザーが参入し、DeFiサマーを知らない層が主流化。
2. Luna崩壊前、CEXが米欧ユーザー向けに静かにPerp取引を提供。
3. Luna崩壊後と特にKucoin規制後、西ユーザーはPerp取引アクセスを失いました。米SECのDeFi規制強化（バイバック・配当規制、KYC推進）でVCが資金投入を停止。（DeFi擁護の@ cz_binanceに敬意）

PerpとDeFiのリバイバルは、トランプ再登場の1年以内に起こりました。

Perp DEXでは非KYC型DeFi Perpが、Binanceアクセス不可ユーザーにとって急務となり、DeFi資産は取引所トークンの規制リスクを回避でき、より自由な施策が可能です。この構造的優位性がCEXと差別化されています。

CEXの歴史を踏まえたPERP DEXの考察

2018年以降CEXが生き残り続けてきた理由を考えることは、今後成長するPerp DEXの条件を示します。

集権型・分散型を問わず、取引所の究極的な使命はLP（流動性提供者）・ホエール・市場流動性確保にあります。これによって取引高や流動性が生まれ、ユーザーが流入します。

Tier1/2/3論や「特定取引所上場が価値保証」という主張も、実際は取引所流動性の価値評価に過ぎないため、プロジェクト実体の評価ではありません。

これが「トークン上場による価格支配力（pricing power）」の意味です。

逆に、上場管理はホエール獲得の第一歩。暗号資産は資本形成マシンであり、既存資本の領域外です。トークン上場により「空気」が現実価値へ転換され、資産保有者が集積。さらに新規トークンローンチやMM・構造化商品の提供でAPY獲得が狙える（取引所のインスティテューショナル、Earn、VIP機能参照）。

現在のプロジェクト運営側は、明日のマーケットメーカーでもあり、取引所・プロジェクト・投機家が密接に絡み合っています。

つまりCEXの最大競争力は上場管理にあり、流動性KPIと直結しています。このため、契約特化型Bybit・Bitget・BingXもスポット取引領域へ拡張したのです。

「Hyperliquid」型や類似プラットフォームの課題—大手との競争

まずCLOB型は真の流動性シンクがありません。戦略Vault等は運用されますが、深い流動性やレバレッジは獲得しづらい。深度はマーケットメーカー頼みで、トークン報酬や時にマイナス手数料も必要です。

TGE後、トークン価格決定でMM活動が抑制されます。CLOB型がJLP型カウンターパーティを採用しない限り、利回りもTVLも伸びづらく、取引深度に転化しません。結果的に純粋CLOB型はホエール層への対応力が弱く、2019年の58CoinやBingbongに近いものとなります。Perp取引寿命が1〜3カ月と短いため、CLOB型はPerp DEX・CEXとボリューム競争に巻き込まれがちです。

次にCLOB型はCEX契約商品と直接競争しますが、非KYC優位性を持ちます。BinanceやOKXがCLOB型をDeFi分野の一部とみなすか、主要な競争相手と認識するかは方針次第です。

競合認定されると、CLOB型トークンは大手に上場されません（競業トークン回避）。

選択肢は2つ：

1. 大手上場なしで自社資産を全力で推進し、時価総額トップ100～50入りを目指し、早期MM/ホエール保有者を流動性供給者へ転換し流動性シンク形成（配当型・流動性制約でコスト上昇）。
2. ネイティブ資産発行機能を持つ自律型エコシステム構築により価格支配力・市場メーカー・プロジェクト呼び込みで独自ホエール層形成（市場分割）。

これはBitget-BGB・Hyperliquid-Hypeの定番戦略です。

このためBGBは価格推進、HypeやAsterは値動き重視（流動性シンクが大きいほどより強いユーザーが集まる）、HypeはNative MarketsでUSDHをローンチしたのです。

Launchpad競争が単なる機能争いではないように、Perp DEXのCLOB分野も商品性だけでなくリソース力が重要です。Asterの利便性は二次的で、例えばL1をCoinMarketCapトップページに載せられるかの資本力が問われるのです。

CLOB型Perp群の中で、本当にこれを実現できるプロジェクトはどれだけあるでしょうか？

AVNTの「別路線」：大手取引所との共存戦略

AVNTはBase版Hyperliquidと見られがちですが、実際にはBase版Jupiterであり、HibachiやSynfuturesの注文板型がHyperliquid方式に近いものです。

AMM型Perpはスリッページやコスト高さ、処理速度の遅さが問題とされ機関投資家にはCLOB型より不向きとされます。

ただし、AMM型Perpはオラクル価格方式のため取引時にスリッページは発生しません。大口取引は「価格インパクト」保護が必要ですが、これも運用で調整可能です（例：75倍超え取引無料など）。

機関投資家向けの使いにくさは伝統的MMがAMM型流動性価格に慣れていないことが主因。これはUniswapの黎明期と同様ですが、オンチェーンMMは増加し、非ETH系チェーンは性能制約をほぼ解消済みです。

AMM型の明確な強みは2つ：

1. AMM型スポットは真の価格支配力を実現、パーミッションレス・低コストで発行可能（meme・fairローンチ型）。MM不要でユーザー拡大が持続します。

AMM型デリバティブも同様で、パーミッションレス・MM不要の価格形成が可能です。

2. AMM型PerpはCEXと注文板・ホエール顧客を巡って争わず、JLP/GLP型の深い利回り資産がCEXの資産運用機能を補完します（BinanceのBTC・SOLV事例）。

Binance採用を見ると、注文板型は$inj、$dydx、$aevoの3件のみ。AevoはBinanceと提携、INJはパブリックチェーン資産。

対するAMM型Perpは（JUP除く）$GMX、$GNS、$AVNT、$SNX、$PERPの5件がリストされています。

Perp分野でCLOB型がAMM型より多いにもかかわらず、傾向は明確です。

Avantisfiや最近のGMX設計を見れば、AMM型Perpが3銘柄限定という古い常識は既に過去のものです。融資分野も「AAVE／Compound＝単調」の枠を超え、KMNOやMorphoなど革新的な設計が新しい可能性を示しています。

山東流・ポイント戦略

既に資金を投じたなら、決断を貫きましょう。Asterは「継続投資こそ成果」の原則が今も生きていることを証明しています。

これから始める場合は、次の2点を自問しましょう：

1. 選ぶプロジェクトは大手取引所と直接競合し、「プラットフォームトークン」として排除される可能性があるか？
2. 大手取引所上場なしで価格支配力・深い流動性を自力で実現できるか？

Orderbook型を選ぶ場合のポイント：

• 有力なパブリックチェーン（Sui・Monad等）によるエコシステム投資
• 影響力ある認証済み取引所、機関、主要個人（AsterのCZやHypeの著名トレーダーKOL等）が集客推進しているか

AMM型を選ぶ場合のポイント：

• 資産価格機能が確立されたチェーン：強い基盤・高評価上場実績（Sui・Solana・Base等）
• 主要分野プロジェクトがBinance契約型上場未達のチェーン
• JLP/GLP型資産でTVLが多いAMM型Perp—深い流動性シンク最重視、次にテイカー需要

私見で挙げる、ニッチだが幸運もあり得る銘柄：

• Ethena/Ethereal：大手取引所提携・Binance/Ethena二重システムで戦略的価値、進行はやや遅い
• BasedApp：Hyperliquidフロントエンド（SolanaのAxiom的存在）、独自HypeEVM Launchpadを持つ。Binance/OKX上場は厳しいが、Hype価格決定の初期舞台となる可能性高い
• Phantom：MetaMaskトークン化でウォレット市場に大きな波。収益源はスワップとHyperliquidフロントエンドで、エアドロップがあればこの分野が主。ファンダは（WCT参照）Hyperliquid要素含めても強い材料が揃う

ギャンブル志向なら、山東魂を貫いてください。

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