回購市場の流動性の亀裂が再現：連邦準備制度（FED）のコントロール力が試される

はじめに：リポ市場のシステミックな重要性

レポ市場（repo market）は、全球金融システムの核心的な構成要素として、金融機関が短期資金を借りる主要な場です。この市場の規模は約3.2兆ドルで、主に米国債を担保としたオーバーナイトファイナンス取引が関与しています。レポ金利は、ドル流動性の供給と需要のバランスを反映しており、米連邦準備制度の金融政策の伝達における重要な要素です。2025年11月以来、レポ市場には明らかな流動性の引き締めの兆候が見られます：担保付きオーバーナイトファイナンス金利（SOFR）が連続して数日間、米連邦基金金利の目標上限を超え、スタンディングレポファシリティ（Standing Repo Facility, SRF）の使用量が記録的な水準に急増し、総額は380億ドルを超えました。これは四半期末のウィンドウ効果ではなく、構造的なプレッシャーの初期の兆候です。

米連邦準備制度は、フェデラルファンド金利の目標範囲（現在は3.75%-4.00%）を設定することによって短期金利を調整しますが、リポ市場の変動は、3.2兆ドル規模のコントロールが挑戦を受けていることを示しています。SRFは、2021年に米連邦準備制度が導入した恒久的な流動性バックアップツールであり、本来は金利の上限としての「天井」として機能し、適格機関が国債と引き換えに翌日現金を得ることを許可するべきものでした。しかし、最近の使用量の急増とSOFRの異常な上昇は、市場において米連邦準備制度が「制御不能」であるのかという懸念を引き起こしています。ニューヨーク連邦準備銀行のデータによれば、11月26日にSOFRは4.05%で終了し、フェデラルファンド実効金利（EFFR）よりも約10ベーシスポイント（bp）高く、最近の記録を更新しました。この乖離は、資金調達コストを増大させるだけでなく、レバレッジ取引や資産価格を通じてより広範な市場に伝播する可能性があります。

この記事は最新のデータと分析に基づき、リポ市場の圧力の原因、影響、および潜在的な対策について探討します。データは米連邦準備制度H.4.1報告、ニューヨーク連邦準備銀行SOFR発表、およびロイターなどの権威あるソースから取得されており、すべての事実は確認され、修正されています。2025年11月28日、逆リポ施設（Reverse Repo Facility, RRP）の残高は320億ドルに減少し、ピーク時から2.4兆ドル以上縮小し、過剰流動性の時代の終わりを示しています。同時に、銀行の準備金は2.8兆ドルに減少し、過去5年間で最低となりました。これらの指標は、流動性が「充足」から「十分」に転換する様子を描いていますが、その転換プロセスは痛みを伴います。

自社株買い市場のメカニズムと流動性指標の解析

買戻し取引は本質的に担保付きローンです：借り手が証券を売却し、翌日買い戻すことを約束し、金利は市場の需給によって決まります。SOFRは基準金利として、ニューヨーク連邦準備銀行が1日あたり3.3兆ドルの取引量に基づいて加重計算し、三者買戻し取引、一般担保融資（GCF）、および二者清算取引をカバーしています。無担保の連邦基金金利（Fed Funds Rate）とは異なり、SOFRは担保の可用性と資金の不足をより直接的に反映しています。

現在の流動性の引き締めの核心指標には、

1. SOFRと政策金利の乖離

11月26日、SOFRは4.05%に達し、RRP金利（3.75%）より30bp高く、EFFRより10bp高い。歴史的データは、このような乖離がファイナンスの圧力を予示することが多いことを示している。2019年9月、SOFRは5.25%に急上昇し、連邦準備制度による介入を引き起こした。2025年11月、そのスプレッドは記録的な水準に達し、連邦準備制度の目標範囲の上限を大きく超えている。 2. SRF使用量の急増

SRFは2021年7月に永久化され、非恥辱的流動性を提供することを目的としています。11月28日前の2日間で、使用量は合計380億ドルに達し、そのうち11月26日は244億ドルで、単日記録を更新しました。それ以前は、SRFの使用率はほぼゼロで、2020年6月のパンデミック初期に短期間のみ活性化されました。最近のピークは、機関がプライベート市場でプレミアムを支払うことを望まず、連邦準備制度に助けを求めていることを反映しています。 3. RRP残高が枯渇しました

RRPは連邦準備制度が余剰流動性を吸収するためのツールで、11月の残高はわずか320億ドルで、2022年のピークである2.55兆ドルから急減しました。RRPが「空倉」の場合、余剰資金は銀行の準備金またはレポ市場に強制的に入ることになり、ボラティリティを悪化させます。 4. 銀行準備高とTGAダイナミクス

銀行の準備高は11月に2.8兆ドルに減少し、5年ぶりの最低水準となった。これは量的引き締め（QT）の影響を受けている。財務省一般口座（TGA）の残高は3000億ドルから9000億ドルに増加し、顕著な後退は見られない。TGAの拡大は民間部門からの準備を引き抜くことに相当し、短期国債（T-bills）のロールオーバーに使用され、毎月1000億ドル以上が発行されている。

これらの指標は悪循環を形成します：準備金の減少 → 買い戻し需要の増加 → SOFRの上昇 → 資金調達コストの増加 → レバレッジ取引の縮小。Xプラットフォーム（旧Twitter）のユーザー@onechancefreedmは、SRFの利用率の上昇が「十分な準備金の時代の終わり」を示すと指摘し、流動性バッファが薄くなっていることを示しています。

流動性逼迫の原因分析

2025年のリポ市場の圧力の根源は、複数の構造的要因が重なり合ったものであり、単一の事件によるものではありません。

まず、量的引き締めの終息効果を評価します。米連邦準備制度は2022年6月にQTを開始し、資産負債表を2.19兆ドル縮小し、2025年11月には総規模が約6.5兆ドルになる見込みです。QTは満期証券の再投資を行わずに準備金を引き抜くことを目的としており、「過剰供給」から「十分な供給」への転換を目指しています。しかし、11月に米連邦準備制度は12月1日から国債の縮小を停止し、住宅ローン担保証券（MBS）の自然償還のみを許可すると発表しました。この措置は圧力を和らげるものの、準備金は臨界水準にまで減少しています。ダラス連邦準備銀行の報告によると、9月のSOFRは5-8bp上昇し、TGCR（三者間レポ金利）は10bp上昇して4.50%に達しました。

次に、財務省の債務ロールオーバー圧力。2025会計年度の赤字は1.8兆ドルに達し、T-billsの発行量が急増し、毎月1000億ドルが新たに発行される。短期国債の期限が迫る中、継続的な再融資が必要だが、TGAは減少していない（現在約8920億ドル）、これが民間部門の流動性流出を引き起こしている。政府の潜在的な閉鎖リスク（11月25-28日の噂）は不確実性をさらに拡大させ、機関は5-10日のバッファー需要に備えて現金を蓄積している。

第三に、非銀行金融機関（NBFI）の役割が強化される。マネーマーケットファンド（MMF）はRRPから高利回り資産に移行し、四半期末のバランスシート制約が資金競争を激化させる。主要なディーラーは補完レバレッジ比率（SLR）の制限により、リポ取引のエクスポージャーを減少させ、外国銀行は四半期末にスポンサーリポ市場に移行し、コストを押し上げる。ロイターの分析によると、このような行動は25％のリポ取引（約8000億ドル）のファイナンスコストを上限を超えて増幅させる。

最後に、外部イベントが触媒となりました。11月28日、シカゴ商品取引所（CME）はデータセンターの冷却故障により取引が中断され、貴金属先物が一時的に凍結されました。この事件はSRFのピークに重なり、銀価格は4%上昇して55.66ドル/オンスとなり、歴史的な最高値を記録しました。市場はこの中断がショートカバーを妨げ、金と銀の安全資産需要を押し上げたと推測しています。Xユーザー@BullTheoryioは、このような「非QE」介入がレバレッジを再燃させる可能性があると警告しています。

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フェデラル・リザーブのコントロール力の挑戦とSRFの「恥辱」問題

米国連邦準備制度は単一の金利を直接設定するのではなく、EFFR、SOFR、IORB（超過準備金金利）を含む一連の指標を目標範囲で調整します。SRF金利は現在4.00%で、ディスカウントウィンドウと同じで、上限を充当することを目的としています。しかし、11月のSOFR中央値は連続して4.00%を超え、75パーセンタイル（25%の取引）の資金調達コストは上限を2週間超えました。

核心問題はSRFの「恥辱効果」です。連邦準備制度理事会が「経済的合理的使用」を強調するにもかかわらず、機関はそれを弱点の信号と見なしています。ニューヨーク連邦準備銀行のジョン・ウィリアムズ総裁は11月12日にSRFは「恥辱なく使用されるべき」と述べましたが、クリーブランド連邦準備銀行のベス・ハマック総裁はその使用率の低さに失望を表明しました。9月には、副総裁のマイケル・バーがSRFの金利を引き上げて通常の使用を防ぐことを提案し、議論を呼びました。その結果、民間のリポレートがSRFを超える際、機関はプレミアムを支払う方を選びました。

Xプラットフォームの議論の中で、@NickTimiraosは、SRFが初めての本格的な試練を受けており、年末のバランスシートの整理が圧力を強めるだろうと指摘しました。@KobeissiLetterは、流動性の圧力が静かに蓄積されており、2019年の危機が再現される可能性があると強調しました。

市場への影響と伝達メカニズム

買い戻しの緊縮が最初に影響し、短期資金調達コストが10〜30bp上昇し、レバレッジ取引のリスクが拡大します。ベース取引（SOFRとEFFRのアービトラージ）の規模は数百億ドルに達し、スプレッドは10bpに拡大し、取引量が急増しています。信用市場では、企業融資金利が15bp上昇し、ジャンク債の発行が減速しています。

権益市場は間接的な影響を受けています：流動性の引き締めがボラティリティを高め、S&P 500指数は11月に5%の調整をしました。暗号通貨は先行して反応し、ビットコインは10月初めにピークを迎え、株式市場よりも1ヶ月早かったです。貴金属は避難先として利益を得ており、銀価格は11月28日に11%急騰し、金価格は3%上昇しました。

新興市場が圧力を受ける：ドルの資金調達コストの上昇が資本流出を引き起こし、アルゼンチンとトルコの通貨の変動が激化している。不動産分野では、モーゲージのリセットコストが20bp増加し、月々の支払いが200ドル上昇した。

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専門家の見解と市場のコメント

アナリストは、米連邦準備制度（FRB）のコントロール能力に関して明らかな意見の相違があります。バークレイズ銀行の短期戦略責任者サミュエル・アール（Samuel Earl）は、SRFは「設計どおりに機能している」と考えており、FRBは恥を消し去るための使用を奨励しています。ライトソンICAP（Wrightson ICAP）は、12月にQTが終了すると予想しており、リポの変動を「十分な警告」と見なしています。

Xプラットフォームの見解は多様です：@Negentropic_はSOFRの暴落を「流動性の転換」信号と見なし、レバレッジの回復を予示しています。@DarioCpxは、激しい変動が圧力の症状であると警告しています。@shanaka86はSOFRの崩壊を「流動性の洪水」と称し、資産バブルの再現を予言しています。ダラス連邦準備銀行は慎重に評価し、準備が「十分だが緊縮傾向にある」と述べています。

潜在的なリスクと政策の展望

圧力が持続する場合、リスクには以下が含まれます：1）2019年型の資金調達危機の再演、SOFRがEFFRを75bp以上上回る確率が高い；2）火の販売の拡大、NBFIのレバレッジ崩壊；3）市場間の波及、債券市場のオークション失敗。

米連邦準備制度の対応オプション：短期的な流動性注入、追加のSRF操作（12月30日から2025年1月3日まで計画されている）；中期的にはTGCRを目標金利に転換；長期的にはSLRを調整してディーラーの容量を向上させる。ニューヨーク連邦準備銀行のエコノミスト、ロベルト・ペルリ（Roberto Perli）は「経済的合理性」に基づくSRFの使用を奨励している。しかし、政治的圧力の下で（トランプ政権の監視）、パウエル（Jerome Powell）は低リスクの道を好んでいる。

2026年を展望すると、準備金は2.9兆ドルに減少し、連邦準備制度は「十分な」資産購入を段階的に維持する可能性があります。バーゼル委員会はリポ買いの規制を整備し、動的流動性バッファを導入しています。

結論：ひび割れから改革の機会へ

リポ市場のひび割れは孤立した出来事ではなく、連邦準備制度がパンデミック後の拡張から正常化への転換に伴う苦痛です。SOFRの上昇とSRFの急増は、コントロール力が試されていることを示しており、同時にツールフレームワークの有効性も検証しています。2025年のデータ修正では、使用量のピークが503.5億ドル（10月31日）、非380億ドルとなっています；TGAは8920億ドル、非9000億ドルです。恥を取り除き、規制を最適化することで、連邦準備制度はレジリエンスを強化できます。市場の参加者は、レバレッジの回復に警戒し、「流動性の幻想」がバブルを引き起こすのを避ける必要があります。最終的に、今回の圧力はより堅牢な金融パイプラインを促進し、反応的介入から予防的フレームワークへの転換を進める可能性があります。