サークルIPO目論見書の解釈:財務状況、ビジネスモデル、戦略的レイアウト

2025年4月1日、Circle Internet Financialはアメリカ証券取引委員会にS-1申請書を提出し、ニューヨーク証券取引所に上場する計画で、株式コードは"CRCL"です。このUSDCステーブルコインを中核とする会社は、2022年にSPACを通じて上場を試みましたが失敗し、現在はより詳細な財務データと明確な戦略目標を持って再び公の視野に入っています。Circleの今回の上場の動機は何でしょうか？その財務状況はこの措置を支えるのに十分でしょうか？ビジネスモデルの特徴は何ですか？暗号業界にとって何を意味するのでしょうか？この申請書を深く分析することで、これらの質問を一つ一つ探求し、このステーブルコインの巨頭の内在する論理とそれがもたらす可能性のある影響を明らかにします。

パート 1: サークルの財務状況

1.1 収益成長と利益減少の矛盾

Circleの財務データは、成長と圧力が共存する状況を示しています。2024年の総収入と準備収入は167.6百万ドルに達し、2023年の145.0百万ドルから16%増加しました。しかし、純収入は2.68百万ドルから1.56百万ドルに減少し、42%の減少を示しています。収入が増加する一方で利益が減少するのは、背後にどのような理由が隠されているのでしょうか？

データによると、収益の増加は主に準備金収益から来ており、2024年には16.61億ドルに達し、総収益の99%を占める。これはUSDCの流通量の著しい増加によるもので、2025年3月までに流通量は320億ドルに達し、前年同期比で36%の増加を記録した。しかし、コスト側の圧力も無視できない。流通と取引コストは7.20億ドルから10.11億ドルに増加し、40%の成長を示しており、運営費用も4.53億ドルから4.92億ドルに増加し、その中の一般管理費用は1.00億ドルから1.37億ドルに増加した。これはCircleの財務成長が素晴らしい一方で、利益の圧力も大きいことを示している。

1.2 準備金収入の秘密

リザーブ収入はCircleの中核的な柱であり、2024年には166.1億ドルに達し、総収入の99%を占めます。この収入の一部は、USDCのリザーブ資産の利息収益から得られます。USDCはドルに1:1でペッグされたステーブルコインで、1 USDCを発行するごとに1ドルの裏付けがあります。2025年3月までに320億ドルの流通量は、同額のリザーブ資産を意味し、これらの資産は低リスクのツールに投資されています。これには、米国債（85%はある資産管理会社のCircleReserveFundによって管理）や現金（10-20%はグローバルシステム上重要な銀行に預けられています）を含みます。

2024年の例を挙げると、平均準備規模が310億ドルであると仮定し、国債利回りが5.35%（米国財務省データ）であれば、年換算の利息は約16.59億ドルとなり、実際の16.61億ドルとほぼ一致します。しかし、意外な詳細は、Circleがある取引プラットフォームとこの収入を分け合う必要があることです。報道によれば、そのプラットフォームは50%を持ち去り、つまり8.305億ドルであり、Circleが実際に保持するのはその半分です。この収入の安定性は流通量と金利にも依存しており、将来的に米連邦準備制度が利下げを行ったり、USDCの需要が変動したりすると、リスクをもたらす可能性があります。

1.3 資産と流動性の概要

Circleの資産構造は流動性と透明性に重点を置いています。85%のUSDC準備は国債に投資され、10-20%は現金としてトップバンクに保管されており、毎月の公開報告が信頼を高めています。しかし、会社自体の現金および短期投資の利息収入はマイナスで、2024年には-3471.2万ドルとなり、管理費の影響を受けている可能性があります。Circleの財務基盤は堅実ですが、外部環境の影響は無視できません。

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第2部：Circleビジネスモデルの解構

2.1 USDCのコアな地位

CircleのビジネスはUSDCを中心に展開されており、このステーブルコインは世界で2位にランクされています。あるデータプラットフォームのデータによると、USDCの流通量は601億ドルで、市場シェアは約26%、もう一つのステーブルコインに次いでいます。USDCは、支払い、クロスボーダー送金（市場規模150兆ドル）、および分散型金融（DeFi）に広く利用されており、ブロックチェーン技術を利用して迅速かつ低コストの取引を実現し、従来の送金システムよりも優れています。

USDCの利点は、コンプライアンスと透明性にあります。これはEUのMiCA規制に準拠しており、2024年7月にフランスのEMIライセンスを取得し、毎月の準備金報告は監査機関によって検証されています。収入源の99%は準備金の利息（166.1億ドル）から来ており、取引手数料やその他の収入はわずか1516.9万ドルに過ぎません。

2.2 多様な試み

USDCに加えて、Circleはデジタルウォレット、クロスチェーンブリッジ（異なるブロックチェーンを接続する）および独自開発のLayer 2パブリックチェーンを開発しており、USDCの利用シーンとスケーラビリティを向上させることを目的としています。これらのビジネスは現在、1516.9万ドルのその他の収入に含まれ、収益への貢献は限られています。それにもかかわらず、これらは将来の成長の可能性を示していますが、技術開発にかかる高い投資は短期的にはコスト負担を増加させる可能性があります。

2.3 とある取引所との微妙な関係

Circleとある取引プラットフォームの関係は非常に劇的です。両者はかつてUSDCを管理する機関を共同設立しました。2023年、Circleは2億1千万ドルの株式でそのプラットフォームの株式を取得し、管理権を独占しましたが、収益分配契約は現在も続いています。そのプラットフォームは50%の準備収入を分配しており、2024年の分布コストは10.11億ドルに達します。これは協力の遺産であり、利益の足かせでもあり、将来的に分配を調整するかどうかは注目に値します。

パート III: 株式公開の戦略的意図

3.1 資金調達と拡張

CircleのIPOは資金を調達することを目的としており、純額はX百万ドル（発行価格に依存）と暫定されており、一部はRSU税金の支払いに使用され、残りは運転資本、製品開発、潜在的な買収に投入されます。USDCの市場シェアはわずか26％で、別の主要なステーブルコインの67％を大きく下回っています。Circleは明らかに資金を通じて拡張を加速させたいと考えており、例えばLayer 2のパブリックチェーンの推進やグローバル市場への浸透などです。

3.2 規制への対応と信頼性の向上

アメリカのステーブルコインに対する規制が厳しくなり、Circleは本社をアメリカに移転し、上場を選択し、SECの開示要求を積極的に受け入れました。公開された財務および準備データは、規制の期待に応えるだけでなく、機関の信頼を高めることもできます。この透明性戦略は暗号業界では非常に賢明で、Circleがより多くの従来の金融パートナーを獲得する可能性があります。

3.3 株主と流動性

Circleの株式構造は、Aクラス（1票/株）、Bクラス（5票/株、上限30%）、Cクラス（無投票権）に分かれており、創業者は支配権を保持します。上場はまた、初期の投資家や従業員に流動性を提供し、二次市場取引（評価額400-500億ドル）は需要を示しています。IPOは資金調達であると同時に、株主への還元のバランスを取るものです。

パートIV:暗号業界への影響

4.1 業界の標準を確立する

CircleのIPOは暗号会社に伝統的な出口の道を開きました。過去には、ICOとプライベートファイナンスが主流でしたが、リスクが高く流動性が低いものでした。CircleはIPOを通じて公共市場の実現可能性を証明し、これがベンチャーキャピタル（VC）の信頼を高め、より多くの資金が暗号スタートアップに流入することを引き寄せ、業界の発展を促進する可能性があります。

4.2 革新的なプレイの可能性

もしCircleが成功すれば、他の企業も模倣する可能性があり、SPACや直接上場を通じて迅速に市場に参入することができます。株式のトークン化、ブロックチェーン上での取引、またはDeFiとの統合（貸出やステーキングに使用するなど）は、潜在的な新しいプレイスタイルです。これらのモデルは、伝統的な金融と暗号金融の境界を曖昧にし、投資家に新たな機会をもたらす可能性があります。

4.3 リスクと課題

しかし、上場は平坦な道ではありません。テクノロジー株市場は最近低迷しており（ナスダックは2022年以来最悪の四半期）、価格に影響を与える可能性があります。規制の不確実性（例えば、ステーブルコインの立法が厳しくなること）も脅威となります。Circleの成功と失敗は、暗号企業が伝統的な市場に適応する能力を試すことになります。

まとめ

CircleのIPOは、その財務力（167.6億の収入）、ビジネスの野心（USDC+多様化）および業界の志向を示しています。準備金収入はその命脈ですが、ある取引プラットフォームとの分配や金利への依存はリスク要因です。上場が成功すれば、Circleは安定したコイン市場での地位を強化するだけでなく、暗号業界に伝統的金融の扉を開き、資本と技術の革新をもたらす可能性があります。コンプライアンスから出口戦略まで、Circleのストーリーは機会の提示であると同時にリスクの警告でもあります。暗号と伝統的金融の交差点で、彼らの次のステップが期待されます。