市場概況

第3四半期以来、パフォーマンスが良かった資産にはラッセル2000指数、金価格、金融株、米国債が含まれます。パフォーマンスが悪かった資産にはイーサリアム、原油、ドルがあります。ビットコインとナスダック100指数の動きはほぼ横ばいです。

アメリカ株式市場に関しては、現在の市場は依然としてブルマーケットにあり、主要なトレンドは上向きです。しかし、年末に向けての数ヶ月間は、業績テーマが不足しており、市場の上昇と下降の余地は制限されるでしょう。市場は第3四半期の利益予想を引き下げ続けています。

最近、評価が調整されましたが、反発も非常に早く、21倍のPERは依然として5年平均を大きく上回っています。標準普及500指数において、93％の企業が実績を発表しており、79％の企業が予想を上回る1株当たり利益を記録し、60％の企業が収益を超えています。予想を上回った企業の株価パフォーマンスは歴史的平均とほぼ同じですが、予想を下回った企業の株価パフォーマンスは歴史的平均を下回っています。

! サイクルキャピタルマクロウィークリーレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

企業の自社株買いは現在、米国株式市場で最も強力なテクニカルサポートとなっています。企業の過去数週間の自社株買い活動は通常の水準の2倍に達し、毎日約500億ドル（年率1兆ドル）に上ります。この買い支えの力は、9月中旬以降に徐々に減少する可能性があります。

大型テクノロジー株は夏の中頃にパフォーマンスが弱まりました。その主な理由は、収益予想の低下と、AIテーマに対する市場の熱意の減退です。しかし、これらの株の長期的な成長ポテンシャルは依然として存在し、価格が大幅に下落することは難しいでしょう。

昨年10月から今年6月まで、市場はこの世代の中でいくつかの最高のリスク調整リターンを経験しました（ナスダック100指数のシャープレシオは4に達しました）。現在、株式市場のPERはさらに高く、経済と財務の予想は成長が遅く、市場はFRBに対する期待も高まっているため、相対的に今後の株式市場が以前の3四半期のパフォーマンスを示すことは難しいと考えられます。大口資金が徐々に防御的なテーマに切り替わっている兆候が見られます（例えば、主観的および受動的戦略の資金が医療分野のポジションを増やしています）、このトレンドはすぐに逆転しないと予想されるため、今後数ヶ月の株式市場に対しては中立的な態度を持つことがより慎重であると考えられます。

! サイクルキャピタルウィークリーマクロレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、楽観主義は今年の残りの期間は中立です

米連邦準備制度理事会のパウエル議長は、金曜日のジャクソンホール会議で、これまでで最も明確な利下げの声明を発表し、9月の利下げが確定したと述べました。彼はまた、労働市場のさらなる冷却を望んでおらず、インフレが2%の目標に戻ることへの信頼が高まっていると述べました。しかし、彼は依然として政策緩和のペースは今後のデータの動向に依存すると主張しています。

パウエルの今回の発言は予想を超えるハト派的な立場ではなかったため、伝統的な金融市場では大きな反応はありませんでした。市場が最も関心を持っているのは、年内に一度50ベーシスポイントの利下げの機会があるかどうかであり、パウエルはそれについて全く示唆していませんでした。したがって、年内の利下げ期待については以前とほとんど変わりありません。

もし将来の経済データが改善すれば、現在の100ベーシスポイントの利下げ期待は引き下げられる可能性があります。

暗号市場は反応が非常に強いが、これはショートポジションの蓄積が多すぎることによる圧迫（例えば、最近のポジション量が急速に増加しているが、契約が頻繁に負の金利になること）や、暗号市場の参加者がマクロ情報を理解するペースが伝統市場よりも統一されていないため、すなわち情報の伝達のダンピングが大きいためだ。多くの人は今週パウエルがジャクソンホール会議でスピーチをすることを知らないかもしれない。しかし、現在の市場環境が暗号市場が新高値を目指すことを支持するかどうかには疑問が残る。一般的に新高値を目指すには、マクロ環境が緩和され、感情がリスクを取りに行く必要があるだけでなく、暗号のネイティブテーマも欠かせない。例えば、NFT、DeFi、現物ETFの開放、ミームコインの熱狂などである。現時点では、勢いのあるテーマはTelegramエコシステムの成長だけであり、次のテーマになるかどうかは、これらの発行トークンプロジェクトのパフォーマンスを見て、新たに増加したユーザーの質を評価する必要がある。

暗号市場の急騰は、今週のアメリカが昨年の非農業雇用数を大幅に下方修正したこととも関連しています。しかし、この下方修正は過度であり、違法移民が雇用に寄与していることを無視しており、当初雇用者数を統計する際にはこれらの人々も含まれていたので、この修正の意味はあまりありません。その結果、伝統的な市場はこれに平凡な反応を示しましたが、暗号市場はこれを大幅な利下げの兆しと見なしています。

! サイクルキャピタルウィークリーマクロレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

金市場の経験から見ると、大半の時に価格はETFの保有量と正の相関を示していますが、最近2年間で市場構造が変化し、大部分の個人投資家や機関投資家が金の上昇を逃してしまい、主要な購入力が中央銀行に移行しました。

ビットコインETFへの流入速度は4月以降顕著に減速しました。ビットコインベースで計算すると、最近5ヶ月で合計わずか10%の成長にとどまり、これは3月に価格がピークに達したことと一致しています。無リスク収益率が低下すれば、より多くの投資家が金とビットコイン市場に参入する可能性が非常に高いです。

株式ポジションについて、夏の初めに主観的戦略資金は非常に良いパフォーマンスを示し、タイムリーにポジションを減らし、8月には攻撃の機会がありました。最近、主観的戦略資金の補填の速度は非常に速く、ポジションは歴史的な91パーセンタイルに戻りましたが、システマティック戦略資金は少し反応が遅く、現在は51パーセンタイルにとどまっています。株式市場の弱気は下落期間中にポジションを決済しました。

! サイクルキャピタルマクロウィークリーレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

政治の面では、トランプの支持率は下げ止まり、賭けの支持率は上昇しています。トランプは週末に小ケネディの支持を得て、トランプの取引は再び熱を帯びる可能性があり、これは株式市場や暗号市場にとって全体として良いニュースです。

資金の流れ

中国の株式市場はずっと下落していますが、中国概念ファンドは継続的に純流入しています。今週の純流入は49億ドルで、5週間の新高を記録し、12週連続の純流入です。他の新興市場国と比較して、中国は最も多くの資金が流入しています。現在の市場下落の中で逆にポジションを増やすことを敢えてするのは、国家チームや長期資金である可能性が高く、株式市場が閉鎖されない限り、最終的には反発すると予想されています。

しかし、構造的に見ると、高盛の顧客は2月以降、基本的にA株を減らしており、最近は主にH株と中国概念株を増やしています。

世界の株式市場が回復し、資金が流入する中、低リスク志向のマネー・ファンド市場も4週連続で資金が流入し、総規模は6.24兆ドルに達し、歴史的な新記録を樹立しました。これは市場の流動性が依然として非常に豊富であることを示しています。

アメリカの財政状況は引き続き注目に値し、これは基本的に毎年話題になります。アメリカ政府の債務は10年以内にGDPの130%に達する可能性があり、利息支出だけでもGDPの2.4%に達する見込みです。一方で、アメリカの世界的な覇権を維持するための軍事費支出は3.5%に過ぎず、これは明らかに持続可能ではありません。

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ドル安

過去1ヶ月間、米ドル指数は3.5%下落し、2022年末以来の最速の下落速度となりました。これは、マーケットにおける連邦準備制度の利下げ期待の高まりに関連しています。

2022年初を振り返ると、連邦準備制度はインフレに対処するために積極的な利上げ政策を採用し、米ドルを強化しました。しかし、2022年10月になると、市場は連邦準備制度の利上げサイクルが間もなく終了し、さらには利下げを検討する可能性があると期待し始めました。このような期待は、市場における米ドルの需要を減少させ、米ドルを弱体化させました。

現在の市場は当時の再現のようですが、当時の投機はあまりにも先行していました。そして今日、この利下げの靴がもうすぐ落ちるところです。もしドルが大きく下落すれば、長期的なアービトラージ取引の解除が再び株式市場を圧迫する力となるかもしれません。

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来週の二大テーマ：インフレとNVIDIA

重要な物価データには、アメリカのPCEインフレ率、ヨーロッパの8月初旬のCPI、および東京のCPIが含まれます。主要な経済圏は、消費者信頼指数と経済活動指標も発表します。企業の決算に関しては、水曜日のアメリカ株式市場の取引終了後に発表されるNVIDIAの決算に焦点が当てられます。

金曜日に発表されるPCEは、連邦準備制度が9月18日に次の決定を下す前の最後のPCE物価データです。エコノミストは、コアPCEインフレの月間変化率が+0.2%で維持され、個人の収入と消費がそれぞれ+0.2%と+0.3%増加し、6月と同じ水準になると予想しています。これは、市場がインフレが穏やかな成長を維持し、さらなる下落がないとの期待を持っていることを意味し、可能性のある下方サプライズの余地を残しています。

エヌビディアの決算予想：暗雲が晴れ、市場に強力な活力を注入する見込み

NVIDIAのパフォーマンスはAIやテクノロジー株にとどまらず、金融市場全体の感情のバロメーターともなっています。現在、NVIDIAの需要は一時的には問題ありませんが、最も重要なテーマはBlackwellアーキテクチャの遅延の影響です。複数の機関分析レポートを個人的に読む中で、ウォール街の主流見解はこの影響は大きくないと考えており、アナリストたちは今回の決算発表に対して概ね楽観的な期待を持っています。過去四四半期にわたって、NVIDIAの実際の発表結果はすべて市場の予想を上回っています。

市場予想の主要指標には次のものが含まれます：

• 売上高は前年同期比110%増、前四半期比10%増の286億香港ドル
• 一株あたりの利益は0.63ドルで、前年同期比で133.3%の増加、前四半期比で5%の増加
• データセンターの収益は245億ドルで、前年同期比137%、前四半期比8%の増加です。
• 利益率は75.5%で、前四半期と変わらず

最も注目されているいくつかの問題は：

1. Blackwellアーキテクチャは遅れていますか： UBSの分析によると、NVIDIAの最初のBlackwellチップは最大で4〜6週間出荷が遅れる可能性があり、2025年1月末に延期される見込みです。多くの顧客は、納期が非常に短いH200の購入に切り替えました。TSMCはBlackwellチップの生産を開始しましたが、B100、B200で使用されるCoWoS-Lパッケージング技術が複雑であるため、歩留まりの課題があり、初期の生産量は当初の計画を下回っています。H100、H200はCoWoS-S技術を採用しています。

しかし、この新製品は元々最近の業績予測には含まれていませんでした。Blackwellは最も早く2024年第四四半期（2025年第一四半期）に販売予想に入るため、NVIDIAの公式な四半期業績ガイダンスに基づいて、2024年第二および第三四半期の業績への影響はあまり大きくありません。最近のSIGGRAPH会議では、NVIDIAはBlackwell GPUの遅延の影響について言及しておらず、影響はあまり大きくない可能性を示しています。

2. 現在の製品需要は上昇していますか？ B100/B200の減少は、2024年下半期にH200/H20の増加によって補うことができます。HSBCの予測によると、B100/B200基板（UBB）の生産は44%修正されており、納品は2025年上半期に一部遅れる可能性があるため、2024年下半期の出荷量が減少することになります。しかし、H200 UBBの注文は大幅に増加しており、2024年第三四半期から2025年第一四半期にかけて57%の成長が見込まれています。

これに基づくと、2024年下半期のH200の収入は235億ドルと予測されており、これはB100およびGB200関連の収入によって引き起こされる可能性のある195億ドルの損失を相殺するのに十分であるべきです。これは50万台のB100 GPUまたは150億ドルの暗示的な収入損失、さらに追加の付随施設（NVL 36）による収入損失の45億ドルに相当します。また、2024年下半期に中国市場向けに70万台を出荷する可能性がある強力なH20 GPUの勢いからの潜在的な上昇余地も見られます。