Ethenaステーブルコイン:ある革新的な暗号化ネイティブ合成ドル

Ethenaは、中央集権と分散型の間に位置する構造化された受動的収益商品であり、オンチェーンの資産管理とデルタニュートラル戦略を通じて安定性を維持し、収益を得ることを目的としています。その誕生背景は、中央集権型ステーブルコインが主導し、分散型ステーブルコインが中央集権化し、アルゴリズム型ステーブルコインが崩壊する市場環境において、DeFiとCeFiの間でバランスを求める試みです。

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Ethenaは、機関が提供するOTCカストディ(OES)サービスを利用して、チェーン上の資産を中央集権型取引所が提供するマージンにマッピングします。この方法は、DeFiの資金隔離特性を保持しつつ、CeFiの十分な流動性を得ることができます。その基礎的な収益は、イーサリアムのステーキング収益と取引所のヘッジポジションからの資金費率収益に由来し、本質的には構造化された全体資金費率アービトラージ製品です。

Ethenaエコシステムには以下の資産が含まれています:

• USDe: stETHを預け入れることで発行されるステーブルコイン
• sUSDe:USDeをステークして得られる証明トークン
• ENA:プロトコルガバナンストークン、現在ポイントを使って市場に流入しています

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USDeの鋳造と償還

ユーザーは1:1の比率でstETHをEthenaプロトコルに預けてUSDeを発行できます。預けられたstETHは第三者の管理者に送信され、取引所でETHのショートポジションを開設するためにマッピングされ、担保の価値が安定します。一般ユーザーは流動性プールでUSDeを取得でき、KYCを受けた機関は契約を通じて直接発行および償還できます。資産は常にチェーン上の透明な保管アドレスに保持され、従来の銀行システムには依存しません。

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OESホスティング方式

OES(オフエクスチェンジ決済)は、オンチェーンの透明性と中央集権型取引所の資金使用を両立させるための保管決済方式です。MPC技術を利用して保管アドレスを構築し、ユーザーと保管機関が共同で管理し、オンチェーンで資産を保存して透明性を保ちながら、残高を取引所で使用するようにマッピングします。この方式は、取引所のカウンターパーティリスクを回避しつつ、Ethenaが取引所でデルタヘッジを行うニーズを満たしています。

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利益モデル

Ethenaの利益源は主に2つの部分から成り立っています:

1. ETH流動性デリバティブによるステーキング収益
2. 取引所でのショートポジションを開くことで得られる資金調達レートとベーシス取引の利益

資金費率は現物と永続契約の価格差に基づいて定期的に支払われる金額です。基差は現物と先物の価格の偏差を指します。Ethenaは取引所で異なる戦略を立ててアービトラージを行い、USDe保有者に多様な収益を提供します。

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利回りと持続可能性

Ethenaの最近の最高年利回りは35%に達し、sUSDeへの配分の利回りは62%に達しました。この高い利回りは、USDeが全てsUSDeにステーキングされていないことに部分的に起因しています。しかし、市場が冷え込むにつれて、取引所のロングポジション資金が減少し、利回りも低下しました。現在、プロトコルの利回りは2%に低下し、sUSDeの利回りは4%に低下しています。

USDeの利回りは、主に中央集権型取引所の先物契約市場の状況に依存し、先物市場の規模に制約されます。USDeの発行量が対応する先物市場の容量を超えると、その拡張は制限されます。

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拡張性

USDeの拡張性は主にETHの永久市場の未決済契約の総価値(オープンインタレスト)によって制限されています。現在、ETHのオープンインタレストは約120億ドル、BTCは約300億ドルです。USDeの現在の発行量は約23億ドルで、ステーブルコインの時価総額で5位にランクされています。

USDeの拡張は幾つかの課題に直面しています。現在の市場環境では、USDeの供給を増やすことは、既存の市場で相応の空売りポジションを増やす必要があることを意味します。これにより、資金調達コストが低下し、さらには負の値に転じる可能性があり、Ethenaの収益が減少することになります。USDeの発展には、拡張と収益率の間でバランスを探り、市場の感情の変動に応じて調整する必要があります。

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リスク分析

1. 資金コストリスク: 市場のロングポジションが不足しているか、USDeの発行が過剰であると、負の資金コストが発生する可能性があります。
2. カストディリスク: OESおよび中央集権的機関サービスに依存するため、理論上資金が盗まれる可能性がある。
3. 流動性リスク: 大口ポジション調整時に流動性不足の問題に直面する可能性があります。
4. 資産アンカーリスク: stETHとETHのアンカー関係が一時的にデカップリングする可能性があります。

これらのリスクに対処するために、Ethenaは保険基金を設立しました。資金はプロトコル収入の一部配分から来ています。

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全体的に見て、USDeは高収益で短期的には規模が限られ、長期的には市場の動向に従う新しいステーブルコインになることが期待されています。

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