ステーブルコインの未来:三重の挑戦下の機会とリスク

デジタル資産の波の中で、ステーブルコインは近年最も注目を集める革新の一つである。彼らはドルなどの法定通貨に連動することで、変動の激しい暗号の世界において価値の「避難所」を構築し、徐々に分散型金融とグローバルな支払い分野の重要なインフラストラクチャーとなっている。その時価総額はゼロから数千億ドルへの飛躍を遂げ、新しいタイプの通貨形態が台頭していることを示唆している。

しかし、市場が狂乱している中、国際決済銀行(BIS)はその2025年5月の経済報告で厳しい警告を発しました。BISは明確に、ステーブルコインは真の通貨ではなく、その繁栄しているように見えるエコシステムの背後には、全体の金融システムを揺るがす可能性のあるシステムリスクが潜んでいることを指摘しました。この見解は冷水のようであり、私たちにステーブルコインの本質を再評価させることを強いるものです。

本稿ではBISのこの報告書を深く解釈し、提案された通貨「三重門」理論に焦点を当てます。つまり、信頼できる通貨システムは、単一性、弾力性、完全性の三つの試練を通過しなければならないということです。具体的な例を交えて、ステーブルコインがこの三重門の前で直面する困難を分析し、通貨のデジタル化の未来の方向性を探ります。

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第一重門:単一性の困難 - ステーブルコインは永遠に"安定"できるのか?

通貨の「単一性」は現代金融システムの基礎です。それは、いつでも、どこでも、1単位の通貨の価値が別の単位の面値と正確に等しいべきであることを意味します。簡単に言えば、「1元は永遠に1元である」ということです。この価値の恒常的な統一は、通貨が記帳単位、交換媒介、価値保存の三大機能を果たすための根本的な前提です。

BISの核心的な論点は、ステーブルコインの価値固定メカニズムに先天的な欠陥があるため、法定通貨との1:1の交換を根本的に保証することができないということです。その信頼は国家の信用からではなく、民間発行者の商業信用や準備資産の質と透明性に依存しており、これにより常に"デカップリング"のリスクに直面しています。

BISは報告の中で歴史的な「自由銀行時代」を引用しています。当時、アメリカには中央銀行がなく、各州に特許を持つ私人銀行が自分の銀行券を発行することができました。これらの銀行券は理論的には金や銀に兌換可能でしたが、実際には、その価値は発行銀行の信用と支払能力によって異なっていました。偏遠地域の銀行からの1ドル紙幣は、ニューヨークでは90セント、さらにはそれ以下の価値しかないかもしれません。このような混乱した状況は取引コストを非常に高くし、経済発展を著しく妨げました。今日のステーブルコインは、BISの見解では、この歴史的な混乱のデジタル版に他なりません - 各ステーブルコインの発行者は独立した「私人銀行」のようであり、その発行する「デジタルドル」が本当に兌換可能かどうかは常に未解決の問題です。

最近の痛ましい教訓は問題を十分に示しています。アルゴリズムステーブルコインUSTの崩壊事件は、わずか数日で価値がゼロになり、数十億ドルの時価総額を消し去りました。この事件は、信頼の連鎖が断たれたときに、いわゆる「安定性」がいかに脆弱であるかを生き生きと示しています。資産担保型ステーブルコインでさえ、その準備資産の構成、監査、流動性は常に疑問視されています。したがって、ステーブルコインは「単一性」という第一の門前で、すでに困難な道を歩んでいます。

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セカンドゲート:レジリエンスの死 - 100%リザーブの「美の罠」

もし「単一性」が通貨の「質」に関わるとしたら、「弾性」は通貨の「量」に関わります。通貨の「弾性」とは、金融システムが経済活動の実際の需要に基づいて、動的に信用を創造し、収縮させる能力を指します。これは現代の市場経済が自己調整し、持続的に成長するための重要なエンジンです。経済が繁栄する時、信用の拡張が投資を支えます; 経済が冷え込む時、信用の収縮がリスクを制御します。

BISは、ステーブルコイン、特に100%の高品質流動性資産を準備金として持つことを標榜するステーブルコインが、実際には「ナロー・バンキング」モデルであると指摘しています。このモデルは、ユーザーの資金を完全に安全な準備資産の保持に使用し、貸出を行いません。これは非常に安全に聞こえますが、通貨の「弾力性」を完全に犠牲にする代償を伴います。

私たちはシーンの比較を通じて、その違いを理解することができます:

伝統的な銀行システム(は弾力性があります)：あなたが商業銀行に1000元を預けると仮定します。準備金の一部制度に基づき、銀行は100元だけを準備金として保持し、残りの900元を資金を必要とする企業家に貸し出すことができます。この企業家は900元を使って供給業者に支払い、供給業者はそのお金を再び銀行に預けます。このように繰り返され、最初の1000元の預金は銀行システムの信用創造を通じて、より多くの通貨を派生させ、実体経済の運営を支えます。

ステーブルコイン体系(は弾力性に欠ける):仮にあなたが1000ドルで1000単位のあるステーブルコインを購入したとしましょう。発行者はこの1000ドル全額を銀行に預けるか、米国債を購入することを準備金として約束します。このお金は"ロック"されてしまい、貸出に使用することができません。もし企業家が資金調達を必要としても、ステーブルコイン体系自体はそのニーズに応えることができません。現実世界のドルが流入するのを受動的に待つことしかできず、経済の内生的な需要に基づいて信用を創造することができません。全体の体系はまるで"死水潭"のようで、自ら調整し、経済成長を支える力が欠けています。

この「非弾力的」な特性は、その自身の発展を制限するだけでなく、既存の金融システムに潜在的な衝撃を与える。もし大量の資金が商業銀行システムから流出し、ステーブルコインを保有することになれば、銀行が貸し出しに利用できる資金が減少し、信用創造能力が萎縮することに直接つながる。これは信用の引き締まりを引き起こし、資金調達コストを押し上げ、最終的には資金支援を最も必要とする中小企業やイノベーション活動に害を及ぼす可能性がある。

もちろん、将来的にはステーブルコインの大規模な使用に伴い、ステーブルコイン銀行(が貸し出し)を行う可能性があります。その場合、この信用の派生は新しい形で銀行システムに戻ることになります。

第三の門:誠実さの欠如 - 匿名性と規制の永遠のゲーム

通貨の"完全性"は金融システムの"セーフティネット"です。それは、決済システムが安全で効率的であり、マネーロンダリング、テロ資金調達、脱税などの違法活動を効果的に防止できることを要求します。その背後には、金融活動の合法性と適法性を確保するための健全な法的枠組み、明確な権限と責任の分担、強力な監視と執行能力が必要です。

BISは、ステーブルコインの基盤となる技術アーキテクチャ、特にパブリックチェーン上に構築されたステーブルコインが金融の"完全性"に対して深刻な課題をもたらすと考えています。その核心的な問題は、匿名性と分散化の特性にあり、これが従来の金融規制手段を効果的に機能させることを難しくしています。

具体的なシナリオを考えてみましょう: 数百万ドル相当のステーブルコインが、パブリックチェーンを通じてある匿名アドレスから別の匿名アドレスに移動します。このプロセスには数分しかかからず、手数料も安価です。この取引の記録はブロックチェーン上で公開されているにもかかわらず、これらのランダムな文字で構成されたアドレスと現実世界の個人や法人を対応させることは非常に困難です。これにより、違法資金の国境を越えた流動が容易になり、「顧客を知る」や「マネーロンダリング防止」などのコアな規制要件が形骸化しています。

比較すると、従来の国際銀行送金は時には効率が悪く、コストが高く感じられることがありますが、その利点は各取引が厳格な規制ネットワーク内にあることです。送金銀行、受取銀行、そして仲介銀行は、それぞれの国の法律や規制を遵守し、取引の両方の当事者の身元を確認し、規制当局に疑わしい取引を報告しなければなりません。この体系は重苦しいですが、世界の金融システムの「完全性」に対する基本的な保障を提供しています。

ステーブルコインの技術的特性は、根本的にこの仲介機関に基づく規制モデルに挑戦しています。これが、世界中の規制当局がそれに対して高い警戒を維持し、常に包括的な規制枠組みに組み込むよう呼びかける根本的な理由です。金融犯罪を効果的に防止できない通貨システムは、どれほど技術が進んでいても、社会と政府の最終的な信頼を得ることはできません。

"完全性"の問題を技術自体に完全に帰属させることは、過度に悲観的かもしれません。オンチェーンデータ分析ツールの成熟が進むにつれて、世界的な規制フレームワークの段階的な導入に伴い、ステーブルコイン取引を追跡し、コンプライアンス審査を実施する能力は急速に向上しています。将来的には、完全にコンプライアントで、準備金が透明で、定期的に監査を受ける「規制に優しい」ステーブルコインが市場の主流になる可能性が高いです。その際、「完全性」問題は、技術と規制の組み合わせによって大いに緩和されるべきであり、克服できない障害と見なされるべきではありません。

補完して考える: BIS フレームワークを超えた現実世界の課題

経済学の観点からの三大課題に加えて、ステーブルコインは技術的な面でも無懈可撃ではありません。その運用は、二つの重要なインフラストラクチャー、インターネットと基盤となるブロックチェーンネットワークに高度に依存しています。これは、大規模なネットワークの中断、海底ケーブルの故障、大規模な電力の麻痺、または標的を絞ったサイバー攻撃が発生した場合、全体のステーブルコインシステムが停止または崩壊する可能性があることを意味します。この外部インフラストラクチャーへの絶対的な依存は、従来の金融システムと比較した際の顕著な弱点です。最近の地政学的な対立が原因で、一部の国で全国的なインターネットの断絶や、一部地域での停電が発生したことを考えると、このような極端な状況は十分に考慮されていないかもしれません。

より長期的な脅威は、最先端のテクノロジーによる破壊から来ています。例えば、量子コンピュータの成熟は、既存のほとんどの公開鍵暗号アルゴリズムに致命的な打撃を与える可能性があります。一度、ブロックチェーンアカウントの秘密鍵を安全に保護する暗号システムが破られた場合、デジタル資産の世界全体の安全基盤は失われてしまいます。現在のところ、これはまだ距離があるように見えますが、世界的な価値の流れを支えることを目的とした通貨システムにとって、これは必ず直面しなければならない根本的な安全上の脅威です。

ステーブルコインの台頭は、新しい資産クラスを創造するだけでなく、伝統的な銀行と直接的に最も重要な資源である預金を争っています。この"金融の脱媒"のトレンドが拡大し続ければ、商業銀行の金融システムにおける核心的地位が弱まり、その結果、実体経済にサービスを提供する能力に影響を与えることになります。

さらに深く議論すべきは、広く伝わる物語 - "ステーブルコイン発行者はアメリカ国債を購入することでその価値を支えている"。このプロセスは、聞こえるほど単純明快ではなく、その背後には重要なボトルネック、つまり銀行システムの準備金が存在する。商業銀行の連邦準備制度への準備金は無限ではない。銀行は、日常の決済を満たし、顧客の引き出しに対応し、規制要件を満たすために十分な準備金を保持する必要がある。もしステーブルコインの規模が継続的に拡大し、大量のアメリカ国債購入が銀行システムの準備金を過剰に消耗させれば、銀行は流動性の圧力と規制の圧力に直面することになる。その時、銀行はステーブルコイン発行者にサービスを制限または拒否する可能性がある。したがって、ステーブルコインのアメリカ国債に対する需要は、銀行システムの準備金の豊富さと規制政策の制約によって制限され、その規模の上限は無限に成長することはない。

ステーブルコインの未来: "囲剿"と"招安"の間に

BISの慎重な警告と市場の現実的な需要を総合すると、ステーブルコインの未来は十字路に差し掛かっているようです。世界の規制当局からの"包囲網"の圧力に直面しながらも、主流の金融システムに取り込まれる"招安"の可能性も見えてきました。

ステーブルコインの未来は、本質的にその"野生の革新力"と現代金融システムの"安定、安全、制御可能"という核心的要件との間の博弈です。前者は効率の向上と普及金融の可能性をもたらし、後者は世界金融の安定を維持する基盤です。この二者の間でバランスを見つけることが、すべての規制当局と市場参加者が直面する共通の課題です。

この課題に対して、BISは壮大な代替案を提案しました：中央銀行の通貨、商業銀行の預金、政府債券を"トークン化"した"統一台帳"です。これは本質的に"懐柔"戦略です。これは、トークン化技術がもたらすプログラマビリティを吸収することを目的としています。