サークルIPO分析:純利益率の低さの背後にある成長可能性

業界が加速して清算される段階で、Circleは上場を選択しましたが、その背後には一見矛盾しているものの想像力に富んだ物語が隠されています——純利益率は持続的に低下しているにもかかわらず、依然として巨大的な上昇潜力を秘めています。一方で、高い透明性、強い規制コンプライアンス、安定した準備収入を持っていますが、他方で、その収益性は驚くほど"穏やか"に見えます——2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な"非効率"は、ビジネスモデルの失敗から来ているのではなく、むしろより深い成長の論理を明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度にスケーラブルでコンプライアンスを先行させたステーブルコイン基盤インフラを構築しており、その利益は戦略的に"再投資"されて市場占有率の向上と規制の駆け引きに使われています。本記事では、Circleの7年間の上場の道筋を手掛かりに、企業ガバナンス、ビジネス構造から収益モデルまで、"低純利益率の背後"にある成長潜力と資本化論理を深く分析します。

1. 上場の7年:暗号規制の進化の歴史

1.1 三回目の資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）

Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制の枠組みとの動的な攻防の生きた標本と言える。2018年の初回IPOの試みは、アメリカ証券取引委員会（SEC）が暗号通貨の属性の認定が不明瞭な時期に行われた。この時、会社は取引所の買収を通じて「支払い+取引」の二重駆動を形成し、複数の機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制当局による取引所事業のコンプライアンスに対する疑問や突如として訪れた熊市の影響により、評価額は30億ドルから75%暴落し7.5億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈した。

2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出しています。特別目的取得会社との合併を通じて従来のIPOの厳しい審査を回避できるにもかかわらず、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いています——CircleにUSDCが証券に分類されないことを証明するよう要求しています。この規制の挑戦は取引の失敗を招きましたが、偶然にも会社が重要な転換を遂げることを促しました：非中核資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的軸の確立です。この瞬間から今日に至るまで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に取り組み、積極的に世界の多くの国で規制ライセンスを申請しています。

2025年のIPOの選択肢は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全ての開示要件を満たす必要があるだけでなく、サーベンス・オクスリー法の内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：およそ320億ドルの資産のうち、85%がある投資管理会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイト逆レポ協定に配置され、15%がシステミック重要金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

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1.2 取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCが登場した当初、両者はCentre連合を通じて協力しました。2018年にCentre連合が設立された際、ある取引プラットフォームが50%の株式を保有し、"技術の提供とトラフィックの入口を交換する"というモデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で明らかにしたところによると、同社は2.1億ドルの株式を使ってある取引プラットフォームからCentre Consortiumの残りの50%の株式を取得し、USDCの分配契約についても再度合意しました。

現行の分配契約は動的ゲームの条項です。S-1の開示によると、二者はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配します（文中ではある取引プラットフォームが約50%の準備収入を共有していることに言及されています）。分配比率はそのプラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。そのプラットフォームの公開データから、2024年にはプラットフォームが保持するUSDCの総流通量の約20%であることが分かります。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアをもって約55%の準備収入を取得しており、Circleにいくつかのリスクを埋め込んでいます：USDCがそのプラットフォームのエコシステム外で拡張されると、限界コストは非線形的に上昇します。

2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかな"流動性層分け"の特徴を示しています：

• 現金（15%）：システム上重要な金融機関に預けられ、突発的な償還に対応するためのもの ※積立金(85%):投資運用会社が運用するサークル積立金を通じて配分

2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期間が3か月未満の米国債券および翌日米国債回購協定を含みます。資産ポートフォリオの米ドル加重平均満期は60日を超えず、米ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

SECに提出されたS-1書類によると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する。

• A類株：IPO過程で発行される普通株で、1株につき1票の投票権を享有する；
• B類株：共同創業者が保有し、1株につき5票の議決権を持つが、総議決権の上限は30%に制限されており、これにより会社は上場後も、コア創業チームが依然として意思決定の主導権を持つことが保証される；
• C類株：投票権なし、特定の条件下で転換可能、企業ガバナンス構造がニューヨーク証券取引所の規則に適合することを保証します。

この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定のコントロールを維持できるようにしています。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

S-1ファイルで開示されたところによると、経営陣は大量の株式を保有しており、多くの著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らにとって大きなリターンをもたらすことができます。

3. 利益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源：準備収入はCircleの核心的な収益源であり、USDCの各トークンは等額の米ドルに支えられています。投入される準備資産は主に短期米国債とリポ取引であり、高金利期間中に安定した金利収入を得ています。S-1のデータによると、2024年の総収益は16.8億ドルに達し、そのうち99％（約16.61億ドル）が準備収入から来ています。
• パートナーとの分配：ある取引プラットフォームとの提携契約により、そのプラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて準備収入の50%を得るため、実際にCircleが所有する収入は相対的に低く、純利益のパフォーマンスを押し下げています。この分配比率は利益を圧迫していますが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を促進するための必要なコストでもあります。
• その他の収益：準備金利息に加えて、Circleは企業サービス、USDCミント業務、クロスチェーン手数料などを通じて収入を増加させていますが、貢献は小さく、1516万ドルのみです。

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3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する：

• 多元から単核への収束：2022年から2024年にかけて、Circleの総収入は7.72億ドルから16.76億ドルへ上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備金収入は企業の最も核心的な収入源となり、収入比率は2022年の95.3%から2024年の99.1%へ上昇しました。この集中度の向上は、その「ステーブルコインとしてのサービス」戦略の成功を示していますが、同時に企業がマクロ金利の変化に対する依存度が著しく高まっていることを意味しています。

• 流通支出の急増が粗利益空間を圧迫：Circleの流通および取引コストは3年間で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに跳ね上がり、上昇率は253%に達しています。このようなコストは主にUSDCの発行、償還および支払い決済システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出も剛性に増加します。

このようなコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%へと急速に低下しました。これは、同社のToBステーブルコインモデルが規模の利点を持っているものの、金利の下落周期には利益圧縮の体系的リスクに直面することを示しています。

• 利益が黒字化したが、マージンは減少：Circleは2023年に正式に黒字化し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益の傾向を維持していますが、運営コストと税金を差し引いた後の可処分所得はわずか101,251,000ドルで、54,416,000ドルの非営業収入を加えると、純利益は1.55億ドルとなりますが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半分の減少となりました。

• コストの硬直化：注目すべきは、会社が2024年に一般管理費（General & Administrative）に1.37億ドルを投入し、前年同期比37.1%増加したことです。これは3年連続での増加です。S-1の開示情報を合わせると、この支出は世界中のライセンス申請、監査、法令遵守チームの拡張などに主に使われており、これはその"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直性を裏付けています。

全体的に見ると、Circleは2022年に「取引所の物語」を完全に脱却し、2023年に利益の転換点を迎え、2024年には利益を維持しつつも成長速度が鈍化した。その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。

しかし、その収益構造が米国債金利差と取引規模に高度に依存しているため、金利の低下周期やUSDCの成長速度が鈍化した場合、直接的に利益に影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、"コスト削減"と"増収"の間でより堅実なバランスを求める必要があります。

深層の矛盾はビジネスモデルの欠陥にある：USDCが"クロスチェーン資産"の属性を強化する（2024年チェーン上取引量20兆米ドル）と、その通貨乗数効果が発行者の収益性を逆に弱める。これは伝統的な銀行業のジレンマと同様のものだ。

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3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出のために引き続き圧迫されているが（2024年の純利益率はわずか9.3%で、前年同期比で42%減少）、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇の原動力が隠れている。

• 流通量の継続的な増加による準備金収入の着実な増加:

データプラットフォームの統計によると、2025年4月初めまでにUSDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次いでいます。2024年末までにUSDCの市場占有率は26%に上昇しました。一方で、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保っています。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加しました。2020年には時価総額が10億ドル未満であったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率（CAGR）は89.7%に達しています。残りの8ヶ月でUSDCの成長が鈍化したとしても、年末までにその時価総額は900億ドルに達する見込みであり、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。リザーブ収入は金利に非常に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利下落リスクを部分的に相殺することができます。

• 流通コストの構造的最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額な分配金を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係を示します。例えば、ある取引所との提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増加させることができ、顧客獲得コストはある取引プラットフォームよりも大幅に低くなります。S-1書類に記載されたCirlceとその取引所の提携計画を考慮すると、Cirlceはより低コストで時価総額の上昇を実現することが期待されます。

• 保守的估値は市場の希少性を価格に反映していない：CircleのIPOの評価額は40〜50億ドルの範囲で、調整後の2億ドルの純利益に基づいており、P/Eは20〜25倍の間である。これは一部の伝統的な決済会社に近く、「低成長の安定した収益」というポジショニングを市場が反映しているように見えるが、この評価システムは、米株の唯一の純粋なステーブルコインの対象としての希少性の価値を十分に価格に反映していない。細分化されたトラックの唯一の対象は通常、評価のプレミアムを享受するが、Circleはそれを考慮していない。同時に、ステーブルコイン関連法案が成功裏に成立すれば、オフショア発行者は準備構造を大幅に調整する必要があり、既存のコンプライアンス構造は直接使用可能である。