市場は「期待の失序」段階に入り、多重リスクに警戒する必要がある

一、コア判断：市場は「期待の失序」段階に入った

1. 政策のパスは非線形です：政府の関税政策は「内部の対立 + 短期的な揺れ」を特徴としており、長期的な一貫性を形成するのが難しいです。政策の繰り返しは市場の信頼を乱し、資産価格の「ノイズ駆動」の特徴を強化しました。

2. ソフトとハードデータの分裂：小売などのハードデータは短期的に強いが、消費者信頼感などのソフトデータは全体として弱まっている。この遅れは政策の揺れと共鳴し、市場がマクロ経済の基本的な方向を正確に把握するのを難しくしている。

3. 中央銀行の期待管理の圧力が高まる：中央銀行の発言は中立的な鷹派を維持しており、市場が早期に緩和を価格に織り込むのを防ぐためである。現在の状況は：インフレは安定していないが、財政によって利下げを強いられており、核心的な矛盾がますます鋭くなっている。

二、主要リスクの展望

1. 政策の期待が混乱している：最も重要なリスクは「関税がどれだけ増えるか」ではなく、「次に何をすべきか誰もわからない」ということです。政策の信頼性が失われています。

2. 市場の期待が外れる：もし市場が中央銀行が高インフレ/経済不況の下で「強制的に緩和」するだろうと考えるなら、信用スプレッドの拡大と長期金利の上昇という「ミスマッチ市場」が形成される可能性がある。

3. 経済はスタグフレーションの前夕に入っている：ハードデータは短期的に買い占め効果に隠されており、実際の消費の減速リスクが加速的に蓄積されている。

三、戦略提案：ディフェンスを優先し、市場の「誤った価格設定」を待つ

1. 防御的構造を維持する：現在、体系的な買いの理由が不足しているため、高値を追わず、攻撃的な資産に重いポジションを取ることは避けることをお勧めします。

2. 金利曲線の構造に重点を置く：短期金利が低下し、長期金利が上昇するミスマッチが発生すると、高評価の資産と信用資産に対してダブルパンチとなる。

3. ベースライン思考を維持し、適度に逆方向に配置する：ボラティリティの再評価は構造的な機会をもたらすが、前提条件はポジションとリズムを適切にコントロールすること。

四、今週のマクロレビュー

第1章 市場概況

今週の取引日は4日しかなく、ある国の株式市場は祝日のため休場です。今週の市場は全体的に震荡し、脆弱な構造にあります。

株式市場：今週、主要3指数は引き続き振動しながら下落し、貿易摩擦の対立に加え中央銀行が"様子見"の姿勢を再確認したことで、市場全体のパフォーマンスは疲弊しています。ある指数は木曜日に1.3%下落し、記録以来初めて1%以上の下落を見せました；別の指数は週内に約2.24%下落し、あるテクノロジー指数は3%以上の下落を記録し、テクノロジー株と半導体セクターが先導して下落しました。

避難資産：金は3300ドル/オンス以上に上昇し続け、金曜日に歴史的な最高値3345.35ドル/オンスに達し、先週比約2.47%上昇しました。

コモディティ：ブレント原油は引き続き弱含みで、貿易摩擦の緩和への期待が残る中、今週は下げ止まり上昇し、価格は66ドル近辺。銅価格は今週やや回復し、現在は9200ドル/トン以上。

暗号通貨：今週、ビットコインは8万3000ドルから8万5000ドルの間で狭い範囲での変動を維持しています。他のアルトコインは全体的に弱いです。

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2. 経済データ分析

2.1 料金の進捗状況と分析

今週、政府は再び別の経済圏との貿易協定が「100％達成される」と大々的に宣言し、関税交渉が「緩和」パスに向かうという市場の楽観的な期待を強化しました。

しかし、政策の内部事情から見ると、この楽観的な感情は必ずしも堅固ではないかもしれません。伝えられている情報によれば、今回の関税の一時停止は、ある大臣が別の大臣と共に、ある顧問が不在の隙を突いて、リーダーに提案を行ったものだということです。この詳細は、内閣の関税問題に対する意見の相違がますます顕著になっていることを示しています：財務省と商務省は緩和の方向に傾いていますが、コアな貿易タカ派は依然として強硬な主張を貫いています。

これは、政府の関税政策自体が一貫性を欠いており、その実行経路が明らかな非線形性と短周期の反発を示し、市場の変動の持続的な誘因となることを意味します。

戦略的意図から見ると、関税を通じて4つの目標を達成したいと考えています:

1）財政収入を増やし、赤字を軽減する； 2）製造業の回帰を促進する； 3）インフレを抑える； 4)貿易赤字を緩和する。

しかし、問題はこれらの4つの目標が本質的に互いに対立していることです。

• 関税が輸入コストを引き上げると、物価が上昇し、「インフレ抑制」とは逆の方向に進む。
• 海外商品の価格を引き上げることは、製造業が自動的に国内に戻ることを意味するわけではない。特に、グローバルサプライチェーンが深く相互に組み合わさっている状況では。
• 貿易赤字の改善には理論的には輸出の拡大が必要ですが、関税はしばしば報復的な反発を引き起こし、逆に輸出を抑制します。
• さらに言えば、財政収入自体は輸入が高水準を維持することに依存しており、これは貿易障壁と矛盾しています。

この関税の論理は、選挙民の感情を喚起し、強硬な印象を作り出すための「政治的ストーリーツール」のようなものであり、検証可能で持続可能なマクロ調整手段ではないと言える。

1930年のある関税法を例に挙げると、その年に2000種類以上の商品に対して輸入税率を53%に引き上げたことで、世界的な貿易報復が迅速に引き起こされ、その結果、その国の輸出は2年以内に半減し、株式市場も同時に崩壊し、約10年続く大恐慌を引き起こしました。

現在のところ、これほど極端な税率を再現することはあまり可能ではありませんが、論理的には両者は非常に似ています：どちらも経済が圧力を受けている背景の中で、保護主義的手段によって短期的に国内製造を刺激することを目的としています；また、どちらも世界的な反発リスクを無視した上で、自国の政策の波及能力を過大評価しています；最終的には"自己傷害型貿易紛争"に発展する可能性があります。

したがって、関税計画が最終的に「頓挫」した場合---つまり、関税率がこれ以上引き上げられず、一部が引き下げられる場合でも---それが経済や市場への影響が消えることを意味するわけではありません。

最も警戒すべきは「関税をどれだけ加えるか」ではなく、政策が安定して持続できず、市場の信頼を失うことです。

これは二つの深遠な結果をもたらします：

• 企業は中長期的な投資計画を策定できず、サプライチェーンの意思決定が短期化にシフトしている；
• 市場価格モデルは、政策の道筋やファンダメンタルの予測ではなく、感情やその場の発言により依存しています。

言い換えれば、市場は「期待の混乱」段階に入ることになります：期待そのものがリスクの源となり、価格設定の周期が短縮され、資産のボラティリティが高まります。

全体的に見て、この関税政策は必ずしも「市場を打破する」ことはないが、ほぼ確実に「市場を混乱させる」だろう；リスクは関税がどれだけ加算されるかではなく、誰も次にどこに進むのかを信じなくなることにある。

これこそが市場構造に最も深遠な影響を与える変数であり、今後投資家や企業が最もヘッジしづらい「不確実性」となるでしょう。

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2.2 インフレ期待と小売データ

今週注目すべき二つの重要なデータは、ある連邦のインフレ期待と小売売上高データです。

中央銀行がある大学の消費者調査を批判した後（意見が大きく分かれました）、ある連邦のインフレ期待調査が市場がインフレを観察するための重要な先行指標となりました。今回発表されたインフレ期待の基本データは以下の通りです：

1）5年物価期待は3.0%から2.9%に低下し、1月以来の最低水準を記録しました。 2）3年物のインフレ期待は基本的に変わらず 3）1年物のインフレ期待は急速に上昇した

これらの調査データは、停滞とインフレの兆候があるにもかかわらず、現在のリスク露出は大きくないことを示しています。しかし、関税の脅威の下で、消費者は経済の減速と全面的なリセッションの脅威に対する評価を強化しています。具体的には、消費者の失業および収入の成長期待が悪化し、家庭の収入成長の期待が低下しています。家庭は、来年の財務状況と信用獲得に対してもより悲観的になり、前回に比べて、より多くの家庭が財務状況が昨年同時期よりも悪化していると述べています。「リセッション期待」が消費心理と流動性の認識に浸透し始めており、マクロデータがまだ悪化していないにもかかわらずです。さらに重要なのは、これらの傾向の変化が関税政策と高度に同期していることであり、短期的な「買い急ぎ」が消費の実質的な弱まりを隠している可能性があります。

消費者調査のソフトデータでは、経済のリセッションリスクが引き続き高まっているが、経済のハードデータの遅れが両者の違いを引き裂いている。

今週発表された小売消費データは非常に好調で、季節調整済みのデータによれば、3月の小売および食品サービスの売上高の予測値は7349億ドルで、前月比1.4%の増加、昨年3月比4.6%の増加となっています。セグメント別に見ると、関税の影響を受けて、自動車や日用雑貨が大幅に増加しています。

経済のソフトデータとハードデータの構造的な乖離は、通常、政策の駆け引きが激しい時期と市場の敏感なサイクルが上昇している時期に発生します。3月の小売データは表面的には優れていますが、その背後には短期的な過剰消費、関税効果の取り込み、消費者信頼感の悪化が強烈な対比を形成しています。この「ハード強・ソフト弱」の経済の表象は、スタグフレーションやリセッション前の過渡期である可能性が高いです。

今後2ヶ月間、市場は政策の道筋、インフレの変動、消費の持続性という3つの変数に非常に敏感な段階に入ります。本当のリスクは「データが悪い」ことではなく、「データが虚偽」であり、それがファンダメンタルズの下落の真のペースを隠しています。

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3. 流動性および金利

中央銀行のバランスシートから見ると、今週の広義流動性は約62兆元に維持されています。国債利回り曲線から見ると、債券市場は現在の市場について以下のような見解を示しています。

1）利下げの期待が強まる（中期金利がさらに低下する）、市場が経済の見通しに対してより慎重であることを示しています；

2）インフレリスクの再評価（長期金利の上昇）は、最近の商品価格の反発、関税の脅威、債務上限の交渉に関連しています；

3）市場は「年間利下げ＋ソフトランディング」から「利下げのペース減速＋長期インフレリスクの再上昇」という新しい価格設定パスに切り替わった；中央銀行は「連続的に利下げできない」という現実的なプレッシャーに直面する可能性があり、財政面と世界的な供給の対立が長期的な資金コストを押し上げている。

より一般的に言えば、市場は「中央銀行がインフレがまだ抑えられていない状況で利下げを余儀なくされる」というシナリオに対する期待を高めています。

今週注目すべきもう一つの出来事は、中央銀行の官僚の発言と政府の公然の非難です。市場はその発言がタカ派的な立場を取っていると分析していますが、実際にはこれは誤解かもしれません。中央銀行の立場から見ると、その発言は現在の市場状況にほぼ一致しています。

1）前述の分析と同様に、今週のデータは経済のソフトデータとハードデータの乖離を鮮明に示しています。インフレが2％の目標に達していない中で、期待の管理が特に重要です。官僚は、期待のアンカーと安定を維持するために、より慎重な発言をする必要があり、インフレの最後の1マイルをスムーズに到達させる必要があります。言い換えれば、経済のハードデータに実際の疲労が見られるまで、中央銀行は中立的なタカ派の立場を維持せざるを得ず、市場が過度に利下げを織り込むのを避けなければなりません。インフレ対策が一瞬で台無しになってしまうことを防ぐためです。

2）官員の声明では「株式市場を救うことはない」と述べられています。中央銀行の立場から見ると、これは基本的に独立性の要件に合致しています。これまで中央銀行は市場の調整に介入することはありませんでしたが、これはこの調整が債券流動性危機や金融システムの安定性危機などの全体的なシステムリスクに広がる場合、中央銀行が介入して救済を行うことが必ずしもないということを意味するものではありません。

3）政府の視点から見れば、金利引き下げが遅すぎると繰り返し批判することには非常に現実的な考慮があります。一方では、今年の国債は約7兆元の償還圧力に直面しており、これは債務上限の問題が解決される前に再融資コストを引き下げる必要があることを意味しています。そうでなければ、財政赤字が拡大し、財政の圧力が増すことになります。他方で、企業側でも同様の再融資コストの圧力に直面しており、もし10年物国債の利回りがさらに引き下げられない場合、企業の融資コストの上昇は直接的に利益を侵食し、経済全体にさらに影響を与えることになります。

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五、来週のマクロ展望