上場企業の暗号資産の保有戦略が懸念を引き起こし、歴史の再演はあるのか？

暗号資産の備蓄は上場企業の人気戦略となっています。統計によると、少なくとも124社の上場企業がビットコインを財務戦略に取り入れ、バランスシートの重要な構成要素として暗号市場の広範な関心を集めています。同時に、一部の企業はイーサリアム、Sol、XRPなどの他の暗号通貨を備蓄として採用し始めています。

しかし、最近業界の一部の人々は潜在的な懸念を表明しています：これらの上場投資商品は、かつてのグレイスケールビットコイン信託ファンド(GBTC)のシナリオを繰り返す可能性があります。GBTCは長期間プレミアムで取引されていましたが、プレミアムがディスカウントに転じたとき、複数の機関の崩壊の引き金となりました。

銀行のデジタル資産研究責任者が警告したところによると、ビットコインの価格がこれらの暗号化リザーブ戦略を採用している企業の平均購入価格の22%を下回ると、企業が強制的に売却する可能性がある。ビットコインが9万ドル未満に戻る場合、約半数の企業の保有は損失リスクに直面する可能性がある。

模倣者が多数いるが、高いプレミアムの背後にあるレバレッジリスクはどのようなものか？

6月4日現在、ある企業は約580,955枚のビットコインを保有しており、市場価値は約610.5億ドルですが、その企業の時価総額は1074.9億ドルに達しており、プレミアムはほぼ1.76倍に達しています。

そのほかにも、最近ビットコインの準備戦略を採用したいくつかの企業は、いずれも著名な背景を持っています。著名な投資機関に支援された企業が特別目的買収会社を通じて上場し、ビットコイン購入に全額を充てるために68.5億ドルを調達しました。また、業界の著名人によって設立された企業が上場医療会社と合併し、通貨購入のために71億ドルを調達しました。さらに、あるメディアグループはビットコイン準備を構築するために244億ドルの資金調達を発表しました。

最近の調査によると、ビットコインの他にも、企業がイーサリアムを購入し、SOLやXRPなどの他の暗号資産を蓄積する計画を立てていることがわかりました。

しかし、一部の業界関係者は、これらの企業の運営モデルが当時のGBTCアービトラージモデルと構造的に非常に類似していると指摘しています。一度市場がベアマーケットに入ると、そのリスクが集中して放出され、"踏み台効果"を形成する可能性があります。つまり、市場または資産価格に下落の兆候が見られると、投資家が集団的に恐慌的に売却し、価格のさらなる急落を引き起こす連鎖反応が生じるのです。

歴史的教訓：レバレッジ崩壊、ポジション機関が爆発

歴史を振り返ると、GBTCは2020年から2021年にかけて華々しい時代を過ごし、プレミアムは一時120%に達しました。しかし、2021年以降、GBTCは急速に負のプレミアムに転じ、最終的には多くの機関の破綻の引き金となりました。

GBTCのメカニズム設計は、「入るだけで出られない」一方向の取引です：投資家は一次市場で購入した後、6ヶ月間ロックされて二次市場で売却する必要があり、ビットコインに償還することはできません。初期の市場ではビットコインへの投資のハードルが高く、税負担も重いため、GBTCは適格投資家が暗号市場に参入するための合法的な手段となり、二次市場の長期的なプレミアムを促進しました。

このプレミアムは大規模な「レバレッジアービトラージゲーム」を生み出しました：機関は低コストでBTCを借り入れ、GBTCを申請に預け入れ、6ヶ月後にプレミアム市場で売却し、安定した利益を得ます。

公開資料によると、2つの大手機関のGBTCの合計保有は流通シェアの11%を占めていた。一つの機関は顧客が預けたBTCをGBTCに変換し、貸付の担保として利息を支払った。もう一つの機関は、無担保ローンで6.5億ドルを動員してGBTCを追加し、それを担保に流動性を得て、複数回のレバレッジを実現した。

牛市ではすべてが良好ですが、2021年3月にカナダがビットコインETFを導入した後、GBTCの需要が急減し、正プレミアムから負プレミアムに転じ、フライホイール構造が瞬時に崩壊しました。

これらの機関は負のプレミアム環境下で継続的に損失を出し、GBTCを大規模に売却せざるを得ず、累積損失は巨大です。最終的に清算と破産を引き起こし、2022年の暗号業界のシステミック危機の始まりとなりました。

新たな備蓄戦略は次のシステミックな業界危機を引き起こすか？

ますます多くの企業が自社の"ビットコインストレージフライホイール"を形成しています。主な論理は次のとおりです：株価上昇→増資→BTC購入→市場信頼の高まり→株価のさらなる上昇。このメカニズムは、機関が暗号資産ETFおよび暗号資産の保有を融資の担保として段階的に受け入れるにつれて、加速して運転する可能性があります。

最近、大手金融機関が顧客に対して一部の暗号資産に連動する資産をローンの担保として使用できるようにする計画を立てており、顧客の資産を評価する際に暗号資産の保有を考慮に入れることが伝えられています。これは、暗号資産が従来の資産と同様の扱いを受けることを意味します。

しかし、批評家は、このモデルが牛市では一見整合性があるように見えるが、実際には伝統的な金融手段と暗号資産の価格を直接結びつけており、一旦市場がベアに転じると、鎖が断たれる可能性があると考えています。

もし通貨の価格が暴落すれば、会社の財務資産は迅速に縮小し、評価に影響を及ぼします。投資家の信頼が崩壊し、株価が下落し、会社の資金調達能力が制限されます。もし債務や追加保証金の圧力があれば、会社はBTCを売却せざるを得ません。大量の売り圧力が集中して放出され、「売り壁」を形成し、価格をさらに押し下げます。

さらに深刻なことに、これらの企業の株式が貸出機関や取引所によって担保として受け入れられると、その変動性は従来の金融システムやDeFiシステムにさらに伝播し、リスクの連鎖を増幅させる。

現在の"株式トークン化"のトレンドはリスクを悪化させる可能性があるとの分析があります。特に、これらのトークン化された株式が担保として受け入れられる場合です。しかし、ビットコインETFが保証金担保として受け入れられていないため、現在はまだ初期段階にあるという見解もあります。

研究の責任者は、ビットコインの価格が企業の平均購入価格の22%を下回ると、企業がやむを得ず売却する可能性があると警告しました。歴史的な事例を参照すると、ビットコインが9万ドル以下に戻る場合、約半数の企業のポジションが損失リスクに直面する可能性があります。

しかし、一部の意見では、特定の企業の資本構造は従来の高リスクレバレッジモデルではなく、制御可能な「類ETF+レバレッジフライホイール」システムであると考えられています。柔軟な資金調達方法と動的な調整を通じて、これらの企業は「低プレミアム時にレバレッジをかけ、高プレミアム時に株式を売却する」という戦略の下で、資本市場の自己強化フライホイールメカニズムを形成しています。

現在、上場企業の暗号資産備蓄戦略は市場の関心を引き続き集めており、その構造的リスクについての議論も引き起こしています。一部の企業は柔軟な資金調達手段と周期的な調整によって比較的堅実な財務モデルを構築していますが、全体の業界が市場の変動の中で安定を保つことができるかどうかは、まだ時間が証明する必要があります。この「暗号資産備蓄ブーム」が歴史的リスクを再演するかどうかは、依然として未解決の問題です。

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