米国 SEC は暗号化財庫企業に対して手を出し始めましたが、DAT の物語はまだ続くのでしょうか？

執筆：kkk，リズム

9月24日、米国証券取引委員会（SEC）と金融業規制局（Finra）は、200社以上の暗号資産保管計画を発表した上場企業に対して調査を行うと発表しました。その理由は、これらの企業が関連情報を公表する前に一般的に「異常な株価変動」が見られたためです。

MicroStrategy がビットコインをバランスシートに取り入れて以来、「クリプトトレジャリー」は米国株市場で注目を集める「金融錬金術」となりました。Bitmine や SharpLink などの新興企業の株価は、同様の操作によって数十倍に急騰しました。Architect Partners のデータによると、2025 年以降、212 社の新しい企業が BTC や ETH などの主要な暗号資産を購入するために約 1020 億ドルを調達することを発表しています。

しかし、この資本の狂乱は価格を押し上げる一方で、広範な疑念を引き起こしました。MSTRのmNAV（時価総額と帳簿資産の純資産価値の比率）は、1ヶ月で1.6から1.2に下落し、上位20の暗号財庫企業のmNAVのうち、3分の2が1未満となっています。資産バブルやインサイダー取引などに関する疑念が次々と浮上し、現在この新しい資産配分の流れは前例のない規制の挑戦に直面しています。

暗号資産ファンドのフライホイールはどのように機能するのか

財庫会社の資金調達フライホイールはmNAVメカニズムに基づいており、その本質は反射的なフライホイールロジックです。これにより、財庫会社はブル市場において「無限の弾薬」を持つかのような能力を得ます。mNAVは市場純資産価値比率を指し、企業の時価総額（P）に対する1株当たりの純資産（NAV）の倍数で計算されます。財庫戦略会社の文脈では、NAVは保有しているデジタル資産の価値を指します。

株価 P が1株あたりの純資産 NAV（すなわち mNAV > 1）を超えると、会社は継続的に資金調達を行い、調達した資金をデジタル資産に再投資することができます。毎回の増資による購入は、1株あたりの保有と帳簿価値を押し上げ、市場の企業ストーリーに対する信頼をさらに強化し、株価を押し上げます。こうして、閉じた正のフィードバックループが回り始めます：mNAV 上昇 → 増資ファイナンス → デジタル資産購入 → 1株あたりの保有が厚くなる → 市場の信頼が高まる → 株価が再び上昇します。このメカニズムのおかげで、MicroStrategy は過去数年にわたり、株式を大きく希薄化することなくビットコインを継続的に資金調達して購入することができました。

株価と流動性が十分に高くなると、企業は機関投資家の資金を受け入れるための一整セットのメカニズムをアンロックできる。債務、転換社債、優先株などの資金調達手段を発行し、市場の物語を帳簿上の資産に変え、それを再び株価を押し上げることで、フライホイールを形成する。このゲームの本質は、株価、ストーリー、資本構造の間の複雑な共鳴である。

しかし、mNAV は二刀流の剣です。プレミアムは市場の高い信頼を示すことがありますが、単なる投機的な動きである可能性もあります。一旦 mNAV が 1 に収束するか、1 を下回ると、市場は「増厚ロジック」から「希薄化ロジック」に切り替わります。この時、トークン自体の価格が下落すると、フライホイールは正の回転から負のフィードバックループに変わり、市場価値と信頼に二重の打撃を与えます。さらに、財庫戦略会社の資金調達も mNAV のプレミアムフライホイールに基づいており、mNAV が長期間割引状態にあると、増発の余地は封じられ、もともと事業が停滞しているか、上場廃止の危機にある中小型のシェル企業の事業はすべて覆され、構築されたフライホイール効果も瞬時に崩壊します。理論的には、mNAV < 1 の場合、会社がより合理的に選択するのは、保有を売却して株式を買い戻し、バランスを回復することですが、一概に言っても、割引会社も価値が過小評価されている可能性があります。

2022年のベアマーケットでは、MicroStrategyのmNAVが一時1を下回ったにもかかわらず、同社はコインを売却しての買い戻しを選択せず、債務再編を通じてすべてのビットコインを保持し続けました。この「死守」の論理は、SaylorのBTCに対する信仰に基づくビジョンから来ており、それを「決して売らない」コア担保資産と見なしています。しかし、この道はすべての財庫企業が模倣できるわけではありません。ほとんどのアルトコイン財庫は安定した主力事業を欠いており、「コイン購入会社」への転換は単なる生存手段であり、信仰の支えはありません。一旦市場環境が悪化すれば、それらは損失を止めたり利益を確定させるために売却する可能性が高く、踏み上げを引き起こす恐れがあります。

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インサイダー取引は存在しますか

SharpLink Gamingは、この「暗号資産ブーム」の中で市場に衝撃を与えた最初のケースの一つです。5月27日、同社は最大4.25億ドルのイーサリアムを準備資産として購入することを発表しました。この発表の当日、株価は一時52ドルに急騰しました。しかし奇妙なことに、5月22日にはすでにこの株の取引量が著しく増加しており、株価は2.7ドルから7ドルに跳ね上がっていましたが、その時点で同社はまだ公告を発表しておらず、SECに対しても何の情報も開示していませんでした。

この「メッセージ未発信、株価先行」という現象は例外ではありません。MEI Pharmaは7月18日に1億ドルのライトコインの戦略を発表しましたが、発表前の4日間連続して株価が上昇し、2.7ドルから4.4ドルにまでほぼ倍増しました。会社は重要な更新を提出せず、プレスリリースも公開しておらず、広報担当者はコメントを控えました。

同様の状況は、Mill City Ventures、Kindly MD、Empery Digital、Fundamental Global、180 Life Sciences Corpなどの企業でも観察されており、これらはすべて、暗号トレジャリープランのリリース前にさまざまな程度の異常な取引ボラティリティを経験しています。 情報漏洩や早期取引の有無が規制当局の警戒を呼び起こしています。

DATの物語はここで崩壊するのか

「Solana マイクロストラテジー」Upexi の顧問 Arthur Hayes は、暗号財庫が伝統的な企業金融の新しい物語になっていることを指摘しました。彼は、このトレンドが複数の主流資産のレースで継続的に進化するだろうと考えています。しかし、私たちは明確に理解する必要があります：各チェーンの最終的な勝者は、せいぜい一、二社だけです。

一方で、ヘッド効果が加速して形成されています。2025年には200社以上が暗号資産の財庫戦略を発表し、BTC、ETH、SOL、BNB、TRXなどの複数のチェーンをカバーしていますが、資金と評価は急速にごく少数の企業や資産に集中しています——BTC財庫とETH財庫はDAT社の大半を占めています。各資産カテゴリでは、実際に競争力を持つのは1～2社だけです。BTCのトラックはMicroStrategyで、ETHのトラックはBitmineで、SOLのトラックはおそらくUpexiですが、残りのプロジェクトは規模の競争を構成するのが難しいです。

マイケル・セイラーが確認したように、市場にはビットコインのリスクエクスポージャーを求める機関投資家が多数存在し、彼らは直接BTCを購入したり、ETFを保有したりすることができません。しかし、彼らはMSTRの株を購入することができます。もし、暗号資産を保有する企業を彼らの「コンプライアンスバスケット」に組み込むことができれば、これらの資金は帳簿上で1ドルの価値しかない資産を2ドル、3ドル、さらには10ドルで購入する意欲を示します。これは非合理的ではなく、制度的なアービトラージです。

周期の後半では、市場には新しい発行者が現れ、より高い株価の弾力性を追求するために、より攻撃的な企業金融ツールを用いることになります。価格が下落すると、これらの行為は逆効果をもたらすでしょう。アーサー・ヘイズは、このサイクルではFTXの崩壊に似た大規模なDAT事故が発生すると判断しています。その際、これらの企業は失敗し、その株式や債券は大幅に割引され、市場に大きな動揺を引き起こす可能性があります。

規制当局もこの構造的リスクに注目しています。9月初めにナスダックはDAT社の審査を強化することを提案しました。今日、SECとFINRAは再びその内部取引に関する調査を共同で開始しました。規制当局のこれらの措置は、内部取引の余地を圧縮し、発行基準を引き上げ、資金調達の難易度を増すことを目的としており、その結果、新興のDAT社の操作余地を減少させることを狙っています。市場にとって、これは「偽のリーダー」が加速的に排除され、真のリーダー企業が物語を借りて生き残り、さらには成長することを意味します。

まとめ

暗号資産のストーリーは続いているが、ハードルが上がり、規制が厳しくなり、バブルの清算が同時に進行するだろう。投資家にとって、金融構造の背後にある論理とアービトラージの道を見極める必要があると同時に、ストーリーの背後にあるリスクの蓄積にも常に警戒しなければならない——この「オンチェーンの錬金術」は無限に続けられるわけではなく、勝者が王となり、敗者が退場する。