前言

加密貨幣市場四年一次的輪回真的很奇妙，每次都會覺得這次不一樣了，可結果都是“這次也一樣！”我向來不喜歡預測市場，不喜歡買山寨幣，更不喜歡加槓杆炒幣，但即使是這樣，我依然逃不過每輪熊市的收割，無他，只要內心還有一點點的貪婪，你即使不喜歡，但是你還是忍不住會去做，就還是會掉進類似的陷阱，正如13年的山寨幣項目眾籌，17年的ICO，20年的defi summer，還有在21年的兩次暴跌中更是將自己的CDP的主動爆倉斷臂求生。

在我看來，如何通過技術手段，將自己的貪念囚禁於defi預先設定好的規則牢籠之中，才是讓自己跳出這個加密貨幣無限循環，並讓自己的財富穩健增長的正確方式。這種通過純數學的推導與代碼的實現，就能夠讓一個金融類協議的功能自動化的運行下去，實在是非常美妙的東西。@aladdindao 的一系列產品都秉承着同樣的思路，有興趣的讀者可以參看我之前寫的文章。

作爲@aladdindao 出品的第四個產品——f(x)，他通過運用幾個簡單的數學等式，就爲以太坊的defi生態貢獻出了一種全新的產品，一種類似於金融領域的tranche的結構化產品。他將底層資產stETH拆分成一定數量的類穩定幣產品fETH和高波動高收益的槓杆類產品xETH。

這兩種基於以太坊的原生資產對應了市場上同時會存在的兩種需求，避險需求和槓杆需求。

1.槓杆需求場景

假設現在市場是在熊末牛初的位置，這意味着以太坊這類底層資產在未來幾年會有一個確定性比較大的漲幅。對於囤幣黨來說，他需要的只有耐心，等就完了。但對於槓杆玩家來說，我既然相信市場會有這個確定性，爲什麼不玩票大的，加上一點槓杆，賭一個未來呢。

但我們都知道，大牛市進程中經常會有短時間的慘烈下跌，槓杆玩家過不去的坎就在於黎明前的黑暗你可能熬不過去，見不到第二天的太陽。而且中心化交易所的永續合約資金費率絕大部分時間都是對做多倉位收費的，你的收益能不能扛過資金費率也是個未知數。

以太坊永續合約資金費率歷史分布

但如果現在有這樣一款產品，他可以讓你持有槓杆的同時，又規避隨時可能到來的爆倉風險，最牛逼的是資金費率爲零甚至是負數，持有成本很低，那麼是不是很多囤幣黨也想過來加上那麼一點槓杆，擴大自己的收益呢？

2. 避險需求場景

另一方面，如果現在恰逢大牛市中，幣價一路高歌猛進，這時候你有着明顯的避險需求，但你又不甘心換成穩定幣，完全喪失未來可能的增長。再說了，各種穩定幣哪個還沒有FUD的時候呢，這時你需要的正是fETH這樣一款基於以太坊的且沒有RWA（”Real World Assets”，即現實世界資產）外部風險的原生資產來降低你資產的整體波動性。

假設以太坊的價格在你鑄造fETH之後暴跌了90%（想想就很恐怖），但你持有的fETH才讓你僅僅損失9%，一輪超級大熊市就這麼躲過了，這個操作可以被稱作“不放棄最後一個銅板”下的完美逃頂策略了。

想到這裏我有點動心了，畢竟對於加密貨幣來說，原生資產的安全性等級相比各種挖礦LP包裝過的資產要高得多。但對於經歷過無數挫敗的我來說，沒有什麼協議是只有好處，沒有代價的，我需要對這個協議風險有一個完整的認知，才能做出真金白銀的決策。

f(x)協議靈魂三問

f(x)這個協議是如何實現資產的波動率分級的，這個系統在極端市場環境下的穩定性表現會如何，以及系統發生崩潰的邊界在哪裏？

1.波動性分級原理

了解f(x)這個協議，看懂下面這個看板很重要。底層資產ETH通過lido質押變爲stETH，再拆分成一定數量的類穩定幣資產fETH和槓杆類資產xETH，fETH只有底層資產10%的波動性，而xETH則承擔了剩下所有的波動性。

協議的全部精華就在於下面這個簡單的公式，即

我們看到協議的底層資產是2698.868ETH，TVL爲$4,889,229，這個TVL是等於分解出來的兩種資產的NAV（資產淨值）之和的，即fETH market cap + xETH market cap。fETH的價格波動釘死在以太坊價格波動的10%，即fETH的價格pf是確定的，nf和nx數量是不變的，那麼就可以計算出px的價格是多少。

讓我們舉個例子更清晰的說明：

初始用戶將1枚價值$2000的以太坊別分鑄造了1000枚fETH和1000枚xETH，下一天，以太坊下跌了10%，價格變到了$1800，fETH波動率按協議設定，只能下跌1%，即fETH價格變到$0.99，根據公式1，我們可以算出xETH的價格變爲了$0.81，xETH的波動率有多少呢，(1-0.81)*100%=19%，對應槓杆率就是1.9倍。

18001=0.991000+0.81*1000

從看板中對應不同資產的波動曲線我們也可以看出，fETH的波動是非常小的，xETH的波動性則大於ETH本身的波動，這裏項目可以將UI做的更直觀一些。

2. 系統穩定性如何保證

f(x)穩定性第一定律：類穩定幣fETH價格的波動率始終精準穩定在ETH 10%的波動率上。

第一推論：要想滿足第一定律，必須要有足夠多的槓杆幣xETH去承接底層資產波動性在類穩定幣fETH之外的溢出。如果xETH量相對較少，則擴大xETH槓杆倍數承接波動率（見下圖右側紅色部分），如果xETH量很大，則槓杆降低（見下圖左側），低倍槓杆就可以稀釋波動性。

這樣簡單的兩條就形成了f(x)協議的基礎條件。但這條曲線並不是一個會自發回歸穩定的金融系統。 曲線兩側的極端情況我們需要重點關注。

（1）曲線左端：槓杆幣xETH相對類穩定幣fETH過多，這種情況想必會在牛市中更爲常見，更多的人願意去購買槓杆產品而不是拿着穩定幣，極端情況就是槓杆幣xETH的槓杆率大幅下跌到接近與1，也就是跟拿着原生資產以太坊沒啥區別，不過即使這樣對整個協議也沒有什麼傷害，系統是會自動向曲線中部回歸的。

在這裏，f(x)白皮書中也提到，盡管fETH的需求決定fETH的供應量，但爲了滿足任何時刻的需求，可以以最低的費用鑄造的fETH數量通常要高得多，而這個數量僅受xETH供應量的限制。

這裏協議可以有一種進行類似frax協議的AMO（算法市場操作）的操作空間。比如xETH增長太多，造成槓杆率過低，對市場的吸引力下降，這時f(x)協議可以自己主動去增發fETH，保持槓杆率維持在比如說1.5倍以上的水平，同時可以應對未來xETH的需求下降，再去銷毀這部分增發的fETH，盡量減少槓杆率的飆升。

（2）曲線右側：槓杆幣xETH相對穩定幣fETH過少，這種情況對於系統是比較危險需要防範的情形，因爲通常這會發生在市場行情極度悲觀的時候，幣價持續下跌，大家都在求穩，很少有人願意冒險去加槓杆做多，此時曲線中可以看到xETH的槓杆率有一個陡峭的飆升，由此會形成一種致命的負向死亡螺旋，更少的人願意加槓杆做多——槓杆倍數更高——更不願意加槓杆……

面對這個局面，自由市場是無法自發解決這個問題的，好在f(x)協議通過一些方法來來避免發生這樣的悲劇。

3. f(x)協議風險邊界

f(x)協議引入了CDP借貸協議中的一個概念——CR（Collateral Ratio）保證金比率，在協議方看來，用戶抵押在協議中的底層資產是抵押品Collateral，鑄造的穩定幣fETH是借出的資產，協議必須確保借出的穩定幣價值不能超過抵押品的價值，也就是CR>100%，否則就會產生壞帳，資不抵債了。這裏沒有算xETH的價值是因爲在極端情況下xETH是有可能歸零的，但就是如此，協議也要保證正常運轉，避免發生壞帳。

f(x)協議使用了2017年1月1日以來每日以太坊價格的變化數據進行了測算，在風險發生概率不大於0.1%的情況下，這等同於以太坊一天之內下跌25%的一個情況，在這種級別的災害下，130%的CR是完全可以抵御的，所以協議將130%的CR設定爲了一個安全閾值，低於這個閾值，自動啓動stability mode——穩定模式。此時對應的穩定幣fETH的價值超過0.78倍的底層資產價值，xETH的槓杆率來到了正好四倍。在穩定模式下，協議採取的措施有：

（1）控制協議出入口

f(x)協議控制fETH 和 xETH的鑄造和贖回費用，甚至停止fETH的鑄造，目的就是增加xETH相對與fETH的價值，提高協議吸納底層資產波動性的能力。

（2）內部資產再平衡——Rebalancing Pool

與Liquity項目的stability pool相似，協議鼓勵fETH持有者將手中的幣放在協議自己的池子中賺取一定的質押收益，而協議有權動用這部分資產在CR低於安全閾值時將fETH 贖回爲儲備資產，即stETH。

有避險需求的fETH持有者可以通過Rebalancing Pool在大幅度減少自己波動的情況下增加自己的收益，而協議通過引導激勵，將fETH短時間內囊括爲了自己的協議流動性（最新變更從鎖定兩周變爲鎖定一天）,進而有效調整協議的CR值運行在遠離風險的位置。

當然如果Rebalancing Pool中資產被耗盡，CR有持續下跌風險，f(x)項目方會動用協議收入激勵xETH鑄造者。

與liquity不同的是，Rebalancing Pool流動性提供者獲得的收益來自於協議外部，也就是lido協議的以太坊質押收益，而liquity完全是用自己的代幣排放作爲激勵，這也造成了 $LQTY 代幣的長期拋壓，但這也是它使用最純粹的原生代幣ETH必須要付出的代價。

在我看來，f(x)協議還是可以借鑑liquity的做法，在CR低於130%後，讓fETH的贖回過程獲得一定的類似於清算收益的獎勵，促使更多的fETH進入Rebalancing Pool。

這不同於穩定幣lusd的情況，穩定幣最重要的作用是流通功能，而fETH做重要的作用是持有時的避險功能，本質上不要求市場上有多大的流通量。

（3）協議金庫收入補貼xETH鑄造者

如果說利用Rebalancing Pool是通過收縮協議TVL規模的方式提高CR，補貼xETH鑄造者則是更加正向的擴大TVL的方式來提高CR。具體補貼的力度和實際效果有多大還需要在實戰中進行考驗。

用戶在極端行情下的決策

風險厭惡者

對於類穩定幣fETH持有者，如果將手中fETH放入到Rebalancing Pool，那需要關注CR是否會降到130%以下，出現這個苗頭應及時撤出該池子，最新的修改鎖倉期僅有一天時間，對於用戶來講非常友好。但對協議來說，大規模的流動性撤出勢必會對協議的安全性造成嚴重影響。

對於真正求穩的用戶，fETH還是留在手上最安心，避免可能的強制贖回發生。但如果到了協議的邊界極值——CR=100%，fETH的波動性將會等同於ETH波動性，這個風險其實也不算難以承受，畢竟史詩級的大跌到這個時候恐怕也差不多到頭了，資產已經躲過了最大幅的下跌階段。

槓杆玩家

對於槓杆玩家來說，如果槓杆率很低那就失去了樂趣，不過倒不算是大問題，怕就怕CR降到130%以下槓杆率的飆升，此時勢必伴隨着市場行情的劇烈下跌，虧損那叫一個一日千裏，想贖回還要頂着8%的費用，CR接近100%之時就是xETH歸零之日。

但我要分析的是，在市場劇烈下跌的情況下，類穩定幣持有者和槓杆幣持有者或鑄造者並不是一成不變的拿着幣不動的，他們之間存在着一種博弈平衡。當CR快到了100%，持有fETH失去了意義，多了一層合約風險，自然會有部分用戶選擇贖回底層資產ETH，並在低位持有ETH。而這時的xETH槓杆率會飆升到20倍，乃至到100倍，這時候風險收益比已經完全倒向槓杆玩家一邊了，一點點的投入有可能換取100倍的回報，會沒有人來衝嗎，我不信啊。這就一定會造成了CR的逐漸上升，讓系統回歸穩定。

f(x)協議中xETH的槓杆倍數計算公式

通過f(x)協議的槓杆公式，我們可以計算出在不同fETH佔總資產佔比下的槓杆率這個表。

槓杆率隨着fETH的佔比增加而極速爆炸

所以說，CR並不會真正到100%，因爲槓杆不可能到無限大，100%的CR就是個數學上的極限概念。從這一點說，這個系統是有其內在回歸穩定的能力的，當然我這只是純粹的理論分析，真實的市場走勢以及協議在壓力環境下的運行並不一定如我所說。

另外一個協議的外部風險不容忽視，那就是lido出現問題或者其他原因導致的stETH脫鉤，stETH 的價格與 ETH 價格的差異超過 1%，則協議暫時停止鑄幣。贖回仍然正常，但是 fETH 贖回使用兩個價格（stETH、ETH）中較高的價格，xETH 贖回使用較低的價格。這也是保護了類穩定幣fETH持有者的利益。

結語

經過了上面一堆的分析，官方所宣傳的“xETH is the first ever levered ETH you can HODL”其實所言不虛，目前進入穩定模式的以太坊價格是$1078，協議的CR是207%，協議有着比較大的安全裕度。

在我看來，f(x)協議最大的意義在於爲不同風險偏好的用戶提供了一種去中心化的金融工具，使得用戶可以完全遠離中心化交易所，去除掉現實世界資產風險，完全依靠加密貨幣原生資產去盡情的施展自己的策略，真正做到成爲自己資產的主人，這與中本聰精神是一脈相承的，也是defi產生並存在的最大意義。

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