USDe の総ロック値が 50% 大きな下落！148 億が 76 億に蒸発し、収益圧縮の危機に直面

EthenaのUSDeは、永続的な資金調達率を通じて利益を生み出す、ネイティブ暗号化合成ステーブルコインです。実際の使用量は継続的に成長していますが、総鎖定価値は最近10月の148億USDから76億USDに下落し、下落幅は50％を超えています。USDeの現在の年率は約5.1％で、年初の二桁の利益率を下回っており、市場の疲労とレバレッジ需要の低下が原因で永続的な先物資金利が縮小しました。

USDe のメカニズムと収益源

! ステーブルコイン供給

(出典:The Block)

USDeは、現物暗号通貨を担保として保持し、同時に永続先物市場でヘッジのショートポジションを構築することで、米ドルとのペッグを維持し、資金調達率の差を保有者の収益に変換します。このメカニズムにより、USDeは「収益型ステーブルコイン」となり、従来の法定通貨担保型ステーブルコイン（例えばUSDC）や暗号資産過剰担保型ステーブルコイン（例えばDAI）とは全く異なります。

具体的には、EthenaはETHやBTCなどの暗号資産の現物ポジションを保有し、同時にDeribitなどのデリバティブ取引所で同量の永久契約ショートポジションを構築します。このデルタニュートラル戦略により、暗号市場が上昇または下落しても、Ethenaの全体ポジションの価値は安定を保ちます。収益は永久契約の資金調達率から生じます。市場が強気の感情にあるとき、ロングポジションはショートポジションに資金調達率を支払う必要があり、Ethenaはショートポジションとしてこれらの費用を継続的に受け取り、USDe保有者に収益を分配します。

現在のステーブルコインの年率は約5.1%で、年初の二桁の利率を下回っています。この利率の低下はEthenaの運営問題ではなく、全体の暗号市場環境の変化を直接反映しています。年初時点では、暗号市場は強気相場の初期にあり、投機的な感情が高まり、大量のトレーダーが高レバレッジでロングを取り、永続契約の資金調達率を年率15%さらにはそれ以上のレベルに押し上げました。市場が疲弊し、レバレッジ需要が減少するにつれて、永続先物の資金調達率は大幅に縮小し、USDeの利率もそれに伴い低下しました。

レバレッジサイクル戦略の興亡

TVL（トータルバリューロック）の急激な下降は、主に DeFi プロトコル（特に Aave などの貸出市場）で大量に現れたレバレッジサイクル戦略の清算に起因しているようです。これらのアービトラージ取引戦略は、担保として質入れされた USDe（sUSDe）を繰り返し預け入れ、高い貸出価値比で USDC を借り入れ、その後 sUSDe に戻すというプロセスを繰り返すことで、10 倍以上の有効レバレッジを実現します。

レバレッジ循環戦略の運用ロジックは以下の通りです：トレーダーはまず、USDeを担保としてsUSDeにステーキングし、Aaveに預け入れます。AaveはsUSDeに対して高い担保率（仮に85%とします）を設定しているため、トレーダーは預金の85%に相当するUSDCを借りることができます。次に、トレーダーは借りたUSDCをUSDeに戻し、再度sUSDeにステーキングしてAaveに預け入れ、このプロセスを繰り返します。何度も循環を経ることで、トレーダーの総sUSDeエクスポージャーは初期資本の10倍以上に達することができます。

USDeの年率（APY）がUSDCの借入コストを上回る限り、取引は利益を得ることができます。例えば、USDeの利回りが15%、USDCの借入コストが5%のとき、純利幅は10%となります。10倍のレバレッジを使用する場合、理論的な利回りは100%に達する可能性があります。この高い収益は大量の資金流入を引き起こし、10月にはUSDeのトータルバリューロックが148億USDのピークに達しました。

しかし、現在のUSDeの利回りはAave上のUSDCの5.4%の借入コストを下回っており、一部の参加者がポジションをクローズしています。USDeの利回りが5.1%に低下し、借入コストが5.4%のとき、スプレッドは負の値になります。レバレッジを考慮しなくても、この戦略はすでに損失を出しています。高レバレッジのトレーダーにとっては、負のスプレッドが拡大し、損失の速度が非常に速くなります。理性的なトレーダーはポジションをクローズすることを選択し、これがTVLの急激な減少の根本的な原因です。

レバレッジサイクル戦略崩壊の連鎖反応

TVLが720億ドル減少：148億から76億に下落し、大規模なポジション解消を反映

Aave流動性圧力:大量のUSDC借入金が返済され、sUSDe担保が引き出されました

利率がさらに圧縮される：レバレッジ需要の減少に伴い、永久契約の資金調達率は引き続き弱まっています

このような動態は、レバレッジポジションが決済されたときに、利益ステーブルコインが資金の迅速な流出に非常にさらされやすいことを示しています。なぜなら、総ロックバリュー（TVL）が上昇すると同様のメカニズムが下落時に資金の流出を加速するからです。レバレッジは両刃の剣であり、ブルマーケットでは成長を拡大し、ベアマーケットでは収縮を拡大します。

取引量と TVL の乖離が明らかにする市場の真実

TVLは下降しているが、USDeの使用量は上昇傾向にあり、先月のオンチェーン取引量は500億USDを超えました。これは、投機的なポジションが徐々に解除されても、この通貨が依然として実用的な価値を持つことを示しています。この取引量とTVLの乖離現象は、USDe市場構造の深層的な変化を明らかにしています。

TVL は主に DeFi プロトコルにロックされている資金量を反映しており、特にレバレッジサイクル戦略に使用されるステーキング資金を示します。一方、取引量は動的な支払い、交換、アービトラージ活動を反映しています。500 億ドルの月間取引量は、USDe の実際の使用シーンでの需要が減少していないことを意味します。これらの取引は以下から来る可能性があります：

まず、国境を越えた支払いと決済。USDeはステーブルコインとして、特に中央集権型取引所間やオンチェーンプロトコル間で迅速かつ低コストの価値移転に使用できます。次に、アービトラージ取引。トレーダーは異なる取引所やDEX間の価格差を利用して無リスクのアービトラージを行い、これらの活動は大量の取引量を生み出しますが、必ずしもTVLを増加させるわけではありません。第三に、DeFiプロトコル内の流動性提供と取引活動。USDeはCurve、UniswapなどのDEXの流動性プールで頻繁に取引されています。

この背離は重要な事実を明らかにしています：USDeは、主にレバレッジ投機のためのツールから、実際の応用価値を持つステーブルコインへと徐々に変化しています。TVLの低下は投機的資金の退出を反映していますが、取引量の上昇は実際の使用需要が依然として増加していることを示しています。この変化は、USDeの長期的な健全な発展にとって有益である可能性があり、高レバレッジ戦略への依存を減少させ、システミックリスクを低下させます。

DeFiプロトコルの調整と持続可能性の課題

USDeの去レバレッジ化プロセスは、一部のDeFiプロトコルがステーブルコインの収益耕作メカニズムの持続可能性に直面している課題によって加速された。いくつかのプロトコルはこれらのビジネスを閉鎖するか、その基盤メカニズムも疑問視されている。この下落は、DeFi分野の収益型ステーブルコインの複雑さを浮き彫りにしており、レバレッジメカニズムは成長サイクルを拡大するだけでなく、収縮サイクルも拡大することができる。

Aaveなどの貸出協定は、sUSDeのリスクパラメータを再評価し始めました。大規模な清算が発生した場合、協定は流動性リスクと清算リスクに直面します。sUSDeの価格が突然ペッグから逸脱したり、USDCの借入金利が急激に上昇した場合、大量のレバレッジポジションが強制清算され、連鎖反応を引き起こす可能性があります。これらのリスクに対処するために、AaveはsUSDeの担保率を引き下げるか、借入金利を引き上げる可能性があり、これによりレバレッジサイクル戦略の利益空間がさらに圧縮されることになります。

より広範に見ると、収益型ステーブルコインの持続可能性は、その収益源の安定性に依存しています。USDeの収益は永続契約資金調達率から得られますが、これは市場の感情、レバレッジ需要、マクロ環境の影響を受ける非常に変動の激しい指標です。市場がベアマーケットまたは横ばいの期間に入ると、資金調達率は負の値に転じる可能性があり、これはUSDeが収益を生み出せないだけでなく、損失が発生する可能性があることを意味します。Ethenaには短期的な損失を緩和するための準備金メカニズムがありますが、長期的には、収益率の不安定性がUSDeが真の「安定」収益ツールとしての魅力を制限しています。

この動態は、レバレッジポジションが決済される際に、収益ステーブルコインが資金の急速な流出に非常に敏感であることを示しています。今回のTVLの50%の減少は、市場に対して高い収益はしばしば高いリスクを伴うことを警告し、レバレッジを利用したTVLの増加がプロトコルの真の健康状態を示すものではないことを思い出させます。EthenaとUSDeにとって、今後の課題は、収益率が低下する環境の中で競争力を維持し、単に投機的なレバレッジ戦略に頼るのではなく、より多くの実際のアプリケーションシーンの需要を引き付けることです。