暗号市場の黄昏と再生

2022年は暗号業界にとって挑戦に満ちた年でした。Lunaの崩壊から3ACの破綻、さらにはFTX帝国の崩壊まで、一連のネガティブな出来事が業界全体を影に覆いました。

これらの影響に直面して、盲目的に信念を貫くことは賢明な行動ではありません。私たちはむしろそこから教訓を得て、業界の未来について理性的な判断を下すべきです。

最近、業界のベテランが参加したプライベートセミナーでは、FTX事件などのホットなトピックについて議論が行われました。内容は、複数回のブラックスワン事件の関連性、中央集権的機関の意思決定の変化、今後の相場動向などの重要なテーマを含んでいます。以下は会議の主要なポイントの要約です:

3つのブラックスワンイベントが取引所に衝撃を与える

2022年、暗号資産市場は巨大な転換期を迎えました。Luna、3AC、FTXという3つの重大なブラックスワンイベントの破壊力と影響力は、過去の年をはるかに超えています。根本をたどると、危機の種は実際にはすでに埋まっていました：FTXの問題はLunaの崩壊に遡り、最新の内部資料もFTXの損失が長年にわたって蓄積されていたことを確認しています。

Lunaの急速な崩壊は典型的なポンジスキームです。市場の異変が引き金となり、急速な取り付け騒ぎが発生し、数百億ドルの価値を持つLunaは瞬時にゼロになりました。多くの中央集権的機関はこれに対して準備が不十分で、巨大なリスクエクスポージャーを抱えており、3ACはリスク中立のヘッジファンドから急速に片側のギャンブラーに転落しました。

6月、多くの機関が高レバレッジの一方向ポジションを保有し、特定の価格ポイントが突破されないと盲目的に信じた結果、機関間で相互に借り入れが行われ、最終的に3AC事件を引き起こしました。9月、イーサリアムの合併後、市場に回復の兆しが見られましたが、FTXの予期しない崩壊が再び恐慌を引き起こしました。

バイナンスのCEOであるジャオ・チャンペンの観点から見ると、これは単なる正常なビジネス競争行為かもしれません。しかし、予期せぬ市場の恐慌を引き起こし、サム・バンクマン-フリードの財務のブラックホールを暴露し、最終的にはFTXのビジネス帝国が迅速に崩壊することにつながりました。

この三度のブラックスワン事件は、考えるに値するいくつかの問題を浮き彫りにしました:

1. 機関も破産する可能性があります。多くの北米の大手機関はリスク管理と暗号資産市場に対する認識に誤解があり、それが連鎖反応を引き起こしています。機関間の無担保信用リスクは非常に高いです。

2. クオンタムおよびマーケットメイキングチームは、極端な市場状況下で大きな打撃を受けることがあります。市場が激しく変動する際、資金の流出により流動性が深刻に不足し、多くのマーケットメイキングチームは高い流動性を持つ資産を低い流動性の資産に変えざるを得ず、引き出しができないという困難に直面します。

3. 資産管理チームも同様に影響を受けています。彼らは市場で低リスクの利益を見つけて投資家に報いる必要があります。α利益の実現は主に借り入れとトークン発行を通じて行われます。運営過程で大量の借り入れ資産とデリバティブが蓄積されており、もし機関の暴落が発生した場合、これらの資産は連鎖反応に直面するでしょう。

これは伝統的な金融市場の発展の歴史を思い起こさせます。暗号資産市場はわずか10年余りで伝統的金融の200年以上の歴史を駆け抜け、輝かしい成果を収めた一方で、FTX事件で見られた顧客資金の流用行為など、伝統的金融史上の問題も再現しました。

FTX事件は、中央集権型取引所の黄昏が訪れたことを示しています。世界中で、人々は暗号通貨、特に中央集権型取引所の不透明性と、それが引き起こす可能性のある連鎖反応に対して極度の恐慌状態にあります。データもこの判断を裏付けており、過去1か月でチェーン上に多くのユーザーが資産を移転する行動が見られました。

この危機の中で、プライベートキーは人間性との戦いに敗れました。暗号資産の所有権はプライベートキーによって保証されていますが、過去10年間、中央集権型取引所はユーザー資産を管理する適切な第三者保管機関が不足しており、取引所の管理者の人間的弱点に対処できず、取引所は常にユーザー資産に触れる機会がありました。

FTXの創設者Sam Bankman-Friedは常に忙しい人です。彼はしばしば夜遅くまで働き、自己や資金を無駄にすることを許しません。DeFiブームの間、Samは取引所のホットウォレットから大きな資金を頻繁に引き出し、さまざまなDeFiプロジェクトのマイニングに参加していました。

人間の性がより多くの機会を渇望する時、誘惑に抗うことも難しい。多くのユーザー資産が取引所のホットウォレットに保管されており、これらの資産を利用して無リスクまたは低リスクの利益を得ることは当然のように思える。ステーキングからDeFiマイニング、さらには初期プロジェクトへの投資まで、利益が増えるにつれて、横領行為はますますエスカレートする可能性がある。

これらのブラックスワンイベントは業界に深い示唆を与えました: 規制当局や大手機関は伝統的な金融から学び、適切な方法を見つけて、1つの機関が取引所、証券会社、第三者保管の役割を同時に果たさないようにすべきです。また、技術的手段を用いて、第三者保管と取引行為が相互に独立し、利益が無関係であることを確保する必要があります。必要に応じて、規制を導入することもできます。

取引所を除いて、他の中央集権的機関も業界の劇的な変化に対応する必要があります。

中心化機関: "大きすぎて倒れない" から再建の道へ

ブラックスワン事件は取引所だけでなく、関連する中央集権機関にも影響を及ぼしました。彼らが打撃を受けたのは、主にカウンターパーティー(、特に取引所)のリスクを無視したためです。「大きすぎて倒れない」というのが、FTXに対する人々の一般的な印象でした。

5月、Lunaが倒れました。11月、FTXの番が回ってきました。

伝統的な金融の世界には最後の貸し手制度があります。大型金融機関が危機に陥ると、しばしば第三者機関や政府が支援する機関が破産再編を行い、リスクの影響を軽減します。しかし、暗号の世界にはそのようなメカニズムはありません。基盤となる透明性のため、人々はさまざまな技術手段を用いてチェーン上のデータを分析でき、危機の拡大速度が非常に速くなります。

これは二刀流の剣です。利点は、不良バブルの崩壊を加速し、存在すべきでない問題が迅速に消えることです。欠点は、十分に敏感でない投資家に反応する時間をほとんど与えないことです。

このような市場環境の中で、FTX事件は中央集権取引所の黄昏の到来を象徴しています。今後、彼らは法定通貨の世界と暗号化の世界を繋ぐ橋渡しに退化する可能性があり、従来の方法でKYCや入金などの問題を解決することになるでしょう。

従来の方法と比べて、チェーン上のより公開かつ透明な操作が期待されます。2012年には、コミュニティがチェーン上の金融について議論していましたが、その当時は技術と性能の制約がありました。ブロックチェーンの性能と秘密鍵管理技術の進展に伴い、チェーン上の分散型金融、特に分散型デリバティブ取引所も徐々に台頭していくでしょう。

ゲームは後半に入り、中央集権的な機関は危機の余震の中で再構築する必要があります。再構築の基礎は依然として資産の所有権を掌握することです。

したがって、現在人気のあるMPCベースのウォレット技術ソリューションを取引所と連携させることは良い選択です。機関は自らの資産の所有権を維持し、第三者の管理および取引所との協調により資産の安全な移転と取引を行い、取引を短時間のウィンドウに制限することで、対立リスクと第三者による連鎖反応を可能な限り低減します。

分散型金融:危機の中でチャンスを探す

中央集権型取引所や機関が大きな打撃を受けた時、DeFiの状況はより良いのか？

多くの資金が暗号の世界から流出し、マクロ環境が金利引き上げに直面する中で、DeFiは大きな打撃を受けています。全体的な利回りから見ると、DeFiは現在アメリカ国債にも及びません。さらに、DeFiへの投資にはスマートコントラクトの安全リスクにも注意が必要です。リスクとリターンを総合的に考慮すると、DeFiは現在の成熟した投資家にとって楽観的ではありません。

大環境が悲観的であるにもかかわらず、市場は革新を模索しています。例えば、金融派生商品に関する分散型取引所が徐々に現れ、固定収益戦略の革新も迅速に進行しています。パブリックチェーンの性能問題が徐々に解決されるにつれて、DeFiのインタラクション方法と実現可能な形態も新しいイテレーションに入るでしょう。

しかし、このような更新と反復は一朝一夕に実現するものではなく、現在の市場は依然として微妙な段階にあります。ブラックスワンイベントにより、暗号化マーケットメイカーは損失を被り、全体の市場流動性が深刻に不足していることを意味し、同時に市場操作の極端な状況が時折発生することを意味します。

初期の流動性の高い資産は、現在簡単に操作される。価格が操作されると、DeFiプロトコル間に多くのコンボが存在するため、多くの実体が第三者のトークンの価格変動の影響を受け、無実のうちに負債を生じることになる。

このような市場環境では、投資操作がより保守的になる可能性があります。一部のチームは堅実な投資方法を探し、Stakingを通じて資産の増加を得ることに傾いています。また、リアルタイムでオンチェーンの異常状況を監視するシステムも開発され、(半)自動的に全体の操作効率を向上させています。

業界のベテランがDeFiに対して徐々に慎重な楽観的態度を持つようになるとき、私たちは市場全体がいつ転機を迎えるのかにも興味を持っています。

市場の反転を期待:内因と外因は欠かせない

誰もが危機をずっと楽しむことはありません。逆に私たちは皆、転機を期待しています。しかし、風向きがいつ変わるかを予測するには、風がどこから吹いているのかを理解する必要があります。

前回の市場の変動は、2017年に伝統的な投資家が参入したことに起因する可能性が高いです。彼らが持ち込んだ資産規模が大きく、加えてマクロ環境が緩和されていたことが、共に一つの牛市を生み出しました。現在、利下げが一定の程度に達し、ホットマネーが暗号資産市場に再び流入するまで、熊市が反転することはないでしょう。

さらに、以前の粗い推定によれば、全体の暗号業界は、マイニング機器や従事者を含むと、毎日の総コストが数千万ドルから1億ドルの間であるとされています。しかし、現在のオンチェーン資金の流動状況は、日々の資金流入が推定されるコストを大きく下回っていることを示しているため、全体の市場は依然としてストックゲームの段階にあります。

流動性の収縮と在庫の駆け引き、業界内外の悪化した環境は市場が反転できなかった外的要因と見ることができます。一方、暗号業界が上昇するための内的要因は、キラーアプリケーションの爆発による成長点から来ています。

前回のブルマーケットからいくつかのストーリーが次第に静まり返った後、現在の業界内では新しい成長点が明確には見えていません。ZKなどのレイヤー2ネットワークが徐々に導入される中で、新しい技術がもたらす変化をぼんやりと感じています。パブリックチェーンの性能がさらに向上しましたが、実際には明確なキラーアプリケーションは見られていません。ユーザーの観点から見ると、大規模な一般ユーザーの資産が暗号世界に流入するためのアプリケーションの形態が一体何なのか、依然として不明です。

したがって、熊市場の終息には2つの前提条件があります。1つ目は、外部のマクロ環境における金利の解除、2つ目は次の新しいキラーアプリケーションの爆発的な成長点を見つけることです。

しかし、注意が必要なのは、市場トレンドの反転も暗号業界内に固有のサイクルと一致する必要があるということです。今年の9月のイーサリアムの合併イベントや、2024年にビットコインが迎える次の半減期を考慮すると、前者はすでに発生しており、後者は業界の観点から見ても遠くはありません。このサイクルの中で、業界内のアプリケーションの突破とストーリーの発火に残された時間は実際にはあまり多くありません。

外部のマクロ環境と内部のイノベーションのペースが追いつかない場合、業界内の4年周期の既存の認識も破られる可能性があります。熊市が周期を越えてより長くなるかどうかは、まだ観察と学習を要します。市場の反転を促す内外の要因が欠かせない時、私たちも徐々に忍耐を積み重ね、自分の投資戦略と期待を適切に調整し、より多くの不確実性に対処すべきです。

物事は決して順風満帆ではありません。暗号業界の参加者は、チャンスを逃す傍観者ではなく、実直な建設者であることを願っています。

附:Q&Aセッションの選りすぐり

Q1:将来の暗号市場におけるイノベーションの主な方向性は何ですか?

A:主に2つの大きな方向性があります:

1. 性能(TPS)問題。多層ネットワークは解決策であり、その中でZK二層ネットワークが最も可能性がありますが、少なくともあと2年は実現に時間がかかります。

2. 基盤となる秘密鍵の安全性とアプリケーションのバランス。これは業界が大量の新規ユーザーを引き付けるのを妨げる核心的な問題です。MPCに基づくノンキーホルダーは、より良いバランスの取れたソリューションかもしれません。

Q2:現在の市場の状況をどう考えていますか、今後の動向はどうなりますか？

A:現在は熊市の底部区間にありますが、持続時間は不明です。可能な転換点:

1. 利上げサイクルは終了し、少なくとも2023年中まで続く。

2. 業界に新たな成長点と引爆点が現れる。

マイナーの視点から見ると、底部信号が現れています - 採掘コストが限界コストをカバーすることが難しくなっています。しかし、北米のマイナーの特殊な状況により、ハッシュレートはわずかに減少する可能性があります。

中古のマイニングマシンの価格は生産コストを下回っており、これは降伏の信号です。個人投資家にとっては、これは良い買いのタイミングですが、長期保有の準備が必要です。

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