市場の期待の失調: ソフトデータとハードデータの乖離における投資戦略

現在の市場は「期待の混乱」段階に入っており、主に以下のいくつかの側面に表れています:

1. 政策の経路は非線形です。関税政策には内部的な対立と短期的な揺れが見られ、長期的な一貫性を形成することが難しいです。政策の反復は市場の信頼を乱し、資産価格の「ノイズ駆動」特性を強化しています。

2. ソフトデータとハードデータの乖離。小売などのハードデータは短期的に強いが、消費者信頼感などのソフトデータは全面的に弱まっている。この遅延性は政策の混乱と共鳴し、市場がマクロのファンダメンタルの方向性を正確に把握することを難しくしている。

3. 連邦準備制度の期待管理圧力が高まる。連邦準備制度は現在、インフレが不安定であるにもかかわらず、財政に迫られて利下げを余儀なくされるというジレンマに直面しており、核心的な矛盾がますます鋭くなっている。

主要リスクの展望:

1. 政策の期待が混乱している。最も重要なリスクは関税がどれだけ増加するかではなく、政策の信頼性の喪失によって「誰も次に何をすべきかわからない」ということだ。

2. 市場の期待が外れる。もし市場が連邦準備制度が高インフレ/経済後退の下で「やむを得ず緩和する」と考えるなら、信用スプレッドの拡大と長期金利の上昇による「ミスマッチ相場」が形成される可能性がある。

3. 経済はスタグフレーションの前夜に入った。ハードデータは短期的に買い占め効果に隠されているが、実際の消費の減速リスクが加速的に蓄積している。

戦略提案: 防御を主として、市場の「誤った価格設定」を待つ

1. 防御構造を維持する。現在、システマティックに買い上げる理由が不足しているため、高値追いと攻撃的資産への重い投資は避けることをお勧めします。

2. 金利曲線の構造に重点を置く。短期金利が下がり、長期金利が上昇する不一致が生じると、高評価の資産と信用資産に対してダブルパンチとなる。

3. ベースライン思考を維持し、適度に逆向きに配置します。ボラティリティのリプリシングは構造的な機会をもたらしますが、その前提はポジションとリズムをうまく制御することです。

今週のマクロレビュー

市場概況

今週の取引日は4日間のみで、米国株式市場は「イースター」のため休場です。市場全体は依然として揺れ動き脆弱な構造にあります。

米国株の3大指数は今週も引き続き揺れ動きながら下落し、貿易摩擦と連邦準備制度の静観姿勢が重なり、市場全体のパフォーマンスは疲弱です。ダウ工業株平均指数は木曜日に1.3%下落し、記録以来初めて1%以上の下落となりました。S&P500指数は週の間に約2.24%下落し、ナスダック指数は3%以上の下落を記録し、テクノロジー株と半導体セクターが先導しました。

避難資産として、金は3300ドル/オンス以上に上昇を続け、金曜日には歴史的な新高値3345.35ドル/オンスに達し、先週に比べて約2.47%上昇しました。

コモディティ市場では、ブレント原油が引き続き弱含んでおり、貿易戦争の緩和への期待が残る中、今週は下げ止まり反発し、価格は66ドル付近にあります。銅価格は今週わずかに回復し、現在9200ドル/トン以上です。

暗号通貨に関して、ビットコインは8万3000ドルから8万5000ドルの間で狭い範囲での揺れを維持しています。他のアルトコインは全体的に弱含みです。

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経済データ分析

料金の進捗状況と分析

今週、政府は再びEUとの貿易協定について「100%達成する」と表明し、関税交渉が「緩和」へと向かうとの市場の楽観的な期待を強化しました。しかし、政策の内情を見ると、この楽観的な感情はそれほど堅固ではないかもしれません。情報によれば、今回の関税停止は、財務大臣と商務大臣が貿易顧問不在の隙をついて政府に提案したものです。この詳細は、関税問題における内閣の意見の相違がますます顕著になっていることを示しています：財務と商業部門は緩和を志向している一方で、ホワイトハウスの核心的な貿易タカ派は依然として強硬な主張を貫いています。

これは、政府の関税政策自体が一貫性に欠けており、その実行経路は明らかな非線形性と短期的な反発を示し、市場の変動の持続的な誘因となることを意味します。

戦略的意図から見ると、関税を通じて4つの目標を達成することを望んでいます:

1. 財政収入を増加させ、赤字を緩和する;
2. 製造業の回帰を促進する;
3. インフレを抑える; 4.貿易赤字を緩和する。

しかし、問題は、この4つの目標が本質的に互いに矛盾していることです。

• 関税が輸入コストを引き上げると、物価が上昇し、「インフレ抑制」とは逆行する。
• 海外商品の価格を引き上げることは、製造業が自動的に国内に戻ることを意味するわけではなく、特にグローバルなサプライチェーンが深く相互に関連している状況では。
• 貿易赤字の改善には理論的には輸出の拡大が必要ですが、関税はしばしば報復的な反制を引き起こし、逆に輸出を抑制します。
• 言うまでもなく、財政収入の増加は輸入の高水準に依存しており、これは貿易障壁と矛盾しています。

関税の論理は、選挙民の感情を刺激し、強硬な印象を作り出すための「政治的物語の道具」のようなものであり、検証可能で持続可能なマクロ調整手段ではないと言える。

1930年の《スムート・ホーリー関税法》を例に挙げると、その年に2000以上の商品に対する輸入税率が53%に引き上げられ、迅速に世界貿易の報復を引き起こし、アメリカの輸出は2年内に半減し、株式市場も同時に崩壊し、約10年にわたる大恐慌を引き起こしました。

現在、これほど極端な税率を再現することはあまり可能ではありませんが、論理的には両者は非常に似ています。どちらも経済が圧力を受ける背景の中で、保護主義的手段を用いて短期的に国内製造を刺激しています。また、どちらもグローバルな反発リスクを無視した前提のもとで、自国の政策の波及能力を過大評価しています。最終的には「自己傷害型貿易紛争」に発展する可能性があります。

したがって、関税計画が最終的に「頓挫」した場合---つまり、関税率がこれ以上引き上げられず、場合によっては一部が引き下げられることになっても---それが経済や市場への影響が消えることを意味するわけではありません。

最も警戒すべきは「関税をどれだけ加えるか」ではなく、政策が安定して継続できず、市場が信頼を失うことです。

これにより、二つの深遠な結果がもたらされます:

1. 企業は中長期的な投資計画を策定できず、サプライチェーンの意思決定が短期化する。
2. 市場価格モデルは政策の道筋やファンダメンタル予測ではなく、感情やその場の発言により依存している。

言い換えれば、市場は「期待の失序」段階に入る: 期待そのものがリスクの源となり、価格設定サイクルが短縮され、資産の変動が激しくなる。

全体的に見て、関税政策は「市場を打ち破る」ことは必ずしもないが、ほぼ確実に「市場を混乱させる」だろう; リスクは関税がどれだけ加算できるかではなく、誰も次にどこに行くのかを信じなくなることにある。

これこそが市場構造に最も深い影響を与える変数であり、今後投資家や企業が最もヘッジしづらい「不確実性」となるでしょう。

インフレーション期待と小売データ

今週注目すべき重要なデータは、ニューヨーク連邦準備銀行のインフレ期待と米国の小売売上高データです。

ニューヨーク連邦準備銀行が発表したインフレ期待の基本データは以下の通りです:

1. 5年物価上昇率の予想が3.0%から2.9%に低下し、1月以来の最低水準を記録しました。
2. 3年物のインフレ期待は基本的に変わらず
3. 1年期のインフレ予想は急上昇した

これらの調査データは、停滞の兆しがあるにもかかわらず、現在のリスク曝露はそれほど大きくないことを示しています。しかし、関税の脅威の下で、消費者は経済の減速と全面的な景気後退の脅威に対する価格付けを強化しています。具体的には、消費者の失業および収入の成長期待が悪化し、家庭の収入の成長期待が低下しています。家庭は今後1年間の財務状況や信用取得についてもより悲観的になっており、前回に比べて、より多くの家庭が財務状況が前年同期よりも悪化していると述べています。「景気後退の期待」が消費者心理や流動性の認識に浸透し始めており、マクロデータがまだ悪化していないにもかかわらずです。さらに重要なのは、これらのトレンドの変化が関税政策と高度に同期していることであり、短期的な「買いだめの波」は消費の実質的な弱体化を覆い隠す可能性があります。

消費者調査のソフトデータにおいて、経済のリセッションリスクは引き続き高まっているが、経済のハードデータの遅延性が両者の差異を引き裂いている。

今週発表された小売消費データは非常に好調で、季節調整済みのデータによると、3月の米国の小売および食品サービスの売上高の予測値は7349億ドルで、前月比1.4%増、2024年3月比4.6%増となっています。セグメント別に見ると、関税効果による影響で、自動車や日用雑貨が大幅に増加しました。

経済のソフトおよびハードデータの構造的乖離は、通常、政策の駆け引きが激しく、市場の敏感なサイクルが上昇している時期に現れる。3月の小売データは一見輝かしいが、その背後には短期的な借り入れ、関税効果の獲得、消費者信頼感の悪化が強い対比を成している。この「ハード強ソフト弱」の経済的表象は、スタグフレーションまたは景気後退前の過渡的な帯である可能性が高い。

今後2ヶ月、マーケットは政策の道筋、インフレの変動、消費の持続性という3つの変数に対して非常に敏感な段階に入ります。本当のリスクは「データが悪い」ことではなく、「データが虚偽」であることにあり、それがファンダメンタルズの下降の本当のリズムを覆い隠しています。

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流動性と金利

アメリカ連邦準備制度（FRB）のバランスシートの観点から見ると、今週のFRBの広義の流動性は引き続き6.2兆ドル程度に維持されています。アメリカ国債の利回り曲線を見ると、債券市場は現在の市場に対して次のような見解を示しています。

1. 利下げ予想が強まる(中段の利回りがさらに低下)、これは市場がアメリカ経済の見通しに対してより慎重であることを示しています;

2. インフレリスクの再価格付け(長期金利の上昇)、最近の商品の価格反発、関税の脅威、債務上限の交渉に関連している;

3. 市場は「年間利下げ＋ソフトランディング」から「利下げペースの減少＋長期的なインフレリスクの再上昇」という新しい価格設定パスに切り替わった; 連邦準備制度は「連続して利下げできない」という現実的なプレッシャーに直面する可能性があり、財政面とグローバル供給のショックが長期的な資金コストを押し上げている。

より一般的に言えば、インフレが抑制されていない状況で"連邦準備制度が利下げを余儀なくされる"というシナリオへの市場の関心が高まっています。

今週注目すべきもう一つの出来事は、中央銀行総裁の発言と政府による中央銀行への公の批判です。市場分析では発言がタカ派的な立場であるとされていますが、実際にはこれは誤解かもしれません。中央銀行の立場から見ると、発言は基本的に現在の市場状況に合致しています。

1. 前述の分析と同様に、今週のデータは米国経済のソフトデータとハードデータの乖離を鮮明に示しました。インフレ率が2%の目標に達していない中で、期待の管理が特に重要であり、中央銀行はより慎重な発言で期待のアンカーを維持し、安定させる必要があります。インフレの最後の一歩が順調に到達することを確保するために、言い換えれば、経済のハードデータが実際に疲弊する前に、中央銀行は中立的かつタカ派的な立場を維持し続け、市場が過度に利下げを織り込むのを避け、インフレ対策が台無しにならないようにしなければなりません。

2. 中央銀行の声明の中で「株式市場を救済しない」と言及されていますが、中央銀行の立場からすると、これは独立性の要件に基本的に合致しています。歴史的に見ても、中央銀行は市場の調整に介入することはありません。しかし、これはこの調整が債券流動性危機や金融システムの安定性危機などのシステムリスク全体に広がった場合、中央銀行が必ず介入して救済を行うわけではないことを意味するわけではありません。

3. 政府の視点から見ると、中央銀行の利下げが遅すぎると繰り返し批判することには非常に現実的な考慮があります。一方では、今年、アメリカの国債は約7兆ドルの満期返済圧力に直面しており、これは債務上限が解決される前に再資金調達コストを引き下げる必要があることを意味します。さもなければ、財政赤字が拡大し、財政圧力が悪化します。もう一方では、企業側でも同様の再資金調達コストの圧力に直面しており、もし10年期の米国債利回りがさらに引き下げられなければ、企業の資金調達コストの上昇は利益を直接侵食し、アメリカ経済全体にさらなる影響を与えるでしょう。

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来週のマクロ展望

政府の関税問題に関する意見の相違が公に明らかになりました。財務省と商務省は緩和を好む一方で、ホワイトハウスのタカ派は依然として強硬な主張を貫いており、今後「高らかな強硬---短期間の緩和」という波動のサイクルが頻繁に繰り返される可能性を示唆しています。このような非線形の政策路線は、市場の期待を継続的に妨げることになり、特にコモディティと製造業に影響を与えるでしょう。