上場企業の暗号通貨準備金の経済モデルの分析

暗号資産市場の発展に伴い、ますます多くの上場企業が暗号資産をバランスシートに組み込むようになっています。2025年6月時点で、約250社がビットコインを保有しており、その中には26社の新規企業が含まれています。これらの企業は、テクノロジー、エネルギー、金融、教育など、さまざまな業界や地域にまたがっています。

多くの企業がビットコインをインフレーションに対抗するヘッジツールと見なし、従来の金融資産との相関性が低い特性を強調しています。2025年5月時点で、64社のSEC登録企業が約688,000枚のBTCを保有しており、これはビットコインの総供給量の約3-4%に相当します。アナリストは、世界中で100-200社以上が暗号資産を財務諸表に取り入れていると推定しています。

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暗号資産の準備モデル

上場企業が暗号資産に資産を配分する際の核心的な問題は、これらの資産を購入するための資金調達方法です。従来の金融機関とは異なり、暗号カストディ戦略を採用する企業の大多数は、主な事業のキャッシュフローに依存していません。以下の分析では、MicroStrategy(MSTR)を主要な例として取り上げます。

主な事業のキャッシュフロー

理論的には最も健康な方法は、会社のコアビジネスから生成される自由なキャッシュフローを通じて暗号資産を購入することですが、現実にはこの方法はほとんど実行不可能です。ほとんどの企業は、十分に安定した大規模なキャッシュフローを欠いており、外部の資金調達なしに大量の暗号資産を蓄積することができません。

MicroStrategyを例にとると、この会社は1989年に設立され、本来はビジネスインテリジェンスに特化したソフトウェア企業でしたが、主な事業収入は限られていました。実際、MSTRの年間営業キャッシュフローは負であり、ビットコインへの投資規模の数百億ドルとは大きく隔たっています。このことから、MicroStrategyの暗号資産戦略は初めから外部資本の運用に依存していたことがわかります。

似たような状況はSharpLink Gaming(SBET)にも見られます。同社は2025年にイーサリアムの金庫キャリアに転換し、280,706枚以上のETH(を約84億ドル)で購入しました。明らかに、B2Bゲーム事業の収入に依存してこの操作を実現することは不可能です。SBETの資本形成戦略は主にPIPEファイナンスと直接株式発行に依存しており、営業収入ではありません。

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キャピタル・マーケット・ファイナンス

暗号資産戦略を採用している上場企業の中で、最も一般的でスケーラブルな方法は、公開市場での資金調達を通じて、通貨や債券を発行し、得られた資金をビットコインなどの暗号資産の購入に充てることです。このモデルにより、企業は留保利益を使用することなく、大規模な暗号金庫を構築でき、従来の資本市場の金融工学手法を十分に活用することができます。

株式発行:伝統的な希薄化ファイナンスのケース

ほとんどの場合、新株の発行にはコストが伴います。企業が株式を増発して資金調達を行う際、通常は2つのことが起こります:

1. 所有権が希薄化する:元の株主の会社における持株比率が下がる。
2. 一株当たり利益(EPS)の減少: 純利益が変わらない場合、総株式数の増加によりEPSが減少します。

これらの効果は通常、株価の下落を引き起こします。主な理由は2つあります:

• 価値評価論理: もしPER(が変わらず、EPSが下がれば、株価も下がる。
• 市場心理:投資家はしばしば資金調達を会社の資金不足や困難にあると解釈します。特に、調達した資金がまだ検証されていない成長計画に使われる場合、さらに、新株が大量に市場に出回る供給圧力も市場価格を引き下げることがあります。

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)# MicroStrategyの反希薄化株式モデル

MicroStrategy###MSTR(は、伝統的な「株式希薄化=株主の損失」というストーリーから逸脱した典型的な反例です。2020年以来、MSTRは積極的に株式融資を通じてビットコインを購入しており、その総流通株は1億株未満から2024年末には2.24億株を超えるまで成長しました。

株式が希薄化されても、MSTRのパフォーマンスはしばしばビットコイン自体を上回ります。その理由は、MicroStrategyが長期にわたり「時価総額が保有するビットコインのネットバリューを上回る」状態、すなわちいわゆるmNAV > 1にあるからです。

)# 理解プレミアム: mNAVとは何ですか?

mNAV = MSTR時価総額 / ###MSTR BTC時価総額 - 負債(

• mNAVが1を超えると、マーケットはMSTRの評価をその保有するビットコインの公正市場価値よりも高く評価します。

言い換えれば、投資家がMSTRを通じてビットコインのエクスポージャーを取得する場合、各単位で支払う価格は直接BTCを購入するコストよりも高くなります。このプレミアムは、マイケル・セイラーの資本戦略に対する市場の信頼を反映しており、MSTRがレバレッジをかけた、アクティブに管理されたBTCのリスクを提供していると市場が考えている可能性もあります。

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)# 伝統的な金融ロジックの支持

mNAVは暗号化ネイティブの評価指標であるが、「取引価格が基礎資産の価値を上回る」という概念は、従来の金融においてすでに一般的に存在している。

会社が帳簿価値や純資産よりも高い価格で取引されることが多いのは、主に以下のいくつかの理由によります:

ディスカウントキャッシュフロー###DCF(評価法

投資家が注目しているのは、会社の将来のキャッシュフローの現在価値)Present Value(であり、単に現在保有している資産だけではない。

この評価方法は、特に以下の状況において、企業の取引価格が帳簿価値を大きく上回ることがよくあります:

• 収入と利益率の予想が成長する
• 会社は価格決定権または技術/ビジネスの堀を持っています

例:マイクロソフト)Microsoft(の評価は、その現金やハードウェア資産に基づいているのではなく、将来の安定したサブスクリプション型ソフトウェアのキャッシュフローに基づいています。

Earnings & Revenue Multiple Valuation Method )EBITDA(

多くの高成長業界では、企業は通常P/E)PER(や収益倍数を用いて評価します。

• 高成長のソフトウェア会社は20-30倍のEBITDA倍率で取引される可能性があります；
• 初期の会社は、利益がなくても50倍の収益またはそれ以上の倍数で取引される可能性があります。

例:アマゾンの2013年の株価収益率は1078倍に達しました。

利益はわずかであるにもかかわらず、投資家はその電子商取引およびAWS分野における将来の支配的地位に賭けている。

MicroStrategyはビットコイン自体にはない利点を持っています: 伝統的な資金調達チャネルにアクセスできる企業の外殻です。アメリカの上場企業として、株式、債券、さらには優先株)preferred equity(を発行して現金を調達することができ、実際にそれを行い、驚くべき効果を上げています。

マイケル・セイラーはこのシステムを巧みに利用しました: 彼は)ゼロ利率の転換社債(や最近発表された革新的な優先株商品を通じて数十億ドルを調達し、これらの資金をすべてビットコインに投資しました。

投資家は、MicroStrategyが「他人のお金」を利用して大規模にビットコインを購入できることを認識しており、この機会は個人投資家が簡単に模倣できるものではない。MicroStrategyのプレミアムは「短期的なNAVアービトラージとは関係がなく」、その資本調達能力と資本配置能力に対する市場の高い信頼に由来している。

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)# mNAV > 1どのように反希薄化を実現するか

マイクロストラテジーがビットコイン保有の純資産価値###つまりmNAV> 1(よりも高い価格で取引されている場合、会社は次のことができます。

1. プレミアム価格で新株を発行する
2. 募集した資金を使って、もっと多くのビットコイン)BTC(を購入します。
3. 総BTCポジションを増やす
4. NAVと企業価値)Enterprise Value(の同時上昇の推進

流通株が増加していても、1株あたりのBTC保有量)BTC/share(は安定または上昇する可能性があり、新株の発行が希薄化防止策となります。

)# mNAVが1未満になると何が起こりますか?

mNAVが1未満である場合、各ドルのMSTR株が代表するBTCの市場価値が1ドル###を超えていることを意味します。少なくとも見かけ上はそうです(。

従来の金融の観点から見ると、MSTRはディスカウントで取引されており、つまりその純資産価値)NAV(よりも低いです。これにより資本配分の課題が生じます。このような状況で会社が株式で資金調達し、再度BTCを購入する場合、株主の観点から見ると、実際には高値でBTCを購入していることになります。

• 希薄化後BTC/share)株当たりのBTC保有量(
• 既存の株主価値を減少させる

MicroStrategyがmNAV < 1の状況に直面すると、"新株発行 → BTC購入 → BTC/株の向上"というフライホイール効果を維持することができなくなる。

では、この時点で他に選択肢はありますか？

)# 自社株買いを行い、BTCを買い続けるのではなく

mNAVが1未満のとき、MSTR株の買い戻しは価値増加行為###であり、その理由は以下の通りです:

• あなたはBTCの内在的価値を下回る価格で株を買い戻しています
• 流通株式数が減少するにつれて、BTC/シェアは上昇するでしょう

セイラーは明確に述べた: mNAVが1未満の場合、最善の戦略はBTCを買い続けるのではなく、株式を買い戻すことだ。

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(# 方法1:優先株式の発行)Preferred Stock###

優先株は混合型の証券であり、企業の資本構造において債務と普通株の間に位置します。通常、固定配当を提供し、議決権はなく、利益配分や清算時に普通株に優先します。債務とは異なり、優先株は元本の返済を必要としません; 普通株とは異なり、より予測可能な収入を提供します。

MicroStrategyは、STRK、STRF、STRC の 3 つのクラスの優先株を発行しています。

STRFは最も直接的なツールです:これは、$100の額面で年率10%の固定現金配当を支払う、変換不可能な永久優先株です。株式転換オプションはなく、MSTRの株価上昇にも参加せず、収益のみを提供します。

STRFの市場価格は以下のロジックに基づいて変動します:

• MicroStrategyが資金調達を必要とする場合、供給を増やし、価格を下げるために追加のSTRFを発行します。
• 低金利の期間中に(などの収益)の需要が急増すると、STRFの価格が上昇し、実効利回りが低下します。
• これは価格の自己調整メカニズムを形成し、価格帯は通常狭い(例えば$80-$100)、収益率の需要と供給により駆動されます。

例: 市場が15%の利益率を要求する場合、STRFの価格は$66.67まで下がる可能性があります; 市場が5%を受け入れる場合、$200まで上昇する可能性があります。

STRFは不可変で基本的に償還不可能なツール(であり、税務または資本のトリガー条件)に直面しない限り、それは永久債のように機能します。MicroStrategyは再資金調達することなく、繰り返しBTCを"底値で買う"ことができます。

STRKはSTRFに似ており、年率配当は8%ですが、重要な特徴が追加されています: MSTRの株価が$1,000を超えると、10:1の比率で普通株に転換可能であり、(の深いインザマネーコールオプション)を埋め込んでおり、保有者に長期的な上昇の機会を提供します。

STRKは企業と投資家の両方に非常に強い魅力を持っています。その理由には次のようなものがあります:

MSTR株主の非対称的なアップサイドの機会:

• 1株あたりSTRKの価格は約$85で、10株で$850の資金を調達可能です;
• もし将来MSTR株式1株に転換される場合、会社は$850のコストで現在BTCを購入することになりますが、MSTRの株価が$1,000を超えた場合にのみ希薄化します;
• したがって、MSTRが1,000ドル未満の期間は希薄化しないため、変換後も以前のBTCの蓄積による価値の上昇を反映しています。

収益の自己安定化構造:

• STRKは四半期ごとに$2の配当を支払い、年率は$8です;
• 価格が$50に下落すると、利回りは16%に上昇し、買い支えが価格を支える。
• この構造はSTRKを「オプション付き債券」のように機能させる: 下落時には防御し、上昇時には参加する。

投資家の動機と転換のインセンティブ:

• MSTRの株価が$1を突破したとき