"川普行情"落幕：从期限溢价上涨看市场对债务危机的预期

近期加密货币市场经历了较大震荡，价格走势呈现M头形态。随着1月20日就职典礼临近，资本市场已开始对特朗普当选后的机遇与风险进行定价，标志着持续3个月由情绪推动的"川普行情"已告一段落。当前需要从纷繁复杂的信息中提炼出市场短期博弈的焦点，以便对行情变化作出理性判断。本文将从非金融专业爱好者的角度分享观察逻辑，希望能为读者提供一些参考。总的来说，包括加密市场在内的多个高成长型风险资产，短期内价格或将持续承压。究其原因，美国国债市场期限溢价扩大导致中长端利率走高，对这些资产产生了不利影响。而这一现象的背后，则是市场正在为美国债务危机进行定价。

宏观经济指标保持强劲，通胀预期未明显加剧

分析近期价格走软的因素，上周多项重要宏观指标公布。首先看美国经济增长相关数据，ISM制造业和非制造业采购经理人指数均持续上升。作为经济增长的先行指标，这预示短期内美国经济前景较为乐观。

就业市场方面，非农就业数据从上月的21.2万增至25.6万，远超预期。失业率从4.2%下降到4.1%。JOLTS职位空缺大幅增加至80.9万个。初领失业金人数持续下降，表明1月份就业市场表现有望向好。这些数据都表明美国就业市场保持强劲，软着陆似乎已成定局。

通胀方面，由于12月CPI尚未公布，我们可以从美国密歇根大学1年通胀预期提前观察。相比11月，该指标有所上升，达到2.8%，但低于预期，仍处于美联储主席鲍威尔划定的2-3%合理区间内。从抗通胀债券TIPS的收益率变化来看，市场似乎并未对通胀过度恐慌。

综上所述，从宏观角度观察，美国经济并未出现明显问题。接下来我们将探讨导致当前高成长型企业市值下跌的核心原因。

美债中长期利率持续攀升，熊陡格局加剧

观察美国国债收益率变化，过去一周内长端利率继续攀升。以10年期国债为例，上涨近20个基点，美债熊陡格局进一步加剧。国债利率上升对高成长型股票的打压效果超过蓝筹股或价值股，主要原因如下：

1. 对高成长型企业的影响：

   • 融资成本上升
   • 估值压力增大
   • 市场偏好转变
   • 资本支出受限

2. 对稳定型企业的影响：

   • 影响相对温和
   • 债务偿还压力上升
   • 股息吸引力下降
   • 通胀传导效应

因此，国债远端利率的上升对加密货币等科技企业市值的打击效果十分明显。接下来我们需要明确在降息背景下，导致国债远端利率上升的核心原因。

国债名义利率计算模型为：I = r + π + RP

其中，I表示国债名义利率，r为实际利率，π为通胀预期，RP为期限溢价。实际利率反映债券真实回报，不受市场风险偏好和风险补偿影响，直接体现货币时间价值和经济增长潜力。通胀预期通常通过CPI或抗通胀债券TIPS的收益率来观察。期限溢价反映投资者对利率风险的补偿，当投资人认为未来经济发展具有不确定性时，需要更高的风险补偿。

前文分析已明确当前美国经济发展短期内保持稳健，TIPS收益率也显示通胀预期未明显上升。因此，实际利率和通胀预期并非短期内推升名义利率上升的主要因素，问题聚焦在"期限溢价"上。

观察期限溢价，我们选择两个指标：ACM模型估算的美国国债期限溢价水平和美林美债选择权波动率（MOVE指标）。近期，美国10年期国债的期限溢价明显拉升，是推动美国国债收益率攀升的主要因素。MOVE指标近期波动不大，通常对短端利率的隐含波动率反应更敏感。这表明市场目前对短端利率波动风险并不敏感，对美联储潜在政策变化未做出明显风险定价。然而，期限溢价的持续走高表明市场对美国中长期经济发展产生担忧，焦点集中在美国财政赤字问题上。

因此，目前市场正在为特朗普上任后美国潜在的债务危机风险进行定价。在接下来一段时间内，观察政治信息及利益相关者观点时，需要思考其对债务风险的影响是正向还是负向，这有助于判断风险资产市场走势。例如，特朗普宣称考虑美国进入国家经济紧急状态的消息，虽然放大了潜在贸易战影响的担忧，但从直接影响来看，关税收入增加对美国财政收入是正向影响，因此造成的影响可能不会非常剧烈。相比之下，减税法案的推进情况以及如何削减政府开支，才是整个博弈中最值得关注的重点。