Trong vòng 1 năm, ba giao thức DeFi lớn đã lần lượt từ bỏ mô hình ve, vậy DeFi còn có thể tiếp tục phát triển không?

Curve dựa vào điều gì mà vẫn còn sống.

Tác giả: Pink Brains

Biên dịch: Deep Tide TechFlow

Deep Tide dẫn đọc: Trong vòng 12 tháng, Pendle, PancakeSwap và Balancer lần lượt từ bỏ mô hình token ve. Ba giao thức này cộng lại từng đạt TVL lên tới hàng chục tỷ đô la. Bài viết này thực hiện một lần phân tích “hậu sự” hệ thống nhất trên thị trường: mỗi giao thức điểm gãy cụ thể ở đâu, đã đổi sang cơ chế thay thế nào, và liệu logic thất bại ở tầng nền có giống nhau hay không. Kết luận không phải “token ve đã chết”, mà là đánh giá chính xác hơn—loại giao thức nào thì dùng được, loại nào thì không.

Toàn văn như sau:

Ba giao thức DeFi quy mô lớn đã từ bỏ mô hình ký gửi ủy quyền biểu quyết trong vòng 12 tháng. Điểm gãy của Pendle, PancakeSwap và Balancer là khác nhau, nhưng cuối cùng họ đi đến cùng một kết luận.

Token kinh tế học ký gửi ủy quyền biểu quyết (ve token) lẽ ra là giải pháp tối thượng cho kinh tế token DeFi. Khóa token, nhận quyền quản trị, kiếm phí, căn chỉnh động lực vĩnh viễn—không cần quản trị tập trung. Curve đã chứng minh rằng nó vận hành được, và hàng chục giao thức đã sao chép mô hình này trong giai đoạn 2021 đến 2024.

Nhưng giờ mọi thứ đã thay đổi.

Trong 12 tháng của năm 2025, ba giao thức tổng TVL đạt hàng chục tỷ đô la đã nhận định rằng cơ chế này lợi nhiều hơn hại ít. Không phải vì lý thuyết sai, mà vì thực thi thất bại: tỷ lệ tham gia thấp, quản trị bị chiếm đoạt, dòng phát thải đổ vào các pool không tạo lợi nhuận, trong khi token vừa tăng mức sử dụng thì giá lại sụp đổ.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Chỗ nào đã sai

Nhóm Pendle tiết lộ rằng, dù doanh thu tăng gấp 60 lần trong 2 năm, vePENDLE lại có tỷ lệ tham gia thấp nhất trong tất cả các mô hình ve token—chỉ có 20% lượng cung PENDLE được khóa.

Cơ chế được thiết kế để căn chỉnh động lực, nhưng lại loại trừ 80% người nắm giữ. Đòn chí mạng nằm ở dữ liệu chi tiết theo từng pool vốn: hơn 60% các pool nhận phát thải là không có lãi.

Một số ít pool vốn hiệu suất cao bù đắp cho đa số pool vốn phá hủy giá trị thông qua trợ cấp. Bầu chọn tập trung khiến dòng phát thải chảy tới nơi có vị thế của những người nắm giữ lớn—những nơi này là các sản phẩm dạng “wrapper”, rồi mới phân phối tới người dùng cuối.

Nhìn đối chiếu, tỷ lệ khóa của veCRV của Curve vào khoảng trên 50%, tỷ lệ khóa của veAERO của Aerodrome khoảng 44%, thời lượng khóa trung bình khoảng 3.7 năm. Con số 20% của Pendle quá thấp. So với chi phí cơ hội vốn của các thị trường lợi suất, động lực khóa không đủ hấp dẫn. Trong khi đó, tính đến tháng 3, Aerodrome đã phân phối hơn 4.4 ức đô la cho những người bỏ phiếu veAERO.

Phương án thay thế: sPENDLE

Cửa sổ rút 14 ngày (hoặc rút ngay, thu phí 5%)

Phát thải được thuật toán hóa (cắt khoảng 30%)

Phần thưởng thụ động, chỉ cho các phiếu PPP quan trọng

Chuyển nhượng được, có thể kết hợp, có thể tái thế chấp

80% thu nhập → mua lại PENDLE

sPENDLE là token thế chấp thanh khoản tương đương 1:1 với PENDLE 1:1; phần thưởng đến từ hoạt động mua lại được hỗ trợ bởi thu nhập, chứ không phải phát thải mang tính lạm phát. Mô hình thuật toán cắt giảm phát thải khoảng 30% và đồng thời dẫn dòng vốn tới các pool vốn có lợi nhuận. Những người nắm giữ vePENDLE hiện hữu nhận thêm phần thưởng lòng trung thành (hệ số tối đa 4x, giảm dần trong 2 năm kể từ snapshot ngày 29/1). Một ví liên kết với Arca trong sáu ngày đã tích lũy hơn 830 vạn đô la PENDLE.

Nhưng không phải ai cũng đồng ý với quyết định này. Người sáng lập Curve Michael Egorov cho rằng kinh tế học token ve là một cơ chế cực kỳ mạnh mẽ để căn chỉnh động lực trong DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → tokenomics 3.0 (đốt + thế chấp trực tiếp)

Chỗ nào đã sai

veCAKE của PancakeSwap là sự lệch pha nguồn lực kiểu “hối lộ điều khiển” điển hình theo sách giáo khoa. Hệ thống bầu chọn Gauge đã bị các bộ tổng hợp theo phong cách Convex chiếm đoạt, phổ biến nhất là Magpie Finance—nó rút phần phát thải ra trong khi mang lại rất ít lợi nhuận thực sự cho thanh khoản của PancakeSwap.

Dữ liệu trước khi đóng: các pool nhận được hơn 40% tổng phát thải đóng góp chưa đến 2% lượng CAKE bị đốt. Mô hình ve tạo ra một “thị trường hối lộ”, nơi bộ tổng hợp trích xuất giá trị, còn các pool tạo ra phí lại thiếu động lực.

Tuy nhiên, việc đóng này được thiết kế một cách có chủ đích. Michael Egorov gọi đó là “một cuộc tấn công quản trị mang tính chuẩn mực”, cho rằng người trong nội bộ CAKE đã xóa quyền quản trị của các holder veCAKE hiện hữu và có thể buộc họ mở khóa token sau khi bỏ phiếu. Cakepie DAO, một trong những bên nắm giữ CAKE lớn nhất, đã chất vấn cuộc bỏ phiếu với lý do tồn tại các hành vi không đúng chuẩn. PancakeSwap đã cung cấp cho người dùng Cakepie khoản bồi thường CAKE lên tới 1.5 triệu đô la.

Phương án thay thế: 100% doanh thu phí → đốt CAKE

Đội ngũ quản lý trực tiếp phát thải

1 CAKE = 1 phiếu (quản trị đơn giản)

~22,500 CAKE mỗi ngày (mục tiêu 14,500 CAKE)

100% doanh thu phí → đốt CAKE, không chia cổ tức

Mục tiêu: giảm phát 4% mỗi năm, đạt 20% vào năm 2030

Toàn bộ vị thế CAKE/veCAKE đã khóa được mở khóa không bị phạt, cung cấp cửa sổ chuộc lại 1:1 trong 6 tháng. Doanh thu trước đây được chia theo cổ tức chuyển thành bị đốt; tỷ lệ đốt của các pool vốn then chốt tăng từ 10% lên 15%. PancakeSwap Infinity cũng được phát hành đồng bộ, dùng kiến trúc pool vốn được thiết kế lại.

Kết quả sau chuyển đổi: nguồn cung ròng giảm 8.19% vào năm 2025, giảm phát liên tiếp 29 tháng; từ tháng 9 năm 2023 đến nay đã đốt vĩnh viễn 37.60 triệu CAKE, riêng tháng 1 năm 2026 đã đốt hơn 3.40 triệu CAKE; tổng khối lượng giao dịch 3.5 nghìn tỷ đô la (2.36 nghìn tỷ đô la vào tháng 2/2025).

Phương án giảm phát nhìn có vẻ ổn, nhưng giá CAKE vẫn khoảng 1.60 đô la, giảm khoảng 92% so với đỉnh lịch sử.

Balancer: veBAL → thanh lý rủi ro (DAO + không phát thải)

Chỗ nào đã sai

Sự thất bại của Balancer là một chuỗi sụp đổ theo tầng do quản trị bị chiếm đoạt, sự cố an toàn và kinh tế phá sản chồng lên nhau.

Cuộc chiến của các “cá voi” xuất hiện đầu tiên. Năm 2022, “Humpy” thao túng hệ thống veBAL, trong vòng sáu tuần đã dẫn 1.8 triệu đô la giá trị vào pool thanh khoản CREAM/WETH mà nó kiểm soát. Trong khi đó, cùng thời gian, pool này chỉ mang lại cho Balancer doanh thu 18,000 đô la.

Tiếp theo là sự kiện khai thác lỗ hổng. Một lỗi làm tròn trong logic giao dịch của Balancer V2 đã bị khai thác trên nhiều chuỗi, khiến khoảng 128 triệu đô la bị rút đi; TVL giảm 500 triệu đô la trong hai tuần, và Balancer Labs lại đối mặt với rủi ro pháp lý khó chịu không thể gánh nổi.

Phương án thay thế: 100% phí → kho bạc DAO

Phát thải BAL về 0

100% phí được phân bổ vào kho bạc DAO

Mua lại BAL theo giá cố định để người rút lui nhận

Trọng tâm: reCLAMM, LBP, các pool vốn ổn định

Duy trì đội ngũ tinh gọn thông qua Balancer OpCo

Trong các mô hình DeFi cũ, những mô hình xây dựng quanh phần thưởng token đang bị loại bỏ. Dù tồn tại vấn đề kinh tế token, Martinelli chỉ ra rằng Balancer “vẫn đang tạo ra thu nhập thực”. Trong 3 tháng qua, hơn 1 triệu đô la: “Vấn đề không phải là Balancer không hoạt động, mà là kinh tế học xung quanh Balancer không hoạt động. Những thứ này có thể sửa.”

Liệu một DAO tinh gọn có thể duy trì TVL 158 triệu đô la mà không cần động lực, vẫn là câu hỏi mở. Đáng chú ý, vốn hóa của Balancer (9.90 triệu đô la) hiện thấp hơn kho bạc của nó (14.40 triệu đô la).

Cơ chế nền tảng

Ba lần thoát ra khỏi ve tokenomics ở trên chỉ là triệu chứng, còn nguyên nhân gốc là mang tính cấu trúc.

Một phân tích gần đây của Cube Exchange đã hệ thống hóa ba tình huống mà mô hình ve token có thể thất bại.

Giả định 1: Phát thải phải duy trì giá trị. Nếu giá token sụp đổ, phát thải mất giá trị → LP rời đi → thanh khoản, khối lượng giao dịch và phí giảm → chịu thêm áp lực bán. Đây là bánh xe quán tính ngược (đã thấy trên CRV, CAKE, BAL).

Giả định 2: Việc khóa phải là “thực”. Nếu token được khóa có thể được bọc thành phiên bản thanh khoản (Convex, Aura, Magpie), thì “khóa” không còn ý nghĩa và tạo ra sự kém hiệu quả có thể bị khai thác.

Giả định 3: Phải tồn tại vấn đề phân bổ “thực”. Điều kiện để ve hoạt động hiệu quả là giao thức phải liên tục quyết định luồng phân bổ động lực (ví dụ: AMM). Nếu không có điều đó, bầu chọn gauge sẽ trở thành một chi phí không cần thiết.

Bài test chẩn đoán: liệu giao thức có tồn tại một vấn đề phân bổ thực sự, lặp đi lặp lại, khiến việc cộng đồng dẫn dắt phát thải có thể tạo ra nhiều giá trị kinh tế hơn rõ rệt so với cách đội ngũ dẫn dắt phân bổ hay không? Nếu không, tokenomics ve chỉ đang tăng độ phức tạp mà không tăng thêm giá trị.

Tỷ lệ giữa phí và phát thải

Tỷ lệ giữa phí và phát thải là giá trị đô la phí mà giao thức tạo ra chia cho giá trị đô la phát thải mà giao thức phân phối. Khi tỷ lệ này cao hơn 1.0 lần, giao thức kiếm được doanh thu từ thanh khoản nhiều hơn chi phí bỏ ra để thu hút thanh khoản. Khi thấp hơn 1.0 lần, thì đó là hoạt động được trợ cấp trong tình trạng lỗ.

Có một chi tiết mà việc thoát khỏi mô hình của Pendle đã phơi bày: tỷ lệ tổng thể che đi bức tranh thực sự của từng pool vốn. Hiệu quả phí tổng thể của Pendle vượt quá 1.0 lần (thu nhập lớn hơn phát thải). Nhưng khi đội ngũ tách từng pool vốn một, thì hơn 60% số pool vốn xét riêng lẻ lại không có lãi. Một số pool vốn hiệu suất cao (rất có thể là các thị trường lợi suất với stablecoin lớn) trợ cấp cho các pool vốn khác. Việc bầu chọn gauge thủ công dẫn phát thải tới các pool mang lại lợi ích cho những người bỏ phiếu lớn, thay vì tới các pool tạo ra nhiều phí nhất.

PancakeSwap cũng gặp tình huống tương tự, chỉ khác ở chỗ nó thể hiện qua việc CAKE bị đốt.

Mâu thuẫn trong khóa thanh khoản

Tokenomics ve tạo ra một vấn đề: vốn bị khóa là kém hiệu quả. Các sản phẩm khóa thanh khoản xử lý vấn đề này bằng cách bọc token đã khóa thành tài sản phái sinh giao dịch được. Nhưng trong khi giải quyết vấn đề hiệu quả sử dụng vốn, chúng lại tạo ra vấn đề tập trung quản trị. Đây là nghịch lý cốt lõi của mọi bộ tokenomics ve.

Trong trường hợp của Curve, nghịch lý này tạo ra kết quả ổn định (dù tập trung). Convex nắm giữ 53% toàn bộ veCRV, còn StakeDAO và Yearn nắm thêm phần bổ sung. Thông qua Convex, quản trị cá nhân thực tế được trung gian hóa bằng bỏ phiếu vlCVX. Tuy nhiên, động lực của Convex lại khớp với thành công của Curve; toàn bộ doanh nghiệp này phụ thuộc vào việc Curve vận hành tốt. Tập trung là có tính cấu trúc nhưng không phải là ký sinh.

Trong trường hợp của Balancer, nghịch lý này lại phá hủy. Aura Finance trở thành bên nắm giữ veBAL lớn nhất, cũng là lớp quản trị trên thực tế. Nhưng thiếu các đối thủ cạnh tranh mạnh mẽ khác đã khiến một “cá voi” thù địch (Humpy) độc lập tích lũy được 35% veBAL và thao túng trần gauge để trích xuất phát thải.

Trong trường hợp PancakeSwap, Magpie Finance và các bộ tổng hợp của nó đã chiếm đoạt phiếu gauge thông qua hối lộ, và dẫn dòng phát thải tới các pool vốn mang lại rất ít giá trị cho PancakeSwap.

Tokenomics ve cần khóa vốn để vận hành, nhưng vốn bị khóa lại kém hiệu quả, nên xuất hiện các bên trung gian để mở khóa nó. Trong quá trình làm vậy, họ tập trung quyền quản trị mà lẽ ra phải phân tán. Mô hình này tạo ra các điều kiện để bị chính nó bị chiếm đoạt.

Phản biện của Curve về việc vì sao tokenomics ve vẫn quan trọng

Kết luận của Curve: lượng token được khóa liên tục dưới veCRV luôn vào khoảng gấp ba lần lượng có thể bị loại bỏ bởi cơ chế đốt tương đương.

Dựa trên tính khan hiếm của việc khóa, về mặt cấu trúc sâu hơn so với khan hiếm dựa trên đốt, vì nó đồng thời tạo ra tham gia quản trị, phân bổ phí và phối hợp thanh khoản—không chỉ là giảm nguồn cung.

Năm 2025, DAO của Curve hủy bỏ danh sách trắng veCRV, mở rộng phạm vi tham gia vào quản trị DAO. Các chỉ số của giao thức cũng rất ấn tượng: khối lượng giao dịch tăng từ 119 tỷ đô la năm 2024 lên 126 tỷ đô la năm 2025, số lượng tương tác với các pool vốn tăng gấp đôi trở lên, đạt 25.20 triệu giao dịch; phần chia của Curve trong phí DEX của Ethereum tăng từ 1.6% đầu năm 2025 lên 44% vào tháng 12, tăng 27.5 lần.

Nhưng cũng có một phản biện đối với phản biện đó: Curve chiếm giữ vị trí độc đáo như “xương sống” thanh khoản của stablecoin trên Ethereum, và năm 2025 chính là năm của stablecoin. Tồn tại nhu cầu thật—được dẫn dắt bởi thị trường và có tính hữu cơ—đối với thanh khoản do gauge dẫn dắt. Các nhà phát hành stablecoin như Ethena về mặt cấu trúc cần các pool của Curve. Điều này tạo ra một thị trường hối lộ gắn với giá trị kinh tế thực.

Ba giao thức đã rời khỏi ve tokenomics không có các điều đó. Mệnh đề giá trị của Pendle là giao dịch lợi suất, không phải phối hợp thanh khoản; của PancakeSwap là DEX đa chuỗi; của Balancer là các pool vốn lập trình được. Chúng đều không có lý do mang tính cấu trúc để các giao thức bên ngoài tranh giành phát thải gauge của mình.

Kết luận

Tokenomics ve không phải đã chết phổ quát. veCRV của Curve và ve của Aerodrome (3, 3) đang vận hành tốt. Nhưng mô hình này chỉ hiệu quả khi phát thải được dẫn dắt bởi gauge có thể tạo ra nhu cầu thanh khoản mang giá trị kinh tế thực. Mặt khác, các giao thức khác đang chọn các phương án thay thế cho tokenomics ve như mua lại được hỗ trợ bởi thu nhập, cơ chế nguồn cung giảm phát, hoặc token quản trị có tính thanh khoản.

Có lẽ đã đến lúc DeFi nên sở hữu một cơ chế động lực mới vừa có lợi cho giao thức vừa có lợi cho lợi ích dài hạn của người nắm giữ token.