Что же на самом деле замышляет Попопа Март?

Источник: Издательство Citic

Первая акция бренда коллекционных фигурок с «пузырьками», Pop Mart, погрязла в эпицентре бури.

30 марта после двухдневного подряд обвала котировок Pop Mart более чем на 30% на протяжении дня наконец удалось подтянуться вверх и выйти в плюс. В то же время один из самых редких «сменщиков позиции» инвестиционный гуру неожиданно опроверг прежнее суждение: Дуан Юнпин в Snowball опубликовал пост: «Решил отозвать то, что говорил об отрече: что я не инвестирую в Pop Mart».

Этот эталон ценностного инвестирования, который когда-то прямо заявлял: «Не понимаю Pop Mart», — однако в момент, когда котировки Pop Mart сильно корректировались, выбрал заново рассмотреть эту компанию.

Прямо несколькими днями ранее Pop Mart представила отчет, который мог бы вызывать зависть у всех потребительских брендов: «самый сильный годовой отчет в истории». Выручка за год составила 37,12 млрд юаней, рост на 184,7%; скорректированная чистая прибыль — 13,08 млрд юаней, рост на 284,5%. Эта LABUBU с кроличьими ушками и торчащими «клыками», действуя в одиночку, принесла 14,16 млрд юаней, рост на 365,7%, впервые выводя IP из сегмента коллекционных фигурок в «клуб 100 млрд».

Однако реакция на рынке капитала оказалась неожиданной.

В день публикации отчета акции упали на 22,51%, на следующий день — еще более чем на 10%. За два дня суммарное падение превысило 30%, а рыночная капитализация относительно пиковых значений испарилась более чем на 250 млрд гонконгских долларов.

Логика «голосования» рынка проста и сурова: Pop Mart слишком сильно зависит от LABUBU, и при этом в 2026 году она вообще обещает рост только «не ниже 20%»?

На фоне обвинений в «замедлении роста» основатель Pop Mart Ван Нин на встрече по результатам выдал классическую метафору: «В 2025 году мы были как новичок-гонщик, которого вдруг вытащили на трассу Формулы-1. В 2026 году мы хотим заехать в пит-стоп: добавить топлива, поменять шины».

С одной стороны — взрывные результаты, но «проголосовавшая ногами» капитализация ушла вниз. С другой — разворот позиции со стороны топ-инвестора. Так что же в действительности происходит с Pop Mart?

Результаты «взрываются», акции «половинятся» — чего боится капитал?

Сначала — разбор того, как произошло это странное «расхождение».

В 2025 году Pop Mart не только преодолела отметку 30 млрд юаней по выручке, но и валовая маржа выросла с 66,8% до 72,1%, а чистая маржа — с 25,4% до 35,1% — маржа прибыли, сопоставимая с премиальным белым вином.

Но паника рынка тоже видна невооруженным глазом — прежде всего на двух уровнях.

Первое — усиливается «зависимость от LABUBU».

В 2024 году доля выручки семьи THE MONSTERS, в которую входит LABUBU, составляла 23,3%; к 2025 году этот показатель подскочил до 38,1%. Исследование Citibank показало: 47% опрошенных познакомились с Pop Mart впервые именно благодаря LABUBU.

Это означает, что значительная часть новых пользователей приходит «ради LABUBU». Когда капитал видит, что один супер-хит занимает почти 40% выручки, а новые IP вроде Supertutu показывают скромные результаты, при этом цены на вторичном рынке почти «вдвое» ниже, — страх возникает сам собой.

Второе — «резкий стоп» в прогнозах по росту.

На встрече по результатам Ван Нин обозначил ориентир на 2026 год: постараться обеспечить рост «не ниже 20%». По сравнению с прошлым, когда рост часто измерялся трехзначными цифрами, это выглядит как «снижение скорости».

Один из экспертов в отрасли прямо сказал: прибыль — это завершенное прошлое, а цена акций — это будущее в процессе. Одна супер-хитовая фигура, даже при супер-выдающихся результатах, недостаточна, чтобы поддерживать рыночные ожидания на 2026 год, а вероятность многократного угадывания супер-хитов подряд и вовсе неизвестна.

Это почти как те вопросы, с которыми Pop Mart столкнулась в свое время, когда Molly вышла на рынок.

Когда рынок пребывал в пессимизме, разворот позиции Дуан Юнпина стал заметным сигналом, который сейчас особенно интересно разбирать.

30 марта Дуан Юнпин опубликовал в Snowball пост: «Экономическая “скорость” на самом деле — это ускорение в физике. Инвестирование покупает будущий общий объем: в физике это “скорость” × “время”, дающее “общую длину”; конечно, если есть некоторое “ускорение”, то за единицу времени оно проходит дальше. Эти пару дней потратил время, чтобы еще раз посмотреть на Pop Mart, и решил отозвать сказанное мной о том, что я не инвестирую в Pop Mart».

Еще в декабре прошлого года Дуан Юнпин в интервью с Ван Ши говорил: «Очень высоко оцениваю его способность превратить продукт, ценность которого рождается из эмоций, в такой вид деятельности; это не просто случайный успех и не удача». Хотя тогда он сказал: «Не понимаю Pop Mart, поэтому не буду инвестировать и покупать ее акции», — он уже дал этой компании особый взгляд.

В январе этого года, отвечая на вопрос пользователей, Дуан Юнпин сохранял осторожность: «Я примерно посмотрел на Pop Mart и думаю, что они действительно весьма сильные. Но я по-прежнему не понимаю, почему людям вообще нужен такой продукт: а вдруг через пару лет всем это уже не понадобится?». Но при этом он добавил: «Если же ты можешь считать, что людям будут продолжать это потреблять, и бизнес будет продолжать расти, то для тебя это, конечно, неплохая инвестиция».

От «не понимаю» до «отзываю свою позицию» — изменение Дуан Юнпина в какой-то мере является продолжающейся эволюцией его инвестиционного понимания. Именно то, что Pop Mart продемонстрировала в момент обвала акций, побудило его пересмотреть компанию: она сама снизила темп и стремится к устойчивому росту.

Pop Mart: амбиции выходят далеко за пределы “фабрики блистеров”

Если судить только по отчету, можно подумать, что Pop Mart — это «машина по производству хитов». Но на самом деле ее амбиции куда шире.

В книге «Благодаря уникальности: вояж основателя Pop Mart Ван Нина от лавочки к миру IP», написанной известным бизнес-журналистом Ли Сяном, Ван Нин снова и снова подчеркивает одну мысль: Pop Mart — это компания по управлению IP, а не компания по блистерам.

В книге раскрывается деталь, которую многие упускают: в 2015–2016 годах, когда Pop Mart еще была просто офлайн-лавкой с товарами, Ван Нин обнаружил, что в продажах очень высокую долю занимает японская игрушка Sonny Angel, и что показатель повторных покупок заметно выше, чем в других категориях.

Именно это открытие заставило его принять решение сокращать лишнее: убрать все прочие категории и пойти all in в IP коллекционных фигурок.

Суть книги «Благодаря уникальности» как раз показывает тот баланс, который Pop Mart нашла между «уникальностью» и «массовостью». В книге суммируется вывод Ван Нина о бизнес-модели Pop Mart:

Она реализовала индустриальное производство искусства (превратила игрушки маленьких нишевых художников в стандартизированные потребительские товары), построила готовые каналы сбыта (вывела коллекционные фигурки из «кружковой» среды в поле зрения массовой аудитории), преобразовала рынок потребления (перевела коллекционные фигурки из мужского «хобби» в женский «потребительский товар»).

Эти, казалось бы, будничные «базовые навыки», описанные в книге вскользь, стали почвой для того, чтобы сегодня Pop Mart сумела взрастить LABUBU.

В интервью на CCTV «Диалог» Ван Нин также дальше объяснил барьеры компании: «жесткий барьер» — это накопление детальной операционной работы за 16 лет, «мягкий барьер» — раннее выявление ведущих в отрасли художников.

Он до сих пор помнит ту фразу, которую сказал в 2016 году, когда встретил художника Molly Ван Синьминя: «Я хочу, чтобы Molly продавалась 1 млн штук в год». Тогда это казалось сказкой. Сейчас за год уже свыше 10 млн.

Поэтому, когда рынок капитала тревожно спрашивает: «Где следующий LABUBU?», спокойствие Ван Нина на самом деле опирается на ожидания: в том же интервью на CCTV «Диалог» он говорил: «Любая маленькая категория может породить великие компании. Но сделать хорошо одно дело — действительно нелегко».

Сегодня, пересматривая эту компанию, Дуан Юнпин видит как раз такое накопление — «по крупице».

Как сказал Дуан Юнпин, инвестирование покупает «будущий совокупный объем» — этот объем не складывается одной-единственной «звездной» хитовкой, а формируется накоплениями от долгосрочной операционной деятельности.

Один ключевой принцип, который постоянно подчеркивается в книге «Благодаря уникальности», звучит так: живучесть IP зависит от того, сможет ли он встроиться в повседневную жизнь потребителей. Сейчас Pop Mart запустила ряд стратегических инициатив, пытаясь еще больше разрушить стереотип «фабрики блистеров».

Первая — выход в мелкую бытовую технику, захват физического пространства.

В апреле Pop Mart выпустит производные мелкие бытовые приборы с IP в качестве ядра — от электрочайников и кофемашин до фенов. Это не традиционный смысл кросс-овер, а расширение границ выражения IP. Когда LABUBU появляется на твоем столе или в ванной, он уже не игрушка, а «партнер по жизни».

Вторая — разворачивание контента, формирование духовной вселенной.

В интервью на CCTV «Диалог» Ван Нин говорил: «Фильм может усилить “толщину” IP: его сцены и история можно применить к паркам и разработке продуктов, чтобы построить комплексную бизнес-рамку IP». Во второй половине 2026 года LABUBU выпустит серию 4.0; также в разработке находится иллюстрированная книга и полнометражный live-action фильм, снятый в сотрудничестве с Sony Pictures. Если раньше продажа фигурок была «продажей внешней привлекательности», то съемка фильмов — это «продажа души».

Третья — итерации парков, усиление эффекта погружения.

В ходе встречи по результатам COO Pop Mart Сы Дэ раскрыл, что городской парк «1.5» планируется представить летом 2026 года, а строительство «2-й очереди» стартует в 2027 году; в дополнение будут добавлены тематические сцены для SKULLPANDA и звездных персонажей. Эта «связка ударов» во многом повторяет путь Диснея.

Но всему этому нужно время.

В книге «Благодаря уникальности» основатель Pop Mart Ван Нин не раз подчеркивает — «уважать время, уважать управление/ведение бизнеса». Развивать IP нельзя спешкой: ему нужно время, чтобы отстояться и накопить истории; память нужно укреплять через повседневные жизненные сценарии.

Он считает, что «мы за долгосрочную стратегию: мы считаем, что то, что нужно сделать за десять лет, не стоит торопить — не думайте, что можно сделать это за один-два года». По его мнению, «медленно — значит быстрее», «меньше — значит больше»: стоит сосредоточиться на одном деле и делать его постепенно, чтобы сделать максимально качественно, и только тогда появится конкурентоспособность.

И именно это объясняет, почему он в лучшие годы по результатам выбрал самый консервативный прогноз по росту.

В прошлые несколько лет Pop Mart действительно была как гоночная машина, безумно мчащаяся по трассе F1. В 2025 году доходы от зарубежного бизнеса выросли на 291,9% год к году, а рынок Америки — на 748,4% (примерно в 7,5 раза).

Такой темп роста сильно истощает организацию.

«Надеюсь, что 2026 год будет годом заезда в пит-стоп». За этой фразой Ван Нина стоит мысль о том, что компания, пережившая «болезни роста» из-за ускоренной экспансии, выбрала добровольно снизить скорость, провести перестройку организации и выполнить точную доработку глобальной операционной модели.

В книге «Благодаря уникальности» несколько инвесторов оценивают Ван Нина как «спокойный по характеру, говорит мало, не выказывает эмоции вовне, обладает многими хорошими качествами, присущими предпринимателям в потребительском секторе». Кроме того, в отличие от многих интернет-предпринимателей, Ван Нин редко говорит об «обрушении старого»: он больше подчеркивает «ведение/управление».

Как говорится в книге, Pop Mart — это результат подхода «уважать время, уважать управление/ведение бизнеса».

Добровольное снижение скорости — строительство более толстой “ров/вал” защиты (moat)

В заключительной части книги «Благодаря уникальности» Ван Нин сводит успех Pop Mart к двум более масштабным фоновым факторам: «сила» китайского производства и «величина» китайского рынка.

В интервью он говорил: «Китай перешел в стадию “дивидендов 2.0”: реформа и открытость дали нам два оружия — одно это китайское производство, другое это китайский рынок. Китайское производство уже закалилось на глобальном рынке и стало достаточно зрелым: оно способно выпускать товары мирового уровня по качеству».

Есть одна вещь, которую многие упускают, когда обсуждают Pop Mart.

То, что LABUBU стал IP мирового уровня, объясняется не только дизайном, но и тем, что китайская цепочка поставок превращает полет фантазии художника в высокоценные, осязаемые реальные изделия.

В интервью на CCTV Ван Нин предложил концепцию «From the world To the world» — «от мира к миру». Он считает, что не нужно полагаться на традиционные элементы, чтобы выйти на глобальный уровень: «мировой уровень языка дизайна плюс китайский уровень производственных возможностей» — вот что сможет широко быть принятым.

Сегодня, когда Pop Mart продает LABUBU у пирамид в Египте и под Эйфелевой башней в Париже, она экспортирует не только коллекционные фигурки, но и модель «потребления эмоций», определяемую китайскими компаниями.

И наконец, возвращаемся к тому вопросу, который пугает рынок капитала: если бы не было LABUBU, что бы сделала Pop Mart?

На самом деле самая ценная часть истории Pop Mart — не то, как она производит хиты, а то, как после выхода хита компания сохраняет трепет к «ведению бизнеса».

На последней встрече по результатам Ван Нин тоже ответил на этот вопрос данными.

Он заявил, что Pop Mart — это платформа коммерциализации IP. Даже если убрать все результаты LABUBU, компания все равно растет быстрыми темпами. В 2025 году, помимо LABUBU, выручка 6 крупных IP превысила 2 млрд юаней: SKULLPANDA, CRYBABY, MOLLY, DIMOO, звездные персонажи и т. д.; а годовой доход 17 IP превысил 100 млн юаней.

Можно считать установленным одно: Pop Mart, которая сознательно направляет курс в «пит-стоп», не собирается выходить из гонки. Она просто проверяет двигатель, меняет шины — чтобы подготовиться к следующему, более длинному участку трассы.

《Благодаря уникальности: вояж основателя Pop Mart Ван Нина от лавочки к миру IP》

Ли Сян / автор

Издательство Citic Publishing House