文 | 李德林お前の大爷（おじさん）はお前の大爷。地球が回っている限り、大爷たちはずっと金儲けをしている。北京の若者が山登り中に転んでしまい、3人の大爷に背負われて山を下りた。あなたは「大爷たちは体がいいからだけだ」と思うだろう？違う。道中ずっと雑談していて、大爷たちは「その若者の給料では自分たちの生活だけで精一杯で、恋愛なんて無理だ」と考えたのだ。若者は大爷に恩返ししようとして、タクシーで大爷たちを街へ連れて帰ろうとした。ところが大爷たちは自分で高級車を運転してきた。若者はとても不思議に思った。大爷たちはそんなに金持ちで、何をやっているのか。彼らは起業していて、AIGCを手がけているのだ。北京の大爷は起業の道を歩いているが、安徽の大爷たちはすでにIPOの関門を突破しに行っている。今日は北京の大爷の話はしない。なぜなら、IPOへの道のりはまだ遠いし、AIGCが成功するかどうかは誰にもわからないからだ。とにかく、68人の安徽の大爷がIPO突破に向かって進んでいる。しかしこの68人の“おじさん仲間”は本当に兄弟みたいなものだ。彼らは一緒に起業し、一緒に数十年奮闘し、やっと退職する時期、あるいは退職間近になって、長兄のリードのもと「一致行動人」の協議書を締結し、上海証券取引所の本則市場（メインボード）に挑もうとしている。だが、取引所が大爷たちのIPO突破に向けて見るのは、IPOの照会が“どれも肉に食い込む”ようなものだ。まず今日の主役を紹介しよう：安徽曙光化工集団股份有限公司（以下「曙光化工」）。青酸工業、現代型石炭化学工業、ファインケミカル、化学新素材を主とする総合化学企業だ。2024年12月27日、上海証券取引所が曙光化工のIPO申請を受理し、2025年1月に取引所が最初のラウンドの照会を行った。照会のスピードは非常に速いように見える。だが、審査15か月後の2026年3月27日、曙光化工と推薦機関の東方証券が上海証券取引所に撤回申請を提出した。15か月のIPO突撃は終わった。曙光化工は古い国有企業で、前身は1969年に設立された安慶市曙光化工工場だ。その後、2回の改革を経て、全民所有制から国有独資へ移行し、2005年に国有株主が退出した。現在は民間企業の身分になっている。現在、余永発が19.56%を保有しており、曙光化工の単一最大株主だ。これより前の2023年5月の時点では、余永発は国有企業の幹部7名の197万元分の持分を名義保有（代持）していた。のちに、芜湖市および安慶市の紀委・監委からの通知を受け、1株30.57元の価格で買い戻し・取消（回収）を行った。曙光化工が開示したデータによると、2023年12月27日に会社は株式会社へ改組された。工商登録上の株主数は48人から193人へ増えた。余永発が単一最大株主であるほか、余永発は67名の株主とも「一致行動人」の協議書を締結し、発行人の議決権の合計79.16%を支配している。一致行動人のうち34人はすでに退職しており、さらに4人は持分の相続によるものだ。その他の一致行動人はいずれも前世紀の40年から70年代生まれで、大半は退職時期か退職間近の状態にある。A株市場では、上場企業の“人形（赤ん坊）株主”（形式的な名義株主）現象が出てきたことがある。曙光化工のように大規模な大爷（おじさん）株主がいるケースは、A株では初めてだ。推薦機関の東方証券は取引所の照会に対応する際、自然人株主の一致行動人の事例をさまざま列挙したが、曙光化工ほど「一致行動人の人数が多く、かつ年齢が高い」ケースはなかった。これは、曙光化工がIPOのために複数ラウンドの改革を行い、大量の大爷の持分を買い取って、やっと「IPOの株主数は200人を超えてはならない」という規定にかろうじて合うようにしたからだ。余永発はIPO企業の中で「一致行動人」協議書を最も多く締結した先頭の兄貴だ。曙光化工は老国有企業のため、従業員持分会がなくなったあと、余永発は従業員たちと次々に一致行動人の協議書を締結していった。2015年7月、曙光化工が上場準備を行うにあたり、余永発は625名の従業員株主と一致行動人の協議書を締結し、合計で議決権57.35%を保有した。2023年5月から12月にかけて、曙光集団は465名の株主の出資額を買い戻し、余永発の議決権は46.95%となった。2023年10月、余永発は67名の主要株主と一致行動人の協議書を締結した。大爷株主が多すぎるため、取引所は曙光化工に対し、余永発が過去に発行人の持分を取得する際の意思決定手順、価格設定の根拠、そして公正性、ならびに67人と一致行動人協議を締結した理由と合理性、これまでの株主会・取締役会決議、余永発と一致行動人の間で意思表示が一致していない場合があるかどうかと関連する解決策、非一致行動人であるその他の株主が余永発の実質支配者としての地位を認めているかどうかを開示することを求めた。曙光化工の193名の株主のうち、大多数は余永発の旧同僚だ。67人が一致行動人の協議書を締結しているにもかかわらず、議決権がすでに79%を超えているのに、それでも125人は余永発と一致行動人を締結していない。取引所の問題提起は非常に直接的だ。この125名の株主は余永発の実質支配者としての地位を認めているのか？余永発は会社を効果的に支配できるのか？支配権を安定させる関連措置はどのようなものか？報告期間中に、実質支配者の変更などの状況はあるのか？125名の株主が一致行動人の協議書を締結していない背後にある、より敏感な点は、曙光化工の改組プロセスにおける取引の価格設定だ。曙光化工は複数回の増資・減資・持分譲渡を行い、名義が隠れた（インプリシットな）株主の変化や顕名の株主の代持の変更が複数回発生した。変動する価格、価格設定の根拠、合理性はどうなのか。同じ、または近い持分変動取引の価格に差があるかどうか。もし差があるなら、その理由と合理性は何か？これまでの代持解除の取引の明細（取引記録）で、代持解除が真実であることをどう立証するのか。また利益誘導の問題があるのかどうか。68人の大爷たちが共同でIPO突破に挑むことは、複雑に絡み合う持分の問題だけでなく、取引所が業績にも非常に関心を寄せていることがある。曙光化工の報告期間中の売上高は、37.8億元から2025年の中間期の15.03億元へ低下した。純利益は8.78億元から2025年の中間期の1.72億元へ落ちた。粗利益は13.07億元から2025年中間期の3.27億元の間で変動している。上海証券取引所のメインボードは業績の安定を求めるが、曙光化工の業績変動は、メインボードの位置づけに明らかに合致していない。今後も下落が続くのだろうか？曙光化工の利益には、毎年8000万元以上の政府補助金が含まれている。売上高が継続して下落していることに加えて、取引所は関連取引も心配している。曙光化工の数年にわたる最大の顧客は中石化で、売上高への寄与は常に60%超だ。上位5社の顧客も常に70%超で、販売側では中石化傘下の販売代理会社への依存度が非常に高い。調達側では主に中石化の子会社である安慶石化から仕入れ、これにより中石化から原料を供給され、中石化が販売を包み込むというクローズドな循環が形成されている。取引所は価格の公正さや利益誘導のような問題を気にしている。いま多くの企業はIPO突破の前に、大きな配当をするのが好きで、その後IPOを通じて市場から資金を集め、流動性を補う。これは君の大爷は君の大爷だが、会社は2021年から2023年に累計で2.27億元を配当しており、そのうち2023年の配当は1.37億元で、当年の利益の71.36%を占めている。配当のうち約80%は実質支配者および一致行動人の懐に入った。つまり、68人の大爷に分けられたということだ。IPOで15億元を募集しようとしているのに、そのうち3.5億元が流動性の補充だ。大爷たちは本当に“遊びが上手い”。68人の大爷がIPOに勇敢に突入した結果、取引所の“刃を一つずつ肉に突き刺すような”照会を受けた。2015年に改組と上場準備を始めてから2026年にIPOを終えるまで、大爷たちの10年にわたる挑戦の道の大半は、中年からずっと退職まで走り続け、さらには持分まで相続人へ引き継いでいる。それでも曙光化工のIPOは失敗した。IPOは一睡もできない永夜のゲームだ。大爷たちは体を鍛え続けている。万一、またIPO突破が成功したらどうする？曙光化工の大爷たちのIPO突破が失敗したのを見て、たぶん庶民はこう言うだろう。「彼らは本当に黃忠が大きな槌を振り回すようなものだ。老いても益々盛んだ」と。
68人の大爷が共同でIPOに挑戦、取引所の質問攻めで次々と追及される
文 | 李德林
お前の大爷（おじさん）はお前の大爷。地球が回っている限り、大爷たちはずっと金儲けをしている。
北京の若者が山登り中に転んでしまい、3人の大爷に背負われて山を下りた。あなたは「大爷たちは体がいいからだけだ」と思うだろう？違う。道中ずっと雑談していて、大爷たちは「その若者の給料では自分たちの生活だけで精一杯で、恋愛なんて無理だ」と考えたのだ。若者は大爷に恩返ししようとして、タクシーで大爷たちを街へ連れて帰ろうとした。ところが大爷たちは自分で高級車を運転してきた。若者はとても不思議に思った。大爷たちはそんなに金持ちで、何をやっているのか。彼らは起業していて、AIGCを手がけているのだ。北京の大爷は起業の道を歩いているが、安徽の大爷たちはすでにIPOの関門を突破しに行っている。
今日は北京の大爷の話はしない。なぜなら、IPOへの道のりはまだ遠いし、AIGCが成功するかどうかは誰にもわからないからだ。とにかく、68人の安徽の大爷がIPO突破に向かって進んでいる。しかしこの68人の“おじさん仲間”は本当に兄弟みたいなものだ。彼らは一緒に起業し、一緒に数十年奮闘し、やっと退職する時期、あるいは退職間近になって、長兄のリードのもと「一致行動人」の協議書を締結し、上海証券取引所の本則市場（メインボード）に挑もうとしている。だが、取引所が大爷たちのIPO突破に向けて見るのは、IPOの照会が“どれも肉に食い込む”ようなものだ。
まず今日の主役を紹介しよう：安徽曙光化工集団股份有限公司（以下「曙光化工」）。青酸工業、現代型石炭化学工業、ファインケミカル、化学新素材を主とする総合化学企業だ。2024年12月27日、上海証券取引所が曙光化工のIPO申請を受理し、2025年1月に取引所が最初のラウンドの照会を行った。照会のスピードは非常に速いように見える。だが、審査15か月後の2026年3月27日、曙光化工と推薦機関の東方証券が上海証券取引所に撤回申請を提出した。15か月のIPO突撃は終わった。
曙光化工は古い国有企業で、前身は1969年に設立された安慶市曙光化工工場だ。その後、2回の改革を経て、全民所有制から国有独資へ移行し、2005年に国有株主が退出した。現在は民間企業の身分になっている。現在、余永発が19.56%を保有しており、曙光化工の単一最大株主だ。これより前の2023年5月の時点では、余永発は国有企業の幹部7名の197万元分の持分を名義保有（代持）していた。のちに、芜湖市および安慶市の紀委・監委からの通知を受け、1株30.57元の価格で買い戻し・取消（回収）を行った。
曙光化工が開示したデータによると、2023年12月27日に会社は株式会社へ改組された。工商登録上の株主数は48人から193人へ増えた。余永発が単一最大株主であるほか、余永発は67名の株主とも「一致行動人」の協議書を締結し、発行人の議決権の合計79.16%を支配している。一致行動人のうち34人はすでに退職しており、さらに4人は持分の相続によるものだ。その他の一致行動人はいずれも前世紀の40年から70年代生まれで、大半は退職時期か退職間近の状態にある。
A株市場では、上場企業の“人形（赤ん坊）株主”（形式的な名義株主）現象が出てきたことがある。曙光化工のように大規模な大爷（おじさん）株主がいるケースは、A株では初めてだ。推薦機関の東方証券は取引所の照会に対応する際、自然人株主の一致行動人の事例をさまざま列挙したが、曙光化工ほど「一致行動人の人数が多く、かつ年齢が高い」ケースはなかった。これは、曙光化工がIPOのために複数ラウンドの改革を行い、大量の大爷の持分を買い取って、やっと「IPOの株主数は200人を超えてはならない」という規定にかろうじて合うようにしたからだ。
余永発はIPO企業の中で「一致行動人」協議書を最も多く締結した先頭の兄貴だ。曙光化工は老国有企業のため、従業員持分会がなくなったあと、余永発は従業員たちと次々に一致行動人の協議書を締結していった。2015年7月、曙光化工が上場準備を行うにあたり、余永発は625名の従業員株主と一致行動人の協議書を締結し、合計で議決権57.35%を保有した。2023年5月から12月にかけて、曙光集団は465名の株主の出資額を買い戻し、余永発の議決権は46.95%となった。
2023年10月、余永発は67名の主要株主と一致行動人の協議書を締結した。大爷株主が多すぎるため、取引所は曙光化工に対し、余永発が過去に発行人の持分を取得する際の意思決定手順、価格設定の根拠、そして公正性、ならびに67人と一致行動人協議を締結した理由と合理性、これまでの株主会・取締役会決議、余永発と一致行動人の間で意思表示が一致していない場合があるかどうかと関連する解決策、非一致行動人であるその他の株主が余永発の実質支配者としての地位を認めているかどうかを開示することを求めた。
曙光化工の193名の株主のうち、大多数は余永発の旧同僚だ。67人が一致行動人の協議書を締結しているにもかかわらず、議決権がすでに79%を超えているのに、それでも125人は余永発と一致行動人を締結していない。取引所の問題提起は非常に直接的だ。この125名の株主は余永発の実質支配者としての地位を認めているのか？余永発は会社を効果的に支配できるのか？支配権を安定させる関連措置はどのようなものか？報告期間中に、実質支配者の変更などの状況はあるのか？
125名の株主が一致行動人の協議書を締結していない背後にある、より敏感な点は、曙光化工の改組プロセスにおける取引の価格設定だ。曙光化工は複数回の増資・減資・持分譲渡を行い、名義が隠れた（インプリシットな）株主の変化や顕名の株主の代持の変更が複数回発生した。変動する価格、価格設定の根拠、合理性はどうなのか。同じ、または近い持分変動取引の価格に差があるかどうか。もし差があるなら、その理由と合理性は何か？これまでの代持解除の取引の明細（取引記録）で、代持解除が真実であることをどう立証するのか。また利益誘導の問題があるのかどうか。
68人の大爷たちが共同でIPO突破に挑むことは、複雑に絡み合う持分の問題だけでなく、取引所が業績にも非常に関心を寄せていることがある。曙光化工の報告期間中の売上高は、37.8億元から2025年の中間期の15.03億元へ低下した。純利益は8.78億元から2025年の中間期の1.72億元へ落ちた。粗利益は13.07億元から2025年中間期の3.27億元の間で変動している。上海証券取引所のメインボードは業績の安定を求めるが、曙光化工の業績変動は、メインボードの位置づけに明らかに合致していない。今後も下落が続くのだろうか？
曙光化工の利益には、毎年8000万元以上の政府補助金が含まれている。売上高が継続して下落していることに加えて、取引所は関連取引も心配している。曙光化工の数年にわたる最大の顧客は中石化で、売上高への寄与は常に60%超だ。上位5社の顧客も常に70%超で、販売側では中石化傘下の販売代理会社への依存度が非常に高い。調達側では主に中石化の子会社である安慶石化から仕入れ、これにより中石化から原料を供給され、中石化が販売を包み込むというクローズドな循環が形成されている。取引所は価格の公正さや利益誘導のような問題を気にしている。
いま多くの企業はIPO突破の前に、大きな配当をするのが好きで、その後IPOを通じて市場から資金を集め、流動性を補う。これは君の大爷は君の大爷だが、会社は2021年から2023年に累計で2.27億元を配当しており、そのうち2023年の配当は1.37億元で、当年の利益の71.36%を占めている。配当のうち約80%は実質支配者および一致行動人の懐に入った。つまり、68人の大爷に分けられたということだ。IPOで15億元を募集しようとしているのに、そのうち3.5億元が流動性の補充だ。大爷たちは本当に“遊びが上手い”。
68人の大爷がIPOに勇敢に突入した結果、取引所の“刃を一つずつ肉に突き刺すような”照会を受けた。2015年に改組と上場準備を始めてから2026年にIPOを終えるまで、大爷たちの10年にわたる挑戦の道の大半は、中年からずっと退職まで走り続け、さらには持分まで相続人へ引き継いでいる。それでも曙光化工のIPOは失敗した。IPOは一睡もできない永夜のゲームだ。大爷たちは体を鍛え続けている。万一、またIPO突破が成功したらどうする？曙光化工の大爷たちのIPO突破が失敗したのを見て、たぶん庶民はこう言うだろう。「彼らは本当に黃忠が大きな槌を振り回すようなものだ。老いても益々盛んだ」と。