AIに聞く · 月之暗面の評価額が急騰した背景にある駆動要因は何か？この落ち着かない3月、大規模モデルのIPO（新規株式公開）という話題が再びかき立てられている。**最新の報道によると、月之暗面は香港株のIPOを評価しており、中金公司（China International Capital Corporation）やゴールドマン・サックス・グループと上場に関する協議を進めている。あわせて新たなラウンドとして約10億ドルの資金調達も進めており、それに対応する評価額は約180億ドルだ。**一方で今年の早い時期に、月之暗面は7億ドル超の資金調達をすでに獲得しており、その中には多くの旧株主の追随（オーバーアロットメント的な投資）が含まれている。アリババ、テンセント、メイトゥアン、小紅書といったインターネット大手の姿も少なくない。同じく最近の動きとして、別のAI企業のIPO計画も進んでいる。ステップ・スターズ（階跃星辰）は2026年初に50億元超（約50億人民元）のB+ラウンド資金調達を完了し、さらに印奇（インチー）が会長に就任したと発表した。その後、市場ではすぐに「香港株を目指す」との情報が急速に流れた。『財経』（）が明らかにしたところによると、同社は6月30日までに申請書を提出する計画で、目標評価額は約100億ドル。さらに年内の上場完了を目指すという。直近の市場の値動きを横目で見れば、月之暗面とステップ・スターズの動きが、孤立した出来事ではないことは容易に理解できる。**公開データによると、2026年の第1四半期における香港株IPOの資金調達規模は約116億ドルで、前年同期比で385%以上増加。近年で最も強いスタートとなった。テック企業が再び「順番待ち」の列に戻り、大規模モデル企業はその中でも特に象徴的なカテゴリになっている。**その中で、智誠（Zhipu）とMiniMaxは今年初に相次いで香港株に上場し、大規模モデルの第1号株・第2号株を達成。独立したAIモデル企業が初めて、香港市場の評価体系に組み込まれるきっかけにもなった。**しかし、この2社の「香港AIツインスター」が得た市場の反応は、予想をはるかに超えて過激だった。上場後、市場価値は急速に3000億香港ドルを突破し、この数字は、携程（トリップドットコム）や百度が香港株で発行した時価総額すら上回った。**そこで「第3の大規模モデルIPOはどこか」が、2026年でもっとも熱い資本の話題の一つになった。**だが智誠とMiniMaxが上場したのは、ザリガニの熱狂が世界を席巻する前だ。そういう意味では、どの大規模モデル企業が先にIPOできるかが「ザリガニ第一号株」になる。現時点では、この偉業に到達しそうな企業は、月之暗面とステップ・スターズの間で生まれる可能性が高い。**A年初の頃、ヤン・ジーリン（杨植麟）は社内で、上場は急がないとの判断を明確に表明していた。彼は2025年最後の日の社内メールにこう書いた。「会社は直近で5億ドルのCラウンド資金調達を完了し、大きく上振れした。現在の現金保有額は100億元超だ。二次市場と比べれば、一級市場でもさらに多くの資金を調達できると当社は判断している。」ヤン・ジーリンの最終結論は「短期的には上場を急がない」。だが同時に、こうも述べている。「将来的には、上場を手段としてAGIのスピードを加速させる。時期を選び、主導権は我々の手の中にある。」**実際には、年初にヤン・ジーリンが伝えた姿勢と、最近に出ているIPO推進の噂とは矛盾しておらず、ある意味で戦略の延長でもある。**一方では、ヤン・ジーリンの言うとおり、月之暗面は確かに台帳上の資金が潤沢だ。彼が年初に「会社の帳簿上の現金が人民元100億元超」と発表した後、今年に入ってからも相次いで2回の資金調達を行っている。**他方で、投資銀行と接触するだけでも、IPOプロセスにおける非常に早い段階にすぎない。いくつかのAIユニコーンの中で、月之暗面の商業化の道筋は比較的遅く、2025年の下半期になってから商業化を積極的に進め始めた。その状況では、上場が切迫しているとは見えにくい。**ただ、こうした情報が出ていることは、IPOという案件が、少なくとも議論段階から、実行段階へさらに一歩進んでいることを示している。**そして、ヤン・ジーリンが年初に「急がない」と言った後、月之暗面とAI業界全体のリズムは、実のところ過去3か月で大きく変わった。**まず評価額の急騰だ。昨年末から今日までのいくつかの資金調達ラウンドの中で、月之暗面の評価額は従来の約40億ドルから一気に180億ドルへと引き上げられた。こうした一級市場での評価額の急変は、通常、2つの条件が同時に成立した場合にしか起きない。すなわち、事業に転機が訪れ、市場の窓が開いたことだ。月之暗面はまさに、この2つを同時に踏んだ。まず、最新リリースのK2.5バージョンモデルと、年初以降に爆発したOpenClaw/Agentエコシステムが、高い頻度で連動していることだ。**公開情報によれば、このモデルがリリースされてから1か月も経たないうちに、月之暗面の売上が爆発的に増加した。20日間の売上が、2025年通年の合計を超えた。**言い換えると、過去1年間ずっと四苦八苦して通してきた商業化が、この20日間で突然「ニトロの加速」に火がついた。これは「ザリガニ+Agent」エコシステムがもたらす呼び出し（利用）の急増によるものだ。K2.5モデルは複数Agentの協調をサポートし、単一タスクでも100体以上のAgentを並列実行でき、タスクのステップ数は最大1500ステップに達する。Agentエコシステムへの優れた対応により、月之暗面といくつかの中国モデルメーカーは、API呼び出しランキングで「追い上げ（実績を積む）」を始めた。業界データによれば、OpenRouterプラットフォーム上での中国モデルのToken消費の割合はすでに60%を超え、その中でKimi K2.5は最新の月次ランキングで、消費Tokenが約3万億に近い数字を背景に、世界のモデルの中で第8位に入っている。同時に、月之暗面の商業化の構造も変化している。以前、月之暗面は主にC端のサブスクリプションとトラフィック収益化に依存していたが、いまでは収益構造におけるAPI呼び出しの割合が急速に上昇し、海外の開発者が重要な顧客源になっている。2025年11月以降、その海外API収益は4倍に伸び、月次成長率は170%を超えている。さらに、月之暗面の業界内での露出頻度も歩調を合わせて高まっている。創業者のヤン・ジーリンはまず年初のAGI-NEXTサミットで、姚順雨（ヤオ・シュンユー）、唐杰（タン・ジエ）、林俊旸（リン・ジュンヨウ）と同じステージに立って講演した。当時の林俊旸は、あの退職をめぐる騒動をまだ経験しておらず、依然としてQwenチームの意思決定を担う人物だった。**直近では、ヤン・ジーリンはNVIDIAのGTCにも出席し、黄仁勲（ジェンセン・フアン）の同席ゲストになった。そこで彼は初めて、K2.5の背後にある技術ロードマップを体系的に初披露した。Kimiの進化ロジックを、3つの次元での共鳴に整理したという。Token効率、長いコンテキスト、そしてエージェントのクラスターだ。**創業者が次々に前面へ出てくるのは、一方で技術ロードマップの宣伝であると同時に、企業の発信力（声量）を拡大する効果でもある。他方、昨年末には、張予彤（ジャン・ユートン）が「月之暗面Kimi総裁」という肩書きで、清華大学での交流イベントに登場した。**この新任の総裁はヤン・ジーリンの清華大の同窓で、かつて金沙江創投の管理パートナーでもあった。エンジェル投資家としては、小紅書、無問芯穹、黒湖科技、Liblib、星海図（星海图）、万有引力などのテック企業に投資してきた。**かつて報じたメディアによれば、張予彤の月之暗面での役割は「会社全体の戦略と商業化を担い、資金調達も含める。また、新製品開発の一部にも携わる」というものだ。**だから、ヤン・ジーリンの従来の表明がずっと「急がない」だったとしても、月之暗面は投資銀行や資本市場とのコミュニケーション能力を強化し続けてきた。**技術、売上、声量という3つの要素が、この3月に同時にある一定の高さへ到達し始めた。月之暗面が投資銀行に接触しているという噂も、理解しやすい。すぐに申請を提出することを意味しないとしても、少なくとも「真面目に議論できる」段階には入っている。ただし、「大規模モデル第3株」をめぐる競争の中で、月之暗面に相手がいないわけではない。B月之暗面の「主導権は握っている」という姿勢とは異なり、ステップ・スターズのIPOシグナルはもっとはっきりしている。2026年1月、ステップ・スターズは50億元超の人民元B+ラウンド資金調達を完了し、過去1年の中国大規模モデル分野での単発調達額の記録を更新した。参加者には、テンセントや、启明（チーミン）などの旧株主だけでなく、上海国資、国寿、浦東創投などの産業資本も含まれている。さらに重要な変化は、経営陣の交代だ。月之暗面が張予彤（ジャン・ユートン）と手を組んだのと同様に、この大額資金調達が着地するのとほぼ同時期に、ステップ・スターズは印奇が会長に就任することを選んだ。ウィティサイ（旷视）の創業者であり、千里科技（チェンリー・テクノロジー）の会長である印奇の加入によって、ステップは明確な構造を形成したという。**一方でステップはモデルを作り、他方で千里は吉利（ジーリー）系を背景に産業実装を担う。2社が「連携」したことで、産業のクローズドループが直接形成される。**モバイル側では、ステップのモデルはすでにOPPO、荣耀（Honor）、中興（ZTE）などの主要メーカーの体制に入り、累計で導入された端末は4200万台超。車載側では、AgentOSは吉利の体制に入っており、2026年の搭載台数は100万台超になる見込みだ。字母榜が先の報道『ステップ上場の根拠は李書福？（）』で明らかにしたとおり、印奇のダブル会長（2つの企業の会長）という立場が、ステップ・スターズと千里科技、そして背後にある吉利系のリソースを高度に結びつけている。千里科技が昨年正式に香港証券取引所へ提出した（递表）後、ステップ・スターズのIPOに対する姿勢は明らかに「状況次第で、急がない」ではない。売上を見ると、市場の開示データによれば、ステップの2025年の売上は約5億元人民元で、2026年の目標は10億〜12億元。規模だけを見ると大きくないが、MiniMaxが以前に公表した2025年通年売上は、前年比で急増した後でも、わずか7900万ドル（約5.46億元人民元）にとどまることを考える必要がある。さらに、ステップ・スターズの売上構造は非常に明確だ。主要な事業領域の中で、端末のライセンス、車載システム、企業向けサービスなどはいずれも長い期間の収益（長期収益）だ。今年の年初に、CES 2026でステップ・スターズと吉利が共同で展示したのは、银河M9に搭載される、エンドツーエンドの音声大規模モデルに基づくスマートコックピットの対話インタラクションシステムで、「初音応答時間を0.7秒以内に実現した」としている。現在、この車種の販売台数はすでに5万台を超えている。そして、基盤モデルの面では、汎用モデル領域において、ステップ・スターズは一時期、かつて「六小龍」と同列にいた智誠、MiniMax、月之暗面に比べ、声量の面で弱かった。**しかし、Agentエコシステムの拡張が進むこのラウンドで先行して優位を得るために、ステップ・スターズは逆に「現金力」を発動し、Step 3.5 flashの無料呼び出し版を投入した。**今月初め、ステップ・スターズはOpenClawをベースにしたクラウドAIアシスタントのStepClawもリリースし、「小龙虾」をワンタップで展開して利用できる体験枠を5万件開放し、期間限定で1か月無料にした。体験枠はステップAIアプリからワンタップで「小龙虾」を展開できるほか、5000万モデルToken、サーバー、ストレージなどを含む“まるごとパッケージ”の無料特典も提供する。**そしてOpenRouterのランキングでは、Step 3.5 flash free（無料版）が現在、Token呼び出し量4.6万億で世界の月次ランキング第2位。MiniMaxの6.8万億に次ぐ。**業務の視点から見ると、ステップ・スターズと月之暗面はまったく異なる2つの産業ロジックを示している。しかし、香港証券取引所のIPOへ至る道筋の中で、これら2つのAIユニコーンが直面するハードルと強制条件は同じだ。だからこそ、IPOの手続きそのものをさらに論理的に分解して理解することが、「大規模モデル第3株」の競争構図をよりよく理解する助けになるかもしれない。C評価額の観点から見ると、月之暗面もステップ・スターズも、過去数か月の間に評価額が急騰し、業界でほぼ唯一（智誠とMiniMaxの後）の上場対象になっている。**月之暗面は約180億ドル、ステップは約100億ドル。これら2つの数字はいずれも、智誠とMiniMaxが上場する前の評価額を上回っている。つまり、資本市場は成長への期待を、上場より前にすでにシグナルとして出しているということだ。**しかし、上場のハードルは評価額を見るだけではない。香港取引所の18Cルールは、特定専業技術（特专科技）企業に上場のルートを提供しているが、核心は依然として2点にある。1つ目は、技術に継続的な研究開発能力と業界における先導性があるか。2つ目は、商業化の見通しが市場によって検証されているか、もしくは明確な道筋があるかだ。この2点に関して、2社はまったく異なる状態を見せている。**月之暗面の問題は「時間」だ。**一方で、月之暗面には「六小龍」の中でうらやましいC端マトリクスがある。Kimiは「六小龍」の中で唯一、国内のネイティブ汎用AIアプリのランキングで上位に入るプロダクトだ。だが、C端の汎用AIプロダクトの商業化の道筋は非常に険しい。大手企業の同業者たち――豆包、元宝、千問は、損失を気にせず、大きなトラフィックとユーザーベースを作ることに専念できる。一方でKimiは、資金力をかけた投下の大規模な流入戦争で、すぐに劣勢に落ちた。他方で、トップのAIベンダーは総合的なモデル・マトリクスを持ち、ネイティブAIアプリの利用のハードルや適用範囲をさらに平準化している。Kimiのモデル技術ルートは一貫して、長いコンテキストなどの生産性領域に焦点を当ててきた。そのため、月之暗面が2025年下半期から真剣に商業化を推進し始めたにもかかわらず、ユーザー側の需要の爆発は2026年の年初までずれ込んだ。「20日で2025年通年を超える」という現状は、IPO計画を推し進めるためのトリガーになり得るが、「ザリガニ潮」の下での収益の継続性はまだ検証されていない。明らかに、月之暗面にはこれを裏付けるために、さらに時間が必要だ。**ステップ・スターズの問題は「規模」だ。**吉利系の産業連合の支援によって、ステップは相対的に安定した売上と成長率を持っている。しかし大規模モデル企業として、MaaS（モデル・アズ・ア・サービス）業務の中身の価値（含金量）は、最も注目されるべき部分のままだ。Agentの爆発的な年に、ステップ・スターズは基盤モデルの道筋でより多くのユーザーベースとAPI呼び出しを獲得できるのか。それともB端のチャネルだけで実装するにとどまるのか。これは、その評価額や成長性に影響し得る潜在要因の一つになり得る。すでに香港株に上場している智誠とMiniMaxを振り返れば、両社は上場前にすでに安定した収益源を作り上げていたことが分かる。智誠にはB端のプライベート導入に対する堀（参入障壁）があり、MiniMaxはマルチモーダルモデルのサブスクリプションとAIソーシャル領域における自社領域（自留地）に依存している。また、モデル技術ルートのレイヤーでは、智誠のGLMシリーズは複数の権威ある評価でグローバルなオープンソース第1位、総合でも世界第3位を獲得しており、Code ArenaのプログラミングランキングではOpenAIやAnthropicと並んで第1位。MiniMaxは、マルチモーダルモデルによりArtificial Analysisのランキングで世界トップ5に入り、音声モデルでは世界第1位を獲得し、モーダルをまたぐ能力の優位を形成している。**言い換えれば、IPOに挑むためには、モデル技術ルートの物語（ナラティブ）と収益能力の試練の両方が必要になる。**第三株の競争状況を見ると、ステップは明らかにより速い立ち位置にいる。『財経』のこれまでの報道では、ステップ・スターズは今年6月30日までに香港株で申請を提出する計画で、評価額は100億ドル前後。年末までに上場を完了する見込みだとされている。月之暗面がちょうど評価段階に入ったばかりなら、進捗面では少し遅れて見えるようだ。**ただし、過去数か月の間に、AI業界全体の変数も急速に積み重なっている。**Agentの形態が爆発し、Token消費は指数関数的に増加。大規模モデルの商業化は「年」を単位として進めるものから、「月」さらには「日」を単位にして反復（イテレーション）するものになった。月之暗面の20日での爆発自体が、その1つのサインだ。取引の卓（牌桌）上で数少ない基盤モデル企業が、すでに動的な競争（ダイナミック・レース）に入っている。**たとえこの2社がともに年内の申請提出を選ばなかったとしても、一級市場がそれらに対して抱く熱意は続くと考えられる。**このような、資本の熱が高く溢れる周期において、誰が先に鐘を鳴らすかが、この競争の究極の答えではないのかもしれない。
Kimiと階段、"ロブスター第一株"を争う
AIに聞く · 月之暗面の評価額が急騰した背景にある駆動要因は何か？
この落ち着かない3月、大規模モデルのIPO（新規株式公開）という話題が再びかき立てられている。
最新の報道によると、月之暗面は香港株のIPOを評価しており、中金公司（China International Capital Corporation）やゴールドマン・サックス・グループと上場に関する協議を進めている。あわせて新たなラウンドとして約10億ドルの資金調達も進めており、それに対応する評価額は約180億ドルだ。
一方で今年の早い時期に、月之暗面は7億ドル超の資金調達をすでに獲得しており、その中には多くの旧株主の追随（オーバーアロットメント的な投資）が含まれている。アリババ、テンセント、メイトゥアン、小紅書といったインターネット大手の姿も少なくない。
同じく最近の動きとして、別のAI企業のIPO計画も進んでいる。
ステップ・スターズ（階跃星辰）は2026年初に50億元超（約50億人民元）のB+ラウンド資金調達を完了し、さらに印奇（インチー）が会長に就任したと発表した。その後、市場ではすぐに「香港株を目指す」との情報が急速に流れた。
『財経』（）が明らかにしたところによると、同社は6月30日までに申請書を提出する計画で、目標評価額は約100億ドル。さらに年内の上場完了を目指すという。
直近の市場の値動きを横目で見れば、月之暗面とステップ・スターズの動きが、孤立した出来事ではないことは容易に理解できる。
公開データによると、2026年の第1四半期における香港株IPOの資金調達規模は約116億ドルで、前年同期比で385%以上増加。近年で最も強いスタートとなった。テック企業が再び「順番待ち」の列に戻り、大規模モデル企業はその中でも特に象徴的なカテゴリになっている。
その中で、智誠（Zhipu）とMiniMaxは今年初に相次いで香港株に上場し、大規模モデルの第1号株・第2号株を達成。独立したAIモデル企業が初めて、香港市場の評価体系に組み込まれるきっかけにもなった。
しかし、この2社の「香港AIツインスター」が得た市場の反応は、予想をはるかに超えて過激だった。上場後、市場価値は急速に3000億香港ドルを突破し、この数字は、携程（トリップドットコム）や百度が香港株で発行した時価総額すら上回った。
そこで「第3の大規模モデルIPOはどこか」が、2026年でもっとも熱い資本の話題の一つになった。だが智誠とMiniMaxが上場したのは、ザリガニの熱狂が世界を席巻する前だ。そういう意味では、どの大規模モデル企業が先にIPOできるかが「ザリガニ第一号株」になる。現時点では、この偉業に到達しそうな企業は、月之暗面とステップ・スターズの間で生まれる可能性が高い。
A
年初の頃、ヤン・ジーリン（杨植麟）は社内で、上場は急がないとの判断を明確に表明していた。
彼は2025年最後の日の社内メールにこう書いた。「会社は直近で5億ドルのCラウンド資金調達を完了し、大きく上振れした。現在の現金保有額は100億元超だ。二次市場と比べれば、一級市場でもさらに多くの資金を調達できると当社は判断している。」
ヤン・ジーリンの最終結論は「短期的には上場を急がない」。だが同時に、こうも述べている。「将来的には、上場を手段としてAGIのスピードを加速させる。時期を選び、主導権は我々の手の中にある。」
実際には、年初にヤン・ジーリンが伝えた姿勢と、最近に出ているIPO推進の噂とは矛盾しておらず、ある意味で戦略の延長でもある。
一方では、ヤン・ジーリンの言うとおり、月之暗面は確かに台帳上の資金が潤沢だ。彼が年初に「会社の帳簿上の現金が人民元100億元超」と発表した後、今年に入ってからも相次いで2回の資金調達を行っている。
他方で、投資銀行と接触するだけでも、IPOプロセスにおける非常に早い段階にすぎない。いくつかのAIユニコーンの中で、月之暗面の商業化の道筋は比較的遅く、2025年の下半期になってから商業化を積極的に進め始めた。その状況では、上場が切迫しているとは見えにくい。
ただ、こうした情報が出ていることは、IPOという案件が、少なくとも議論段階から、実行段階へさらに一歩進んでいることを示している。
そして、ヤン・ジーリンが年初に「急がない」と言った後、月之暗面とAI業界全体のリズムは、実のところ過去3か月で大きく変わった。
まず評価額の急騰だ。昨年末から今日までのいくつかの資金調達ラウンドの中で、月之暗面の評価額は従来の約40億ドルから一気に180億ドルへと引き上げられた。
こうした一級市場での評価額の急変は、通常、2つの条件が同時に成立した場合にしか起きない。すなわち、事業に転機が訪れ、市場の窓が開いたことだ。月之暗面はまさに、この2つを同時に踏んだ。
まず、最新リリースのK2.5バージョンモデルと、年初以降に爆発したOpenClaw/Agentエコシステムが、高い頻度で連動していることだ。
公開情報によれば、このモデルがリリースされてから1か月も経たないうちに、月之暗面の売上が爆発的に増加した。20日間の売上が、2025年通年の合計を超えた。
言い換えると、過去1年間ずっと四苦八苦して通してきた商業化が、この20日間で突然「ニトロの加速」に火がついた。これは「ザリガニ+Agent」エコシステムがもたらす呼び出し（利用）の急増によるものだ。
K2.5モデルは複数Agentの協調をサポートし、単一タスクでも100体以上のAgentを並列実行でき、タスクのステップ数は最大1500ステップに達する。Agentエコシステムへの優れた対応により、月之暗面といくつかの中国モデルメーカーは、API呼び出しランキングで「追い上げ（実績を積む）」を始めた。
業界データによれば、OpenRouterプラットフォーム上での中国モデルのToken消費の割合はすでに60%を超え、その中でKimi K2.5は最新の月次ランキングで、消費Tokenが約3万億に近い数字を背景に、世界のモデルの中で第8位に入っている。
同時に、月之暗面の商業化の構造も変化している。
以前、月之暗面は主にC端のサブスクリプションとトラフィック収益化に依存していたが、いまでは収益構造におけるAPI呼び出しの割合が急速に上昇し、海外の開発者が重要な顧客源になっている。2025年11月以降、その海外API収益は4倍に伸び、月次成長率は170%を超えている。
さらに、月之暗面の業界内での露出頻度も歩調を合わせて高まっている。
創業者のヤン・ジーリンはまず年初のAGI-NEXTサミットで、姚順雨（ヤオ・シュンユー）、唐杰（タン・ジエ）、林俊旸（リン・ジュンヨウ）と同じステージに立って講演した。当時の林俊旸は、あの退職をめぐる騒動をまだ経験しておらず、依然としてQwenチームの意思決定を担う人物だった。
直近では、ヤン・ジーリンはNVIDIAのGTCにも出席し、黄仁勲（ジェンセン・フアン）の同席ゲストになった。そこで彼は初めて、K2.5の背後にある技術ロードマップを体系的に初披露した。Kimiの進化ロジックを、3つの次元での共鳴に整理したという。Token効率、長いコンテキスト、そしてエージェントのクラスターだ。
創業者が次々に前面へ出てくるのは、一方で技術ロードマップの宣伝であると同時に、企業の発信力（声量）を拡大する効果でもある。
他方、昨年末には、張予彤（ジャン・ユートン）が「月之暗面Kimi総裁」という肩書きで、清華大学での交流イベントに登場した。
この新任の総裁はヤン・ジーリンの清華大の同窓で、かつて金沙江創投の管理パートナーでもあった。エンジェル投資家としては、小紅書、無問芯穹、黒湖科技、Liblib、星海図（星海图）、万有引力などのテック企業に投資してきた。
かつて報じたメディアによれば、張予彤の月之暗面での役割は「会社全体の戦略と商業化を担い、資金調達も含める。また、新製品開発の一部にも携わる」というものだ。
だから、ヤン・ジーリンの従来の表明がずっと「急がない」だったとしても、月之暗面は投資銀行や資本市場とのコミュニケーション能力を強化し続けてきた。
技術、売上、声量という3つの要素が、この3月に同時にある一定の高さへ到達し始めた。月之暗面が投資銀行に接触しているという噂も、理解しやすい。すぐに申請を提出することを意味しないとしても、少なくとも「真面目に議論できる」段階には入っている。
ただし、「大規模モデル第3株」をめぐる競争の中で、月之暗面に相手がいないわけではない。
B
月之暗面の「主導権は握っている」という姿勢とは異なり、ステップ・スターズのIPOシグナルはもっとはっきりしている。
2026年1月、ステップ・スターズは50億元超の人民元B+ラウンド資金調達を完了し、過去1年の中国大規模モデル分野での単発調達額の記録を更新した。参加者には、テンセントや、启明（チーミン）などの旧株主だけでなく、上海国資、国寿、浦東創投などの産業資本も含まれている。
さらに重要な変化は、経営陣の交代だ。
月之暗面が張予彤（ジャン・ユートン）と手を組んだのと同様に、この大額資金調達が着地するのとほぼ同時期に、ステップ・スターズは印奇が会長に就任することを選んだ。
ウィティサイ（旷视）の創業者であり、千里科技（チェンリー・テクノロジー）の会長である印奇の加入によって、ステップは明確な構造を形成したという。
一方でステップはモデルを作り、他方で千里は吉利（ジーリー）系を背景に産業実装を担う。2社が「連携」したことで、産業のクローズドループが直接形成される。
モバイル側では、ステップのモデルはすでにOPPO、荣耀（Honor）、中興（ZTE）などの主要メーカーの体制に入り、累計で導入された端末は4200万台超。車載側では、AgentOSは吉利の体制に入っており、2026年の搭載台数は100万台超になる見込みだ。
字母榜が先の報道『ステップ上場の根拠は李書福？（）』で明らかにしたとおり、印奇のダブル会長（2つの企業の会長）という立場が、ステップ・スターズと千里科技、そして背後にある吉利系のリソースを高度に結びつけている。
千里科技が昨年正式に香港証券取引所へ提出した（递表）後、ステップ・スターズのIPOに対する姿勢は明らかに「状況次第で、急がない」ではない。
売上を見ると、市場の開示データによれば、ステップの2025年の売上は約5億元人民元で、2026年の目標は10億〜12億元。規模だけを見ると大きくないが、MiniMaxが以前に公表した2025年通年売上は、前年比で急増した後でも、わずか7900万ドル（約5.46億元人民元）にとどまることを考える必要がある。
さらに、ステップ・スターズの売上構造は非常に明確だ。主要な事業領域の中で、端末のライセンス、車載システム、企業向けサービスなどはいずれも長い期間の収益（長期収益）だ。
今年の年初に、CES 2026でステップ・スターズと吉利が共同で展示したのは、银河M9に搭載される、エンドツーエンドの音声大規模モデルに基づくスマートコックピットの対話インタラクションシステムで、「初音応答時間を0.7秒以内に実現した」としている。現在、この車種の販売台数はすでに5万台を超えている。
そして、基盤モデルの面では、汎用モデル領域において、ステップ・スターズは一時期、かつて「六小龍」と同列にいた智誠、MiniMax、月之暗面に比べ、声量の面で弱かった。
しかし、Agentエコシステムの拡張が進むこのラウンドで先行して優位を得るために、ステップ・スターズは逆に「現金力」を発動し、Step 3.5 flashの無料呼び出し版を投入した。
今月初め、ステップ・スターズはOpenClawをベースにしたクラウドAIアシスタントのStepClawもリリースし、「小龙虾」をワンタップで展開して利用できる体験枠を5万件開放し、期間限定で1か月無料にした。体験枠はステップAIアプリからワンタップで「小龙虾」を展開できるほか、5000万モデルToken、サーバー、ストレージなどを含む“まるごとパッケージ”の無料特典も提供する。
そしてOpenRouterのランキングでは、Step 3.5 flash free（無料版）が現在、Token呼び出し量4.6万億で世界の月次ランキング第2位。MiniMaxの6.8万億に次ぐ。
業務の視点から見ると、ステップ・スターズと月之暗面はまったく異なる2つの産業ロジックを示している。しかし、香港証券取引所のIPOへ至る道筋の中で、これら2つのAIユニコーンが直面するハードルと強制条件は同じだ。
だからこそ、IPOの手続きそのものをさらに論理的に分解して理解することが、「大規模モデル第3株」の競争構図をよりよく理解する助けになるかもしれない。
C
評価額の観点から見ると、月之暗面もステップ・スターズも、過去数か月の間に評価額が急騰し、業界でほぼ唯一（智誠とMiniMaxの後）の上場対象になっている。
月之暗面は約180億ドル、ステップは約100億ドル。これら2つの数字はいずれも、智誠とMiniMaxが上場する前の評価額を上回っている。つまり、資本市場は成長への期待を、上場より前にすでにシグナルとして出しているということだ。
しかし、上場のハードルは評価額を見るだけではない。
香港取引所の18Cルールは、特定専業技術（特专科技）企業に上場のルートを提供しているが、核心は依然として2点にある。1つ目は、技術に継続的な研究開発能力と業界における先導性があるか。2つ目は、商業化の見通しが市場によって検証されているか、もしくは明確な道筋があるかだ。
この2点に関して、2社はまったく異なる状態を見せている。
月之暗面の問題は「時間」だ。
一方で、月之暗面には「六小龍」の中でうらやましいC端マトリクスがある。Kimiは「六小龍」の中で唯一、国内のネイティブ汎用AIアプリのランキングで上位に入るプロダクトだ。
だが、C端の汎用AIプロダクトの商業化の道筋は非常に険しい。大手企業の同業者たち――豆包、元宝、千問は、損失を気にせず、大きなトラフィックとユーザーベースを作ることに専念できる。一方でKimiは、資金力をかけた投下の大規模な流入戦争で、すぐに劣勢に落ちた。
他方で、トップのAIベンダーは総合的なモデル・マトリクスを持ち、ネイティブAIアプリの利用のハードルや適用範囲をさらに平準化している。Kimiのモデル技術ルートは一貫して、長いコンテキストなどの生産性領域に焦点を当ててきた。
そのため、月之暗面が2025年下半期から真剣に商業化を推進し始めたにもかかわらず、ユーザー側の需要の爆発は2026年の年初までずれ込んだ。
「20日で2025年通年を超える」という現状は、IPO計画を推し進めるためのトリガーになり得るが、「ザリガニ潮」の下での収益の継続性はまだ検証されていない。明らかに、月之暗面にはこれを裏付けるために、さらに時間が必要だ。
ステップ・スターズの問題は「規模」だ。
吉利系の産業連合の支援によって、ステップは相対的に安定した売上と成長率を持っている。しかし大規模モデル企業として、MaaS（モデル・アズ・ア・サービス）業務の中身の価値（含金量）は、最も注目されるべき部分のままだ。
Agentの爆発的な年に、ステップ・スターズは基盤モデルの道筋でより多くのユーザーベースとAPI呼び出しを獲得できるのか。それともB端のチャネルだけで実装するにとどまるのか。これは、その評価額や成長性に影響し得る潜在要因の一つになり得る。
すでに香港株に上場している智誠とMiniMaxを振り返れば、両社は上場前にすでに安定した収益源を作り上げていたことが分かる。智誠にはB端のプライベート導入に対する堀（参入障壁）があり、MiniMaxはマルチモーダルモデルのサブスクリプションとAIソーシャル領域における自社領域（自留地）に依存している。
また、モデル技術ルートのレイヤーでは、智誠のGLMシリーズは複数の権威ある評価でグローバルなオープンソース第1位、総合でも世界第3位を獲得しており、Code ArenaのプログラミングランキングではOpenAIやAnthropicと並んで第1位。MiniMaxは、マルチモーダルモデルによりArtificial Analysisのランキングで世界トップ5に入り、音声モデルでは世界第1位を獲得し、モーダルをまたぐ能力の優位を形成している。
言い換えれば、IPOに挑むためには、モデル技術ルートの物語（ナラティブ）と収益能力の試練の両方が必要になる。
第三株の競争状況を見ると、ステップは明らかにより速い立ち位置にいる。『財経』のこれまでの報道では、ステップ・スターズは今年6月30日までに香港株で申請を提出する計画で、評価額は100億ドル前後。年末までに上場を完了する見込みだとされている。
月之暗面がちょうど評価段階に入ったばかりなら、進捗面では少し遅れて見えるようだ。
ただし、過去数か月の間に、AI業界全体の変数も急速に積み重なっている。
Agentの形態が爆発し、Token消費は指数関数的に増加。大規模モデルの商業化は「年」を単位として進めるものから、「月」さらには「日」を単位にして反復（イテレーション）するものになった。
月之暗面の20日での爆発自体が、その1つのサインだ。取引の卓（牌桌）上で数少ない基盤モデル企業が、すでに動的な競争（ダイナミック・レース）に入っている。
たとえこの2社がともに年内の申請提出を選ばなかったとしても、一級市場がそれらに対して抱く熱意は続くと考えられる。
このような、資本の熱が高く溢れる周期において、誰が先に鐘を鳴らすかが、この競争の究極の答えではないのかもしれない。