De mAsset a xStocks: As altas e baixas da tokenização de ações dos EUA nos últimos cinco anos

Em julho de 2025, a Robinhood anunciou que os usuários poderiam negociar ações dos EUA na rede Arbitrum 5×24 horas; Bybit e Kraken anunciaram o lançamento de xStocks fornecidos pela plataforma suíça de tokenização de ativos em conformidade Backed Finance; a Coinbase até se inscreveu na SEC para emitir valores mobiliários tokenizados. O mercado estava agitado com discussões, e negociar ações dos EUA em cadeia se tornou o foco da atenção dos usuários.

É a primeira vez que as ações dos EUA estão na blockchain?

De volta ao verão do DeFi em 2020, o Mirror Protocol lançou ativos sintéticos mAssets na cadeia Terra, permitindo que os usuários "mantivessem" ações dos EUA como Apple e Tesla sem KYC ou contas de corretoras. Naquele momento, o Mirror estava cheio de ambição, mas acabou desaparecendo com o colapso da Luna e a regulamentação rigorosa da SEC.

Cinco anos depois, novos produtos de tokenização de ações dos EUA, como xStocks, estão fazendo um retorno. Como eles diferem do Mirror daquele ano em termos de estrutura de ativos, conformidade, pilha de tecnologia e mais? Desta vez, a tokenização de ações dos EUA pode ir mais longe?

1. Comparação da Estrutura de Ativos: Mapeado da Cadeia para Ancoragem Real

O mAsset do Mirror Protocol é essencialmente um ativo sintético de preço on-chain. Ele não representa nenhuma propriedade de equidade ou ativos no mundo real, mas simula um alvo sintético "anexado ao preço, mas desvinculado de ativos" ao sincronizar os preços reais das ações dos EUA através de oráculos usando contratos inteligentes. A emissão de mAssets depende da moeda estável algorítmica supercolateralizada UST. Uma vez que riscos sistêmicos aparecem no mecanismo de estabilidade subjacente, como o colapso do ecossistema Terra em maio de 2022 (desvinculação do UST), todo o sistema de ativos imediatamente entra em uma reação em cadeia de valor indo a zero. A questão central dessa arquitetura é que ela ancla "preço" em vez de "direitos" ou "ativos", tornando-a fundamentalmente mais próxima de derivativos do que de certificados de propriedade.

Em contraste, xStocks adota uma estrutura de ancoragem de ativos completamente diferente. É iniciada pela organização de conformidade suíça Backed Assets, com uma estrutura clara de ativos subjacentes que é verificável fora da cadeia: ações reais são primeiro compradas por meio de corretoras como a Interactive Brokers, e depois mantidas por custodientes regulamentados como Clearstream, InCore Bank e Maerki Baumann. A geração de tokens é feita através de uma abordagem de "comprar primeiro, depois ir para a cadeia", garantindo que cada token xStock corresponda a uma posição de ação real, garantindo uma correspondência de 1:1 entre cada token e os ativos reais. Em resumo, cada compra na cadeia pelos usuários é respaldada por transações de ações reais.

Os tokens do xStocks são emitidos na blockchain pública Solana usando o padrão SPL, suportando 5×24 horas de negociação on-chain e liquidação instantânea, quebrando as limitações dos mercados de valores mobiliários tradicionais restritos a dias da semana e horários de negociação. Mais importante ainda, em comparação com as vulnerabilidades expostas por sistemas de ativos sintéticos DeFi como o Mirror em condições extremas de mercado, a estrutura de ativos do xStocks incorpora ativos reais, custódia em conformidade e mecanismos auditáveis on-chain, libertando-o da fragilidade dos ativos sintéticos DeFi que podem se desmoronar ao toque.

2. Comparação da Lógica de Conformidade: Das Zonas Cinzentas ao Foco na Conformidade

O nascimento do Mirror Protocol coincidiu com a janela explosiva de DeFi em 2020, um momento em que havia um vácuo regulatório no ecossistema on-chain ao lado de uma frenesi de experimentação. Naquela época, KYC/AML não era amplamente utilizado; em vez disso, havia um modo padrão de negociação anônima, não censurada e sem fronteiras. O Mirror nasceu durante esse período, permitindo que os usuários mintassem mAssets colateralizando UST ou LUNA sem verificação de identidade, possibilitando a negociação livre de ativos mapeados de ações dos EUA, como TSLA e AAPL, facilitando assim a negociação 24/7 de ações dos EUA para usuários em todo o mundo.

No entanto, este modelo baseado em ativos sintéticos + stablecoins algorítmicas carece de regulamentação e ativos reais, o que também apresenta perigos ocultos para o futuro. Em 2022, com o colapso da LUNA/UST causando um choque global, a SEC iniciou acusações contra a Mirror e a Terraform Labs, definindo claramente os mAssets como "títulos não registrados". Desde então, os ativos sintéticos on-chain enfrentaram um inverno regulatório, e o modelo Mirror se tornou um exemplo típico de fracasso experimental, marcando o fim do caminho da primeira geração da Web3 na sua correspondência com as finanças do mundo real.

Atualmente, as forças motrizes por trás do xStocks são híbridos TradFi+Web3, como Kraken, Robinhood e Backed Finance, que possuem recursos de conformidade e experiências financeiras tradicionais. A Kraken cumpre a diretiva MiFID II da UE, e a Backed Assets e a Dinari obtiveram licenças de emissão de Token de valores mobiliários; a negociação requer verificação KYC/AML, e o processo de liquidação off-chain é rastreável. Em 2025, o novo Presidente da SEC, Paul Atkins, se referiu à tokenização como a "revolução digital financeira", e a direção da política mudou de repressão para orientação.

O que é importante saber é que xStocks não é um Token de ações, mas sim um ativo de rastreamento estruturado como um título, essencialmente mais próximo de um stablecoin transferível + certificado de renda. Essa estrutura pode contornar as altas barreiras dos atributos regulatórios de valores mobiliários, mas também resulta na falta de direitos de voto e direitos de governança corporativa, além de envolver uma estrutura de dividendos e distribuições mais complexa, que precisa ser executada através de entidades intermediárias (como a subsidiária PDSL da Kraken em Bermudas). Além disso, enquanto o modelo de títulos traz vantagens de conformidade em termos de tributação e registro (como a inexistência de imposto de selo e sendo não nominal), ele também coloca xStocks a uma distância da narrativa de "propriedade de ações dos EUA on-chain", com alguns usuários afirmando: "Tokens de ações on-chain parecem mais uma versão castrada de ações criadas para evitar impostos."

3. Comparação de Pilhas Tecnológicas: Isolamento Ecológico vs Integração de Protocólos

O Mirror Protocol é construído na cadeia Terra, e seu ecossistema depende principalmente do ciclo interno de LUNA e UST. Embora o Terraswap e o Anchor Protocol tivessem funções relativamente maduras naquela época, eles eram limitados por um único ecossistema, tornando a colaboração entre cadeias difícil.

xStocks opta por implantar em cadeias públicas de alto desempenho multi-chain (como Arbitrum, Solana, Base), possuindo capacidades de circulação de ativos cross-chain. O Token do xStocks pode ser utilizado para empréstimos e mineração de LP em protocolos DeFi da Solana, aproximando-se gradualmente da composabilidade on-chain.

No entanto, a experiência de negociação do xStocks ainda sofre com a liquidez insuficiente. Atualmente, sua liquidez on-chain está altamente concentrada em alguns ativos subjacentes, como TSLAx e SPYx, com um grande número de pools de ativos tendo menos de 20 negociações, deslizamento severo e falta de mecanismos de suporte à liquidez. Além disso, o xStocks ainda carece de um mecanismo de integração profunda semelhante ao perp DEX on-chain, resultando em uma lacuna notável na experiência geral de negociação em comparação com contratos e produtos CFD de ações dos EUA em CEX, tornando desafiador atender às demandas de migração de tráfego em grande escala ou negociação de alta frequência no curto prazo.

• De acordo com dados on-chain da defioasis, no primeiro dia do lançamento do produto em 30 de junho de 2025, o volume de negociação on-chain foi de $1,338 milhão, com 1.225 usuários de negociação únicos e 2.510 transações.
• No dia 1º de julho, apesar de um aumento significativo no volume, o volume de negociação subiu para $6,64 milhões, com 6.565 novos usuários de negociação independentes e o número de transações disparando para 17.879, mas a negociação permaneceu concentrada em poucos ativos.
• As negociações estão principalmente concentradas em ativos principais como TSLAx (US$ 1,71 milhão), SPYx (US$ 1,53 milhão) e CRCLx (US$ 940.000), enquanto a maioria dos outros alvos tem negociações muito limitadas, com alguns pools de ativos tendo até mesmo zero liquidez, dificultando o suporte a um pareamento eficaz.

4. Cenário Atual da Tokenização no Mercado de Ações dos EUA

• StableStocks: StableStocks é uma empresa CeDeFi focada no ecossistema de ações onchain, dedicada a criar um ciclo fechado completo para ações onchain. Seu caminho de tokenização se baseia em um sistema de corretagem compatível autoconstruído e tecnologia de mapeamento de ativos, proporcionando aos usuários a capacidade de investir diretamente em ações de alta qualidade do mundo real através de stablecoins. Seu objetivo central é permitir a posse, empréstimo, negociação e construção de derivativos de ativos de ações tradicionais on-chain, facilitando a liquidez entre plataformas para o mesmo tipo de ação onchain para aumentar a profundidade e eficiência dos ativos on-chain. Sua estrutura de produto suporta usuários entrando no mercado de ações dos EUA na forma de stablecoins, com planos de abranger vários alvos, incluindo ações blue-chip, ETFs e ativos temáticos no futuro.
• xStocks: xStocks é atualmente o maior projeto em termos de volume de negociação on-chain para ações dos EUA, representando quase 90% da liquidez on-chain. Sua estrutura de conformidade baseia-se na lei DLT da Suíça e em uma estrutura dual de SPV (Veículo de Propósito Específico) em Liechtenstein e Jersey, garantindo conformidade legal do lado da emissão. O Token xStocks é emitido na cadeia pública Solana, adotando o padrão SPL, e introduz o mecanismo de feed de preços Chainlink, alcançando uma sincronização de preços em alta frequência com o mercado off-chain.
• Robinhood: Como representante das corretoras tradicionais entrando no Web3, a Robinhood foca em um modelo "primeiro em conformidade" e "circuito fechado do ecossistema". Suas operações na Europa são regulamentadas pelo Banco da Lituânia e obtiveram licenças de ativos de criptomoeda MiFID II e MiCAR, qualificando-a para emitir tokens de valores mobiliários dentro da UE. A Robinhood está atualmente implementando um protótipo de tokenização de ações na rede Arbitrum layer 2 e planeja lançar seu L2 proprietário no futuro para alcançar um circuito fechado técnico sob conformidade regulatória.
• Coinbase: Como um fornecedor de infraestrutura líder no mercado dos EUA, o caminho de tokenização da Coinbase é diretamente influenciado pelo ritmo dos avanços nas políticas da SEC. Atualmente, a Coinbase está aguardando isenções regulatórias para ativar suas subsidiárias licenciadas para realizar processos de liquidação, custódia, relatórios de conformidade e outros processos de negócios, visando alcançar a emissão nativa em conformidade de ativos de ações dos EUA na blockchain. O módulo de tokenização da Coinbase está implantado em sua rede Base Layer 2 autodesenvolvida, com o primeiro lote esperado para lançar de 50 a 100 ações e ETFs dos EUA, cobrindo ações blue-chip padrão e alguns ativos temáticos, e apoiará pagamentos de dividendos e liquidação na blockchain.

No contexto da implementação gradual da legislação sobre stablecoins, a atenção do mercado para conformidade e tokenização é extremamente alta. No entanto, a tokenização de ações não significa substituir os mercados de ações tradicionais; o maior valor da tokenização de ações reside em conectar e abrir a porta para o mundo cripto para investidores tradicionais, ao mesmo tempo em que fornece aos usuários de cripto ferramentas para ancorar ativos do mundo real. Assim como a introdução de ETFs de Bitcoin e Ethereum tornou possível a entrada de capital mainstream no mercado cripto, a tokenização de ações também é esperada para se tornar um canal importante para a próxima rodada de influxos de capital.

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