O caminho para a listagem da Circle: o potencial de crescimento por trás das baixas margens de lucro

A escolha da Circle para listar-se na fase de aceleração da limpeza do setor revela uma história que parece contraditória, mas que está cheia de imaginação. Apesar da queda contínua da margem líquida, a empresa ainda possui um enorme potencial de crescimento. Por um lado, a Circle tem alta transparência, forte conformidade regulatória e receitas de reservas estáveis; por outro lado, sua rentabilidade parece relativamente "moderada", com uma margem líquida de apenas 9,3% em 2024. Essa aparente "ineficiência" não se origina de um fracasso do modelo de negócios, mas sim revela uma lógica de crescimento mais profunda: em um contexto onde os dividendos de altas taxas de juros estão gradualmente desaparecendo e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está construindo uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e em conformidade, cujos lucros estão sendo "reinvestidos" de forma estratégica na melhoria da participação de mercado e nas vantagens regulatórias.

1. Sete anos de história de listagem: a evolução da regulamentação cripto

1.1 Mudança de modelo das três tentativas de capitalização (2018-2025)

O caminho de listagem da Circle reflete o jogo dinâmico entre empresas de criptomoedas e o quadro regulatório. Na primeira tentativa de IPO em 2018, a SEC dos EUA ainda não tinha uma definição clara sobre as propriedades das criptomoedas. Naquela época, a empresa formou um modelo de "pagamento + negociação" através da aquisição de uma exchange, mas as dúvidas regulatórias e o impacto do mercado em baixa levaram a uma queda acentuada na avaliação, expondo a fragilidade do modelo de negócios das empresas de criptomoedas no início.

As tentativas de SPAC de 2021 enfrentaram questionamentos da SEC sobre o tratamento contábil das stablecoins. Embora a transação tenha acabado por falhar, isso impulsionou a empresa a uma transformação estratégica para "stablecoin como serviço". Desde então, a Circle se dedicou totalmente à construção de conformidade do USDC e solicitou licenças regulatórias em várias partes do mundo.

A escolha de listar na Bolsa de Valores de Nova Iorque em 2025 marca a maturidade do caminho de capitalização das empresas de criptomoedas. O documento S-1 revelou pela primeira vez em detalhe o mecanismo de gestão das reservas, onde 85% dos cerca de 32 mil milhões de dólares em ativos estão alocados em acordos de recompra overnight, e 15% depositados em instituições financeiras de importância sistémica, construindo essencialmente um quadro regulatório equivalente ao dos fundos do mercado monetário tradicionais.

1.2 Colaboração com uma plataforma de negociação: da co-construção do ecossistema a uma relação delicada

No início, a Circle uniu-se a uma plataforma de negociação através de uma aliança para lançar o USDC. Em 2023, a Circle adquiriu os 50% restantes da aliança por 210 milhões de dólares em ações e renegociou o acordo de divisão do USDC.

O atual acordo de divisão reflete características de um jogo dinâmico. Uma plataforma de negociação divide a receita com base na reserva de USDC proporcionalmente, e a proporção de divisão está relacionada à quantidade de USDC fornecida. Em 2024, essa plataforma detém cerca de 20% do total de USDC em circulação, mas compartilhou cerca de 55% da receita da reserva, o que representa um risco para a Circle: quando o USDC se expandir para fora do ecossistema dessa plataforma, o custo marginal aumentará de forma não linear.

2. Gestão de reservas USDC e estrutura de capital

2.1 gestão em camadas de reservas

As reservas de USDC apresentam características de "camadas de liquidez":

• Dinheiro (15%): depositado em instituições financeiras de importância sistêmica, para lidar com resgates inesperados.
• Fundo de Reserva (85%): Alocação do Fundo de Reserva da Circle gerido por uma determinada empresa de gestão de ativos.

A partir de 2023, as reservas de USDC são limitadas ao saldo de caixa em contas bancárias e ao fundo de reservas da Circle, investindo principalmente em títulos do Tesouro dos EUA com um prazo restante de não mais de três meses e acordos de recompra de títulos do Tesouro dos EUA overnight. A data de vencimento média ponderada em dólares da carteira de ativos não deve exceder 60 dias, e a duração média ponderada não deve exceder 120 dias.

2.2 Classificação de ações e governança em camadas

Após a listagem da Circle, será adotada uma estrutura de capitalização em três camadas:

• Ações da Classe A: Ações ordinárias emitidas em IPO, com um voto por ação.
• Ações da Classe B: Detidas pelos fundadores, com cinco direitos de voto por ação, limite máximo de 30% no total de direitos de voto.
• Ações Classe C: sem direito a voto, podendo ser convertidas sob determinadas condições.

Esta estrutura visa equilibrar o financiamento do mercado aberto com a estabilidade da estratégia de longo prazo da empresa, garantindo o controle da equipe de gestão sobre as decisões-chave.

2.3 Distribuição das participações acionárias de executivos e instituições

A equipe executiva detém uma grande quantidade de ações, com várias conhecidas empresas de capital de risco e investidores institucionais (como certa empresa de capital de risco, certo capital, etc.) detendo mais de 5% das ações, acumulando mais de 130 milhões de ações. A IPO avaliada em 50 bilhões de dólares trará retornos significativos para esses investidores.

3. Modelo de lucro e análise de receita

3.1 Modelo de rendimento e indicadores operacionais

• Fontes de receita: A receita de reservas é a principal fonte de receita, com uma receita total de 1,68 mil milhões de dólares em 2024, dos quais 99% (cerca de 1,661 mil milhões de dólares) provêm de receitas de reservas.
• Participação com parceiros: uma plataforma de negociação recebe 50% da receita de reserva com base na quantidade de USDC mantida, o que reduziu o lucro líquido da Circle.
• Outros rendimentos: serviços empresariais, negócios de USDC Mint, taxas de transação entre cadeias, etc., contribuíram de forma reduzida, apenas 1516 mil dólares.

3.2 Paradoxo entre o aumento da receita e a contração do lucro (2022-2024)

• Estrutura de receitas unificada: a receita total subiu de 772 milhões de dólares para 1.676 milhões de dólares, com a proporção de receitas de reserva a aumentar para 99,1%.
• As despesas de distribuição aumentaram drasticamente, comprimindo a margem bruta: os custos de distribuição e transação aumentaram 253% em três anos, fazendo com que a margem bruta caísse de 62,8% para 39,7%.
• A lucratividade conseguiu reverter prejuízos, mas o crescimento marginal abrandou: lucro líquido de 155 milhões de dólares em 2024, com margem líquida a cair para 9,28%.
• Custo rígido: as despesas administrativas gerais cresceram continuamente durante três anos, atingindo 137 milhões de dólares em 2024, principalmente para a aplicação de licenças globais, expansão da equipe de conformidade, etc.

A estrutura financeira da Circle está gradualmente se aproximando das instituições financeiras tradicionais, mas a estrutura de receita altamente dependente do spread dos títulos do Tesouro dos EUA e do volume de transações significa que a queda das taxas de juros ou a desaceleração do crescimento do USDC impactará diretamente o desempenho dos lucros.

3.3 baixa margem líquida e o potencial de crescimento por trás

Apesar da margem líquida de 9,3% em 2024, o modelo de negócios ainda contém múltiplos motores de crescimento:

• O volume em circulação continua a subir, impulsionando o crescimento da receita de reservas: a capitalização de mercado do USDC já ultrapassou os 60 mil milhões de dólares, com uma quota de mercado de 26%. A taxa de crescimento anual composta de 2020 a abril de 2025 é de 89,7%, e espera-se que a capitalização de mercado atinja os 90 mil milhões de dólares até ao final do ano.
• Otimização da estrutura de custos de distribuição: a colaboração com uma determinada bolsa envolve apenas um pagamento único, reduzindo significativamente o custo de aquisição por unidade.
• Avaliação conservadora não reflete a escassez do mercado: avaliação de IPO entre 40-50 bilhões de dólares, P/E entre 20-25x, não reflete adequadamente seu valor escasso como o único ativo de moeda estável genuíno no mercado de ações dos EUA.
• Tendência de valor de mercado das stablecoins: apresenta uma vantagem única em meio à volatilidade do mercado de criptomoedas, podendo tornar-se um "porto seguro" para fundos.

4. Risco: Mudanças drásticas no mercado de stablecoins

4.1 A rede de relacionamentos institucionais já não é um sólido fosso de proteção.

• A ligação de interesses é uma faca de dois gumes: uma plataforma de negociação retira 55% da receita de reservas, mas detém apenas 20% da quota de USDC, o que faz com que a Circle tenha que pagar 0,55 dólares de custo para cada novo dólar de receita.
• Risco de bloqueio ecológico: o acordo com as principais bolsas pode desencadear uma "espiral ascendente de custos de distribuição".

4.2 O impacto bidirecional do progresso da lei das stablecoins

• Pressão para a localização de ativos de reserva: a legislação exige 100% de reserva, priorizando o uso de instituições de depósito licenciadas federal ou estaduais dos EUA como custodiante, o que pode resultar em custos de migração de capital únicos de várias centenas de milhões de dólares.

5. Reflexão e Conclusão: A Janela Estratégica dos Que Rompem o Impasse

5.1 Vantagens principais: Posicionamento no mercado na era da conformidade

• Rede de conformidade dupla: uma matriz regulatória foi construída cobrindo os EUA, Europa e Japão.
• Onda de substituição de pagamentos transfronteiriços: parcerias com uma empresa de pagamentos para lançar o serviço "Liquidação instantânea USDC", reduzindo significativamente os custos de pagamento transfronteiriços para as empresas.
• Infraestrutura financeira B2B: na certa sistema de pagamento, a proporção de liquidação em USDC aumentou, economizando custos de hedge cambial para as empresas.

5.2 subir roda de crescimento: o jogo entre ciclos de taxa de juros e economias de escala

• Subir das moedas de mercados emergentes: Em algumas regiões de alta inflação, o USDC ocupa uma parte da quota de mercado das transações de câmbio em dólares.
• Canal de retorno de dólares offshore: explorar projetos de ativos tokenizados em colaboração com uma certa empresa de gestão de ativos, convertendo parte dos depósitos em dólares offshore em ativos na cadeia.
• Tokenização de ativos RWA: o serviço de ativos tokenizados lançado já alcançou uma escala de gestão preliminar.
• Período de amortecimento da taxa de juro: é necessário, antes de o impacto da expectativa de redução da taxa de juro estar totalmente precificado, aumentar a circulação até ao limiar crítico através da internacionalização.
• Período de vazio regulatório: aproveitar as vantagens de conformidade existentes para conquistar clientes institucionais e construir barreiras de saída.
• Conjunto de serviços empresariais aprofundado: empacotar API de conformidade e ferramentas de auditoria em cadeia como "Nuvem de Serviços Financeiros Web3", cobrando uma taxa de assinatura SaaS dos bancos tradicionais.

Por trás da aparência de baixa margem de lucro da Circle, na verdade, está sua escolha ativa da estratégia de expansão "trocar lucro por escala". Quando o volume circulante de USDC ultrapassar 80 bilhões de dólares e a gestão de ativos RWA e a penetração de pagamentos transfronteiriços alcançarem um marco, sua lógica de avaliação evoluirá de "emissor de stablecoins" para "operador de infraestrutura de dólar digital". Isso requer que os investidores reavaliem o prêmio monopolista trazido pelos efeitos de rede com uma perspectiva de 3 a 5 anos. No ponto de interseção histórica entre finanças tradicionais e economia cripto, o IPO da Circle não é apenas um marco no desenvolvimento da própria empresa, mas também um teste para reavaliação de valor de toda a indústria.