Oportunidades e riscos da MicroStrategy: Lucros e perdas têm a mesma origem

Na semana passada, explorámos o potencial da Lido para beneficiar das mudanças no ambiente regulatório. Esta semana, vamos focar na popularidade da MicroStrategy, com muitos profissionais da indústria a comentarem o modelo de operação da empresa. Após digerir e investigar mais a fundo, tenho algumas opiniões próprias para partilhar com todos.

Acredito que a razão para a valorização das ações da MicroStrategy se deve ao "Davis Double Dip". Através do design de negócios que financia a compra de BTC, vincula a valorização do BTC ao lucro da empresa e, por meio da inovação no design de canais de financiamento do mercado financeiro tradicional, obtém alavancagem financeira, permitindo que a empresa tenha a capacidade de crescer os lucros além da valorização do BTC que possui. Ao mesmo tempo, à medida que a quantidade de BTC em posse aumenta, a empresa ganha um certo poder de precificação do BTC, reforçando ainda mais essa expectativa de crescimento de lucros.

E o risco reside exatamente nisso: quando o mercado de BTC apresenta oscilações ou riscos de reversão, o crescimento do lucro do BTC ficará estagnado. Ao mesmo tempo, devido às despesas operacionais da empresa e à pressão da dívida, a capacidade de financiamento da MicroStrategy será severamente afetada, impactando, assim, as expectativas de crescimento dos lucros. Nesse momento, a menos que haja um novo impulso que possa elevar ainda mais o preço do BTC, o prêmio positivo das ações da MSTR em relação à posição de BTC se concentrará rapidamente, e esse processo é o que se chama de "duplo massacre de Davis".

O que são o duplo golpe e a duplação de Davis

"Davis Double Dip" é um termo proposto pelo mestre dos investimentos Clifton Davis, normalmente utilizado para descrever o fenômeno em que, em um bom ambiente econômico, as ações de uma empresa sobem drasticamente devido a dois fatores:

1. Crescimento dos lucros da empresa: A empresa alcançou um forte crescimento dos lucros, ou a otimização de seu modelo de negócios, gestão, entre outros aspectos, levou ao aumento dos lucros.

2. Expansão da avaliação: Como o mercado tem uma visão mais positiva sobre as perspectivas da empresa, os investidores estão dispostos a pagar um preço mais alto, impulsionando assim o aumento da avaliação das ações.

"Davis Duplo Kill" é o oposto, normalmente usado para descrever a rápida queda dos preços das ações devido à ação conjunta de dois fatores negativos:

1. Queda nos lucros da empresa: A capacidade de lucro da empresa está a diminuir, possivelmente devido a uma redução nas receitas, aumento dos custos, erros de gestão, entre outros fatores, levando a lucros abaixo das expectativas do mercado.

2. Contração da avaliação: Devido à queda nos lucros ou ao piorar das perspetivas de mercado, a confiança dos investidores no futuro da empresa diminui, levando à descida dos múltiplos de avaliação e à queda do preço das ações.

Este efeito de ressonância ocorre normalmente em ações de alto crescimento, especialmente em muitas ações tecnológicas.

Como o alto prêmio do MSTR é causado

A MicroStrategy mudou seu negócio de software tradicional para financiar a compra de BTC. Isso significa que a fonte de lucro da empresa vem dos ganhos de capital obtidos com a valorização do BTC adquirida com os recursos obtidos através da diluição de ações e da emissão de dívidas. Com a valorização do BTC, os direitos dos acionistas de todos os investidores aumentarão proporcionalmente.

A diferença reside na capacidade de financiamento que gera um efeito de alavancagem. As expectativas dos investidores da MSTR sobre o crescimento dos lucros futuros da empresa são originadas dos ganhos de alavancagem obtidos a partir do aumento da sua capacidade de financiamento. Considerando que o valor total de mercado das ações da MSTR em relação ao valor total do BTC que possui está em um estado de prêmio positivo, enquanto estiver nesse estado de prêmio positivo, tanto o financiamento por ações quanto o financiamento por meio de dívida conversível, juntamente com os fundos obtidos para comprar BTC, irão aumentar ainda mais o patrimônio por ação.

Para Michael Saylor, o prêmio positivo entre o valor de mercado da MSTR e o valor do BTC que possui é o fator central para a viabilidade do seu modelo de negócios. Portanto, a sua melhor escolha é como manter esse prêmio enquanto continua a financiar-se, aumentar a sua quota de mercado e obter mais poder de precificação sobre o BTC. E o contínuo aumento do poder de precificação, por sua vez, aumentará a confiança dos investidores mesmo em situações de alta relação preço-lucro, permitindo que ele consiga levantar capital.

Riscos que a MicroStrategy traz para o setor

O risco central que a MicroStrategy traz para a indústria reside no fato de que este modelo de negócios aumentará significativamente a volatilidade do preço do BTC, atuando como um amplificador de oscilações. A razão para isso é o "duplo golpe de Davis", e a entrada do BTC em um período de consolidação em alta é o estágio inicial de todo o efeito dominó.

Quando o crescimento do BTC desacelera e entra em uma fase de oscilação, os lucros da MicroStrategy continuarão a diminuir, podendo até chegar a zero. Nesse momento, os custos fixos operacionais e os custos de financiamento irão reduzir ainda mais os lucros da empresa, levando-a a uma situação de prejuízo. Essa oscilação irá gradualmente corroer a confiança do mercado no desenvolvimento futuro do preço do BTC. Isso se transformará em questionamentos sobre a capacidade de financiamento da MicroStrategy, o que, por sua vez, afetará ainda mais a expectativa de crescimento dos seus lucros. Sob essa ressonância entre os dois fatores, o prêmio positivo da MSTR irá rapidamente convergir.

Para manter a viabilidade do seu modelo de negócios, Michael Saylor precisa manter o estado de prêmio. Portanto, a venda de BTC para reaver fundos para recomprar ações é uma operação que deve ser realizada, e esse é o momento em que a MicroStrategy começou a vender seu primeiro BTC.

Considerando a atual quantidade de posições de Michael Saylor, e que durante períodos de volatilidade ou descidas, a liquidez geralmente se estreita, quando ele começar a vender, o preço do BTC irá cair mais rapidamente. E essa aceleração na queda irá piorar ainda mais as expectativas dos investidores sobre o crescimento dos lucros da MicroStrategy, com a taxa de prêmio a cair ainda mais, o que pode forçá-lo a vender BTC para recomprar MSTR, é neste momento que o "duplo massacre de Davis" começa.

Risco dos títulos conversíveis da MicroStrategy

Os títulos conversíveis emitidos pela MicroStrategy são essencialmente obrigações com uma opção de compra gratuita incorporada. No vencimento, o credor pode exigir que a MicroStrategy resgate com ações equivalentes ao valor acordado anteriormente, mas a MicroStrategy pode optar por resgatar em dinheiro, ações ou uma combinação de ambos. Este título conversível é não garantido, portanto, o risco de inadimplência é baixo.

Os investidores em obrigações convertíveis são principalmente fundos de hedge que as utilizam para fazer hedge Delta, lucrando com os rendimentos da volatilidade. A operação específica consiste em comprar obrigações convertíveis MSTR, enquanto vende a descoberto uma quantidade equivalente de ações MSTR, para cobrir o risco associado às flutuações no preço das ações. À medida que os preços se desenvolvem posteriormente, os fundos de hedge precisam ajustar constantemente suas posições para fazer um hedge dinâmico.

Quando o preço do MSTR cai, os fundos de hedge por trás dos títulos conversíveis irão vender mais ações de MSTR para cobrir dinamicamente o Delta, o que, por sua vez, pressionará ainda mais o preço das ações do MSTR, e isso terá um impacto negativo sobre o prêmio, afetando assim todo o modelo de negócios. Portanto, o risco na parte dos títulos será refletido antecipadamente através do preço das ações. Claro que, em uma tendência de alta do MSTR, os fundos de hedge comprarão mais MSTR, então também é uma faca de dois gumes.