SEC nova política redefine o cenário DeFi: intermediários de conformidade, infraestrutura de liquidez e protocolos de alta rentabilidade enfrentam reavaliação de valor
Finanças Descentralizadas Profundidade pesquisa: Reestruturação do cenário industrial sob a nova política da SEC
I. Introdução: A nova política da SEC e a mudança crucial na regulamentação das Finanças Descentralizadas
As Finanças Descentralizadas (DeFi) se desenvolveram rapidamente desde 2018, tornando-se um dos pilares centrais do sistema global de ativos criptográficos. Através de protocolos financeiros abertos e sem permissão, o DeFi oferece uma rica gama de funcionalidades financeiras, incluindo negociação de ativos, empréstimos, derivativos, stablecoins e gestão de ativos, dependendo tecnicamente de contratos inteligentes, liquidação em cadeia, oráculos descentralizados e mecanismos de governança, alcançando uma profunda simulação e reestruturação da estrutura financeira tradicional. Especialmente desde o "Verão DeFi" de 2020, o valor total bloqueado (TVL) dos protocolos DeFi ultrapassou temporariamente os 180 bilhões de dólares, marcando um nível sem precedentes de escalabilidade e reconhecimento de mercado nesse campo.
No entanto, a rápida expansão deste setor continua a estar acompanhada de problemas como ambiguidade regulatória, riscos sistémicos e um vácuo regulatório. Sob a liderança do ex-presidente da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), as autoridades regulatórias dos EUA adotaram uma estratégia de regulamentação mais rigorosa e de aplicação centralizada em relação à indústria de criptomoedas, incluindo protocolos DeFi, plataformas DEX, estruturas de governança DAO, que foram classificadas como potenciais transações de valores mobiliários, intermediários não registados ou agentes de liquidação. Entre 2022 e 2024, vários projetos foram alvo de diferentes formas de investigação e notificações de execução pela SEC ou CFTC. Ao mesmo tempo, a falta de padrões de avaliação a longo prazo sobre "se há uma descentralização suficiente", "se existem atividades de financiamento público" e "se constitui uma plataforma de negociação de valores mobiliários" fez com que toda a indústria DeFi enfrentasse múltiplas dificuldades, como a limitação da evolução técnica, a contração do investimento de capital e a saída de desenvolvedores, em meio à incerteza política.
Este contexto regulatório passou por mudanças significativas no segundo trimestre de 2025. No início de junho, o novo presidente da SEC apresentou pela primeira vez um caminho de exploração regulatória positivo para as Finanças Descentralizadas (DeFi) em uma audiência sobre tecnologia financeira no Congresso, e delineou três direções políticas: primeiro, estabelecer um "mecanismo de isenção de inovação" para protocolos com alto grau de propriedade descentralizada, adiando algumas obrigações de registro dentro de um escopo de teste específico; segundo, promover um "quadro de regulação por função", classificando a regulação com base na lógica de negócios do protocolo e nas operações on-chain, em vez de classificar de forma rígida como plataforma de valores mobiliários com base no "uso de Token"; terceiro, incluir a estrutura de governança DAO e projetos de ativos reais em blockchain (RWA) em uma sandbox regulatória de finanças abertas, usando ferramentas regulatórias de baixo risco e rastreáveis para conectar-se a protótipos tecnológicos em rápida evolução. Esta mudança de política ecoa o white paper publicado em maio do mesmo ano pelo Conselho de Supervisão da Estabilidade Financeira do Tesouro dos EUA (FSOC), que pela primeira vez propôs que, por meio de uma sandbox regulatória e mecanismos de teste funcional, deve-se garantir os direitos dos investidores enquanto se evita "sufocar a inovação".
II. Evolução do Caminho Regulatório nos EUA: da "ilegalidade por default" à lógica de "adequação funcional"
A evolução da regulamentação dos Estados Unidos sobre Finanças Descentralizadas (DeFi) é tanto um reflexo do desafio que as novas tecnologias impõem ao seu quadro de conformidade financeira, quanto uma profunda manifestação do mecanismo de ponderação das autoridades reguladoras entre "inovação financeira" e "prevenção de riscos". A atual postura política da SEC em relação ao DeFi não é um evento isolado, mas sim o produto da evolução gradual da lógica regulatória e do jogo entre várias instituições ao longo dos últimos cinco anos. Para entender a base dessa transformação, é necessário retroceder até as raízes da atitude regulatória no início do surgimento do DeFi, o ciclo de feedback dos principais eventos de aplicação da lei e a tensão sistêmica da aplicação das leis em níveis federal e estadual.
Desde que o ecossistema DeFi começou a tomar forma em 2019, a lógica central de regulação da SEC tem dependido do quadro de determinação de valores mobiliários do Howey Test de 1946, ou seja, qualquer arranjo contratual que envolva investimento de capital, empreendimento comum, expectativa de lucro e dependa dos esforços de outros para obter lucro, pode ser considerado uma transação de valores mobiliários e sujeito a regulação. Com base neste padrão, a grande maioria dos tokens emitidos por protocolos DeFi (especialmente aqueles com peso na governança ou direitos de distribuição de lucros) são presumidos como valores mobiliários não registrados, constituindo um risco potencial de conformidade. Além disso, de acordo com regulamentos relevantes, qualquer ato de intermediação, liquidação, posse ou recomendação de ativos digitais, na ausência de uma isenção clara, também pode constituir uma violação da lei como corretor de valores mobiliários ou instituição de liquidação não registrada.
Durante o período de 2021 e 2022, a SEC adotou uma série de ações de execução de alto perfil. Casos representativos incluem a investigação de certos protocolos para determinar se constituem "operadores de plataformas de valores mobiliários não registrados", vários protocolos enfrentando acusações de "promoção de mercado ilegal", e até alguns protocolos de privacidade sendo colocados em listas de sanções, mostrando que as autoridades reguladoras adotaram uma estratégia de execução abrangente, de forte repressão e de limites nebulosos no campo das Finanças Descentralizadas. O tom regulatório dessa fase pode ser resumido como "presunção de ilegalidade", ou seja, os desenvolvedores devem provar que o design de seus protocolos não constitui transações de valores mobiliários ou não está sujeito à jurisdição dos EUA, caso contrário, enfrentarão riscos de conformidade.
No entanto, essa estratégia regulatória de "aplicação da lei em primeiro lugar, regras em segundo" logo enfrentou desafios nos níveis legislativo e judicial. Em primeiro lugar, os resultados de numerosos casos judiciais expuseram gradualmente as limitações da aplicação do julgamento regulatório em condições de descentralização. Por exemplo, algumas decisões judiciais na verdade enfraqueceram a posição da SEC de que "todos os tokens são valores mobiliários". Ao mesmo tempo, as contínuas disputas legais tornaram a "clareza regulatória" um tema central para a indústria e o Congresso na promoção da legislação sobre criptomoedas. Em segundo lugar, a SEC enfrenta desafios fundamentais na aplicação legal de estruturas como DAO. Como o funcionamento de uma DAO não possui uma identidade jurídica ou beneficiários no sentido tradicional, seu mecanismo de autonomia on-chain é difícil de classificar sob a lógica tradicional de valores mobiliários de "gerar lucro através do esforço de outros". Consequentemente, as autoridades regulatórias também carecem de ferramentas legais suficientes para implementar medidas eficazes como intimações, multas ou proibições contra a DAO, resultando em um dilema de ineficácia na aplicação da lei.
Foi neste contexto de acumulação gradual de consenso institucional que, no início de 2025, a SEC, após uma mudança de pessoal, fez um ajuste estratégico. O novo presidente defendeu há muito tempo a "neutralidade tecnológica" como linha de base regulatória, enfatizando que a conformidade financeira deve ser projetada com base na função e não na forma técnica de implementação. Sob sua liderança, a SEC estabeleceu um grupo de pesquisa especializado e, em conjunto com o Ministério das Finanças, criou o "Fórum de Interação Financeira Digital", construindo um sistema de classificação de riscos e avaliação de governança para os principais protocolos de Finanças Descentralizadas (DeFi) através de modelagem de dados, testes de protocolo e rastreamento on-chain. Esta abordagem regulatória orientada por tecnologia e estratificação de riscos representa uma transição da lógica tradicional da lei de valores mobiliários para uma "regulação adaptativa à função", essencialmente utilizando as funções financeiras reais e os padrões de comportamento dos protocolos DeFi como base para o design de políticas, conseguindo assim uma combinação orgânica entre requisitos de conformidade e flexibilidade tecnológica.
É importante destacar que a SEC não abandonou a sua reivindicação de autoridade regulatória sobre o espaço DeFi, mas está tentando construir uma estratégia regulatória mais flexível e iterativa. Por exemplo, para projetos DeFi que possuem componentes claramente centralizados, será exigido prioritariamente que cumpram as obrigações de registro e divulgação; para protocolos altamente descentralizados e executados exclusivamente em cadeia, pode ser introduzido um mecanismo de isenção de "teste técnico + auditoria de governança". Além disso, ao orientar as equipes de projeto a entrar voluntariamente em um sandbox regulatório, a SEC planeja, sob a premissa de garantir a estabilidade do mercado e os direitos dos usuários, cultivar uma "zona intermediária" de DeFi em conformidade, evitando perdas de inovação tecnológica devido a políticas de "tamanho único".
De uma forma geral, o percurso regulatório do DeFi nos EUA está evoluindo gradualmente de uma aplicação rigorosa da lei e repressão à aplicação da lei, para a negociação institucional, identificação de funções e orientação de riscos. Essa mudança não apenas reflete uma compreensão mais profunda da heterogeneidade da tecnologia, mas também representa uma tentativa das autoridades reguladoras de introduzir novos paradigmas de governança ao lidarem com sistemas financeiros abertos. Na implementação futura de políticas, como alcançar um equilíbrio dinâmico entre proteção dos interesses dos investidores, garantir a estabilidade do sistema e promover o desenvolvimento tecnológico, será o principal desafio para a sustentabilidade do sistema regulatório do DeFi nos EUA e, por extensão, no mundo.
Três, os três grandes códigos de riqueza: reavaliação de valor sob a lógica do sistema
Com a implementação oficial da nova política regulatória da SEC, o ambiente regulatório dos EUA teve uma mudança substancial na sua atitude geral em relação às Finanças Descentralizadas, passando de "aplicação posterior" para "conformidade antecipada" e, em seguida, para uma transição de "adequação funcional", trazendo incentivos positivos há muito desejados para o setor DeFi. Com o novo quadro regulatório gradualmente se tornando mais claro, os participantes do mercado começaram a reavaliar o valor subjacente dos protocolos DeFi. Vários setores e projetos que antes foram reprimidos pela "incerteza regulatória" começaram a mostrar um potencial significativo de reavaliação e valor de alocação. A partir da lógica institucional, a linha principal de reavaliação de valor no atual campo DeFi concentra-se principalmente em três direções centrais: o prêmio institucional da estrutura de intermediários de conformidade, a posição estratégica da infraestrutura de liquidez on-chain e o espaço para a reconstrução de crédito de protocolos de modelos de rendimento endógeno elevados. Essas três linhas principais constituem o ponto de partida chave para a próxima rodada do "código da riqueza" DeFi.
Primeiro, com a SEC enfatizando a lógica de regulação "orientada para a funcionalidade" e propondo a inclusão de algumas operações de front-end e protocolos de camada de serviço em isenções de registro ou mecanismos de teste de sandbox regulatório, os intermediários de conformidade on-chain estão se tornando um novo vale de valor. Diferente da busca extrema da ecologia DeFi inicial pela "desintermediação", a atual regulação e o mercado geraram uma demanda estrutural por "serviços de intermediários de conformidade", especialmente em pontos críticos como verificação de identidade (KYC), combate à lavagem de dinheiro on-chain (AML), divulgação de riscos e custódia de governança de protocolos. Os projetos que possuem uma estrutura clara de governança corporativa e licença de serviços se tornarão o caminho obrigatório para a conformidade. Essa tendência fará com que os protocolos DID que oferecem serviços de KYC on-chain, provedores de serviços de custódia de conformidade e plataformas de operação de front-end com alta transparência de governança obtenham maior tolerância política e preferência dos investidores, promovendo assim a transição de seu sistema de avaliação de "atributos de ferramentas tecnológicas" para "infraestrutura institucional". Vale ressaltar que alguns módulos de "cadeia de conformidade" que estão se desenvolvendo rapidamente em soluções Layer2 (como Rollups com mecanismos de whitelist) também desempenharão um papel crucial na ascensão dessa estrutura de intermediários de conformidade, proporcionando uma base de execução confiável para o capital financeiro tradicional participar do DeFi.
Em segundo lugar, a infraestrutura de liquidez on-chain, como motor de alocação de recursos subjacente ao ecossistema DeFi, está recuperando apoio estratégico de avaliação devido à clarificação institucional. Plataformas de agregação de liquidez, representadas por alguns protocolos de negociação descentralizados, enfrentaram múltiplos desafios no último ano, como exaustão de liquidez, falência de incentivos de tokens e repressão da incerteza regulatória, mas sob a nova política, plataformas que possuem neutralidade de protocolo, alta combinabilidade e transparência na governança voltarão a ser a escolha preferida para a entrada estrutural de capital no ecossistema DeFi. Especialmente sob o princípio "separação de regulamentação entre protocolo e front-end" proposto pela SEC, o protocolo AMM subjacente, como ferramenta de execução de código on-chain, verá sua exposição legal significativamente reduzida. Além disso, a contínua riqueza de pontes entre RWA (ativos do mundo real) e ativos on-chain promete uma recuperação sistêmica na profundidade de negociação on-chain e na eficiência de capital. Além disso, oráculos on-chain e infraestrutura de alimentação de preços, devido ao fato de não constituírem intermediários financeiros diretos na classificação regulatória, tornam-se "nodos neutros com risco controlável" essenciais na implementação de DeFi em nível institucional, assumindo responsabilidades importantes na liquidez sistêmica e na descoberta de preços dentro de uma estrutura de conformidade.
Novamente, os protocolos DeFi com alta taxa de retorno endógeno e fluxo de caixa estável entrarão em um ciclo de recuperação de crédito após a liberação da pressão institucional, tornando-se novamente o foco de atenção do capital de risco. Nos primeiros ciclos de desenvolvimento do DeFi, alguns protocolos de empréstimo tornaram-se a base de crédito de todo o ecossistema devido ao seu modelo de colateral robusto e mecanismos de liquidação. No entanto, com a propagação da crise de crédito cripto entre 2022 e 2023, os balanços dos protocolos DeFi enfrentaram pressão de liquidação, eventos frequentes como desanexação de stablecoins e exaustão de liquidez, além das dúvidas sobre a segurança dos ativos causadas pela zona cinzenta regulatória, resultando em uma fraqueza geral na confiança do mercado, riscos estruturais de preços de tokens deprimidos. Hoje, com a regulamentação tornando-se gradualmente mais clara e construindo um caminho de reconhecimento sistemático para a receita do protocolo, modelos de governança e mecanismos de auditoria, esses protocolos, com seus modelos de receita reais quantificáveis e verificáveis na blockchain e menor alavancagem operacional, possuem o potencial de se tornarem "veículos de fluxo de caixa estável on-chain". Especialmente com a evolução do modelo de stablecoin DeFi para "colateral múltiplo + ancoragem de ativos reais", algumas stablecoins on-chain construirão, sob uma posição regulatória mais clara, uma barreira institucional para combater as stablecoins centralizadas, aumentando sua atratividade para o capital institucional.
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OnchainDetective
· 9h atrás
Esses dados de TVL são suspeitos, os sinais de negociação na cadeia indicam que há uma grande quantidade de Empréstimos Flash sendo utilizados repetidamente para negociação de lavagem.
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TokenBeginner'sGuide
· 9h atrás
Pequeno lembrete: Dados históricos de TVL mostram que 85% dos novos fundos em Finanças Descentralizadas estão concentrados em projetos de destaque verificados, recomenda-se que novatos comecem por infraestruturas com forte conformidade, não se deixem levar por lucros excessivos.
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BTCBeliefStation
· 9h atrás
A regulação chegou, a corrida de touros vai ter que esperar...
SEC nova política redefine o cenário DeFi: intermediários de conformidade, infraestrutura de liquidez e protocolos de alta rentabilidade enfrentam reavaliação de valor
Finanças Descentralizadas Profundidade pesquisa: Reestruturação do cenário industrial sob a nova política da SEC
I. Introdução: A nova política da SEC e a mudança crucial na regulamentação das Finanças Descentralizadas
As Finanças Descentralizadas (DeFi) se desenvolveram rapidamente desde 2018, tornando-se um dos pilares centrais do sistema global de ativos criptográficos. Através de protocolos financeiros abertos e sem permissão, o DeFi oferece uma rica gama de funcionalidades financeiras, incluindo negociação de ativos, empréstimos, derivativos, stablecoins e gestão de ativos, dependendo tecnicamente de contratos inteligentes, liquidação em cadeia, oráculos descentralizados e mecanismos de governança, alcançando uma profunda simulação e reestruturação da estrutura financeira tradicional. Especialmente desde o "Verão DeFi" de 2020, o valor total bloqueado (TVL) dos protocolos DeFi ultrapassou temporariamente os 180 bilhões de dólares, marcando um nível sem precedentes de escalabilidade e reconhecimento de mercado nesse campo.
No entanto, a rápida expansão deste setor continua a estar acompanhada de problemas como ambiguidade regulatória, riscos sistémicos e um vácuo regulatório. Sob a liderança do ex-presidente da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), as autoridades regulatórias dos EUA adotaram uma estratégia de regulamentação mais rigorosa e de aplicação centralizada em relação à indústria de criptomoedas, incluindo protocolos DeFi, plataformas DEX, estruturas de governança DAO, que foram classificadas como potenciais transações de valores mobiliários, intermediários não registados ou agentes de liquidação. Entre 2022 e 2024, vários projetos foram alvo de diferentes formas de investigação e notificações de execução pela SEC ou CFTC. Ao mesmo tempo, a falta de padrões de avaliação a longo prazo sobre "se há uma descentralização suficiente", "se existem atividades de financiamento público" e "se constitui uma plataforma de negociação de valores mobiliários" fez com que toda a indústria DeFi enfrentasse múltiplas dificuldades, como a limitação da evolução técnica, a contração do investimento de capital e a saída de desenvolvedores, em meio à incerteza política.
Este contexto regulatório passou por mudanças significativas no segundo trimestre de 2025. No início de junho, o novo presidente da SEC apresentou pela primeira vez um caminho de exploração regulatória positivo para as Finanças Descentralizadas (DeFi) em uma audiência sobre tecnologia financeira no Congresso, e delineou três direções políticas: primeiro, estabelecer um "mecanismo de isenção de inovação" para protocolos com alto grau de propriedade descentralizada, adiando algumas obrigações de registro dentro de um escopo de teste específico; segundo, promover um "quadro de regulação por função", classificando a regulação com base na lógica de negócios do protocolo e nas operações on-chain, em vez de classificar de forma rígida como plataforma de valores mobiliários com base no "uso de Token"; terceiro, incluir a estrutura de governança DAO e projetos de ativos reais em blockchain (RWA) em uma sandbox regulatória de finanças abertas, usando ferramentas regulatórias de baixo risco e rastreáveis para conectar-se a protótipos tecnológicos em rápida evolução. Esta mudança de política ecoa o white paper publicado em maio do mesmo ano pelo Conselho de Supervisão da Estabilidade Financeira do Tesouro dos EUA (FSOC), que pela primeira vez propôs que, por meio de uma sandbox regulatória e mecanismos de teste funcional, deve-se garantir os direitos dos investidores enquanto se evita "sufocar a inovação".
II. Evolução do Caminho Regulatório nos EUA: da "ilegalidade por default" à lógica de "adequação funcional"
A evolução da regulamentação dos Estados Unidos sobre Finanças Descentralizadas (DeFi) é tanto um reflexo do desafio que as novas tecnologias impõem ao seu quadro de conformidade financeira, quanto uma profunda manifestação do mecanismo de ponderação das autoridades reguladoras entre "inovação financeira" e "prevenção de riscos". A atual postura política da SEC em relação ao DeFi não é um evento isolado, mas sim o produto da evolução gradual da lógica regulatória e do jogo entre várias instituições ao longo dos últimos cinco anos. Para entender a base dessa transformação, é necessário retroceder até as raízes da atitude regulatória no início do surgimento do DeFi, o ciclo de feedback dos principais eventos de aplicação da lei e a tensão sistêmica da aplicação das leis em níveis federal e estadual.
Desde que o ecossistema DeFi começou a tomar forma em 2019, a lógica central de regulação da SEC tem dependido do quadro de determinação de valores mobiliários do Howey Test de 1946, ou seja, qualquer arranjo contratual que envolva investimento de capital, empreendimento comum, expectativa de lucro e dependa dos esforços de outros para obter lucro, pode ser considerado uma transação de valores mobiliários e sujeito a regulação. Com base neste padrão, a grande maioria dos tokens emitidos por protocolos DeFi (especialmente aqueles com peso na governança ou direitos de distribuição de lucros) são presumidos como valores mobiliários não registrados, constituindo um risco potencial de conformidade. Além disso, de acordo com regulamentos relevantes, qualquer ato de intermediação, liquidação, posse ou recomendação de ativos digitais, na ausência de uma isenção clara, também pode constituir uma violação da lei como corretor de valores mobiliários ou instituição de liquidação não registrada.
Durante o período de 2021 e 2022, a SEC adotou uma série de ações de execução de alto perfil. Casos representativos incluem a investigação de certos protocolos para determinar se constituem "operadores de plataformas de valores mobiliários não registrados", vários protocolos enfrentando acusações de "promoção de mercado ilegal", e até alguns protocolos de privacidade sendo colocados em listas de sanções, mostrando que as autoridades reguladoras adotaram uma estratégia de execução abrangente, de forte repressão e de limites nebulosos no campo das Finanças Descentralizadas. O tom regulatório dessa fase pode ser resumido como "presunção de ilegalidade", ou seja, os desenvolvedores devem provar que o design de seus protocolos não constitui transações de valores mobiliários ou não está sujeito à jurisdição dos EUA, caso contrário, enfrentarão riscos de conformidade.
No entanto, essa estratégia regulatória de "aplicação da lei em primeiro lugar, regras em segundo" logo enfrentou desafios nos níveis legislativo e judicial. Em primeiro lugar, os resultados de numerosos casos judiciais expuseram gradualmente as limitações da aplicação do julgamento regulatório em condições de descentralização. Por exemplo, algumas decisões judiciais na verdade enfraqueceram a posição da SEC de que "todos os tokens são valores mobiliários". Ao mesmo tempo, as contínuas disputas legais tornaram a "clareza regulatória" um tema central para a indústria e o Congresso na promoção da legislação sobre criptomoedas. Em segundo lugar, a SEC enfrenta desafios fundamentais na aplicação legal de estruturas como DAO. Como o funcionamento de uma DAO não possui uma identidade jurídica ou beneficiários no sentido tradicional, seu mecanismo de autonomia on-chain é difícil de classificar sob a lógica tradicional de valores mobiliários de "gerar lucro através do esforço de outros". Consequentemente, as autoridades regulatórias também carecem de ferramentas legais suficientes para implementar medidas eficazes como intimações, multas ou proibições contra a DAO, resultando em um dilema de ineficácia na aplicação da lei.
Foi neste contexto de acumulação gradual de consenso institucional que, no início de 2025, a SEC, após uma mudança de pessoal, fez um ajuste estratégico. O novo presidente defendeu há muito tempo a "neutralidade tecnológica" como linha de base regulatória, enfatizando que a conformidade financeira deve ser projetada com base na função e não na forma técnica de implementação. Sob sua liderança, a SEC estabeleceu um grupo de pesquisa especializado e, em conjunto com o Ministério das Finanças, criou o "Fórum de Interação Financeira Digital", construindo um sistema de classificação de riscos e avaliação de governança para os principais protocolos de Finanças Descentralizadas (DeFi) através de modelagem de dados, testes de protocolo e rastreamento on-chain. Esta abordagem regulatória orientada por tecnologia e estratificação de riscos representa uma transição da lógica tradicional da lei de valores mobiliários para uma "regulação adaptativa à função", essencialmente utilizando as funções financeiras reais e os padrões de comportamento dos protocolos DeFi como base para o design de políticas, conseguindo assim uma combinação orgânica entre requisitos de conformidade e flexibilidade tecnológica.
É importante destacar que a SEC não abandonou a sua reivindicação de autoridade regulatória sobre o espaço DeFi, mas está tentando construir uma estratégia regulatória mais flexível e iterativa. Por exemplo, para projetos DeFi que possuem componentes claramente centralizados, será exigido prioritariamente que cumpram as obrigações de registro e divulgação; para protocolos altamente descentralizados e executados exclusivamente em cadeia, pode ser introduzido um mecanismo de isenção de "teste técnico + auditoria de governança". Além disso, ao orientar as equipes de projeto a entrar voluntariamente em um sandbox regulatório, a SEC planeja, sob a premissa de garantir a estabilidade do mercado e os direitos dos usuários, cultivar uma "zona intermediária" de DeFi em conformidade, evitando perdas de inovação tecnológica devido a políticas de "tamanho único".
De uma forma geral, o percurso regulatório do DeFi nos EUA está evoluindo gradualmente de uma aplicação rigorosa da lei e repressão à aplicação da lei, para a negociação institucional, identificação de funções e orientação de riscos. Essa mudança não apenas reflete uma compreensão mais profunda da heterogeneidade da tecnologia, mas também representa uma tentativa das autoridades reguladoras de introduzir novos paradigmas de governança ao lidarem com sistemas financeiros abertos. Na implementação futura de políticas, como alcançar um equilíbrio dinâmico entre proteção dos interesses dos investidores, garantir a estabilidade do sistema e promover o desenvolvimento tecnológico, será o principal desafio para a sustentabilidade do sistema regulatório do DeFi nos EUA e, por extensão, no mundo.
Três, os três grandes códigos de riqueza: reavaliação de valor sob a lógica do sistema
Com a implementação oficial da nova política regulatória da SEC, o ambiente regulatório dos EUA teve uma mudança substancial na sua atitude geral em relação às Finanças Descentralizadas, passando de "aplicação posterior" para "conformidade antecipada" e, em seguida, para uma transição de "adequação funcional", trazendo incentivos positivos há muito desejados para o setor DeFi. Com o novo quadro regulatório gradualmente se tornando mais claro, os participantes do mercado começaram a reavaliar o valor subjacente dos protocolos DeFi. Vários setores e projetos que antes foram reprimidos pela "incerteza regulatória" começaram a mostrar um potencial significativo de reavaliação e valor de alocação. A partir da lógica institucional, a linha principal de reavaliação de valor no atual campo DeFi concentra-se principalmente em três direções centrais: o prêmio institucional da estrutura de intermediários de conformidade, a posição estratégica da infraestrutura de liquidez on-chain e o espaço para a reconstrução de crédito de protocolos de modelos de rendimento endógeno elevados. Essas três linhas principais constituem o ponto de partida chave para a próxima rodada do "código da riqueza" DeFi.
Primeiro, com a SEC enfatizando a lógica de regulação "orientada para a funcionalidade" e propondo a inclusão de algumas operações de front-end e protocolos de camada de serviço em isenções de registro ou mecanismos de teste de sandbox regulatório, os intermediários de conformidade on-chain estão se tornando um novo vale de valor. Diferente da busca extrema da ecologia DeFi inicial pela "desintermediação", a atual regulação e o mercado geraram uma demanda estrutural por "serviços de intermediários de conformidade", especialmente em pontos críticos como verificação de identidade (KYC), combate à lavagem de dinheiro on-chain (AML), divulgação de riscos e custódia de governança de protocolos. Os projetos que possuem uma estrutura clara de governança corporativa e licença de serviços se tornarão o caminho obrigatório para a conformidade. Essa tendência fará com que os protocolos DID que oferecem serviços de KYC on-chain, provedores de serviços de custódia de conformidade e plataformas de operação de front-end com alta transparência de governança obtenham maior tolerância política e preferência dos investidores, promovendo assim a transição de seu sistema de avaliação de "atributos de ferramentas tecnológicas" para "infraestrutura institucional". Vale ressaltar que alguns módulos de "cadeia de conformidade" que estão se desenvolvendo rapidamente em soluções Layer2 (como Rollups com mecanismos de whitelist) também desempenharão um papel crucial na ascensão dessa estrutura de intermediários de conformidade, proporcionando uma base de execução confiável para o capital financeiro tradicional participar do DeFi.
Em segundo lugar, a infraestrutura de liquidez on-chain, como motor de alocação de recursos subjacente ao ecossistema DeFi, está recuperando apoio estratégico de avaliação devido à clarificação institucional. Plataformas de agregação de liquidez, representadas por alguns protocolos de negociação descentralizados, enfrentaram múltiplos desafios no último ano, como exaustão de liquidez, falência de incentivos de tokens e repressão da incerteza regulatória, mas sob a nova política, plataformas que possuem neutralidade de protocolo, alta combinabilidade e transparência na governança voltarão a ser a escolha preferida para a entrada estrutural de capital no ecossistema DeFi. Especialmente sob o princípio "separação de regulamentação entre protocolo e front-end" proposto pela SEC, o protocolo AMM subjacente, como ferramenta de execução de código on-chain, verá sua exposição legal significativamente reduzida. Além disso, a contínua riqueza de pontes entre RWA (ativos do mundo real) e ativos on-chain promete uma recuperação sistêmica na profundidade de negociação on-chain e na eficiência de capital. Além disso, oráculos on-chain e infraestrutura de alimentação de preços, devido ao fato de não constituírem intermediários financeiros diretos na classificação regulatória, tornam-se "nodos neutros com risco controlável" essenciais na implementação de DeFi em nível institucional, assumindo responsabilidades importantes na liquidez sistêmica e na descoberta de preços dentro de uma estrutura de conformidade.
Novamente, os protocolos DeFi com alta taxa de retorno endógeno e fluxo de caixa estável entrarão em um ciclo de recuperação de crédito após a liberação da pressão institucional, tornando-se novamente o foco de atenção do capital de risco. Nos primeiros ciclos de desenvolvimento do DeFi, alguns protocolos de empréstimo tornaram-se a base de crédito de todo o ecossistema devido ao seu modelo de colateral robusto e mecanismos de liquidação. No entanto, com a propagação da crise de crédito cripto entre 2022 e 2023, os balanços dos protocolos DeFi enfrentaram pressão de liquidação, eventos frequentes como desanexação de stablecoins e exaustão de liquidez, além das dúvidas sobre a segurança dos ativos causadas pela zona cinzenta regulatória, resultando em uma fraqueza geral na confiança do mercado, riscos estruturais de preços de tokens deprimidos. Hoje, com a regulamentação tornando-se gradualmente mais clara e construindo um caminho de reconhecimento sistemático para a receita do protocolo, modelos de governança e mecanismos de auditoria, esses protocolos, com seus modelos de receita reais quantificáveis e verificáveis na blockchain e menor alavancagem operacional, possuem o potencial de se tornarem "veículos de fluxo de caixa estável on-chain". Especialmente com a evolução do modelo de stablecoin DeFi para "colateral múltiplo + ancoragem de ativos reais", algumas stablecoins on-chain construirão, sob uma posição regulatória mais clara, uma barreira institucional para combater as stablecoins centralizadas, aumentando sua atratividade para o capital institucional.