Путь上市 Circle: потенциал роста за низкой рентабельностью

Circle выбрала момент выхода на рынок в стадии ускоренной очистки отрасли, что раскрывает на первый взгляд противоречивую, но полную воображения историю. Несмотря на постоянное снижение чистой прибыли, компания все еще обладает огромным потенциалом роста. С одной стороны, у Circle высокая прозрачность, сильная регуляторная соответствие и стабильный доход от резервов; с другой стороны, ее рентабельность выглядит относительно "умеренной", с чистой прибылью всего 9,3% в 2024 году. Эта поверхностная "неэффективность" не является следствием неудачи бизнес-модели, а наоборот, раскрывает более глубокую логику роста: на фоне постепенного исчезновения дивидендов от высоких процентных ставок и сложной структуры затрат на распределение, Circle строит высокомасштабируемую, соответствующую правилам инфраструктуру стабильной монеты, которая стратегически "реинвестируется" в увеличение доли рынка и регуляторные активы.

1. Семилетний путь上市: Эволюция крипторегулирования

1.1 Модель изменения попыток капитализации (2018-2025)

Выход Circle на рынок отражает динамическую борьбу между криптоинститутами и регуляторными рамками. При первой попытке IPO в 2018 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США еще не четко определила характеристики криптовалют. В то время компания создала модель "платежи + торговля" путем приобретения биржи, однако вопросы со стороны регуляторов и удары медвежьего рынка привели к значительному снижению оценок, обнажив уязвимость бизнес-моделей ранних криптоинститутов.

Попытка SPAC в 2021 году столкнулась с вопросами SEC по учету стейблкойнов. Хотя сделка в конечном итоге сорвалась, это способствовало стратегической трансформации компании в сторону «стейблкойн как услуга». С тех пор Circle полностью сосредоточилась на построении соблюдения нормативных требований для USDC и подала заявки на получение лицензий на регулирование в различных странах.

Выбор上市 на Нью-Йоркской фондовой бирже в 2025 году знаменует собой成熟ность путей капитализации крипто-компаний. Документ S-1 впервые подробно раскрывает механизмы управления резервами, из которых 85% активов в размере около 32 миллиардов долларов размещены в соглашениях обратного репо на одну ночь, а 15% хранятся в системно значимых финансовых учреждениях, фактически создавая регулируемую структуру, эквивалентную традиционным фондам денежного рынка.

1.2 Сотрудничество с одной из торговых платформ: от совместного создания экосистемы до тонких отношений

На раннем этапе Circle совместно с одной из торговых платформ запустила USDC через альянс. В 2023 году Circle приобрела оставшиеся 50% акций альянса за 210 миллионов долларов и пересмотрела соглашение о распределении USDC.

Текущие соглашения о разделе прибыли отражают характеристики динамической игры. Одна из торговых платформ делит доходы от резервов USDC пропорционально, при этом доля раздела связана с количеством предоставленного USDC. В 2024 году эта платформа будет владеть примерно 20% от общего объема обращения USDC, но поделится примерно 55% доходов от резервов, что создает для Circle потенциальные риски: когда USDC расширяется за пределами экосистемы этой платформы, предельные издержки будут расти нелинейно.

2. Управление резервами USDC и структура капитала

2.1 Управление резервами по уровням

Резерв USDC демонстрирует характеристики "слоистости ликвидности":

• Наличные (15%): хранятся в системно значимых финансовых учреждениях для реагирования на экстренные выкупы
• Резервный фонд (85%): управление резервным фондом Circle через одну управляющую компанию активами

С 2023 года резерв USDC ограничивается только наличными остатками на банковских счетах и резервным фондом Circle, в основном инвестируя в государственные облигации США с остаточным сроком не более трех месяцев и соглашения о репо с государственными облигациями США на ночь. Средневзвешенный срок до погашения портфеля активов не превышает 60 дней, а средневзвешенный срок обращения не превышает 120 дней.

2.2 Классификация акций и уровневое управление

После выхода на рынок Circle будет использовать трехуровневую структуру акционерного капитала:

• Акции класса A: Обыкновенные акции, выпущенные в ходе IPO, с одной голосующей силой на акцию
• Акции класса B: принадлежат основателям, каждая акция имеет пять голосов, общий лимит голосов составляет 30%
• Акции класса C: без права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях

Эта структура направлена на балансировку финансирования на открытом рынке и долгосрочной стратегической стабильности компании, обеспечивая контроль руководящей команды над ключевыми решениями.

2.3 Распределение акций среди руководства и учреждений

Команда руководителей владеет значительной долей акций, несколько известных венчурных фондов и институциональных инвесторов (таких как определенный венчурный фонд, определенный капитал и т.д.) также владеют более 5% акций, в общей сложности более 130 миллионов акций. IPO с оценкой 5 миллиардов долларов принесет этим инвесторам значительную прибыль.

3. Модель прибыли и анализ доходов

3.1 Модель доходов и операционные показатели

• Источник дохода: резервный доход является основным источником дохода, общий доход в 2024 году составит 1,68 миллиарда долларов США, из которых 99% (примерно 1,661 миллиарда долларов США) поступает от резервного дохода.
• Распределение с партнерами: одна торговая платформа получает 50% резервного дохода в зависимости от количества удерживаемого USDC, что снижает чистую прибыль Circle.
• Другие доходы: услуги для бизнеса, USDC Mint, кросс-цепочные комиссии и т.д. принесли небольшую прибыль, всего 15,16 миллиона долларов.

3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли (2022-2024)

• Упрощенная структура доходов: общий доход увеличился с 7,72 миллиарда долларов до 16,76 миллиарда долларов, доля резервного дохода возросла до 99,1%.
• Резкое увеличение расходов на дистрибуцию сжимает валовую прибыль: расходы на дистрибуцию и торговые затраты за три года возросли на 253%, что привело к падению валовой маржи с 62,8% до 39,7%.
• Прибыль стала положительной, но рост замедляется: чистая прибыль в 2024 году составит 155 миллионов долларов, а чистая рентабельность снизится до 9,28%.
• Жесткость затрат: общие административные расходы непрерывно увеличиваются в течение трех лет и в 2024 году достигнут 137 миллионов долларов США, в основном на подачу заявок на глобальные лицензии, расширение команды по соблюдению требований и т.д.

Структура финансов Circle постепенно приближается к традиционным финансовым учреждениям, но высокая зависимость от доходной структуры на основе спреда по американским облигациям и объема торгов означает, что снижение процентных ставок или замедление роста USDC непосредственно повлияет на прибыль.

3.3 низкая чистая прибыль скрывающий потенциал роста

Несмотря на то, что чистая прибыль в 2024 году составит всего 9,3%, бизнес-модель по-прежнему содержит несколько факторов роста:

• Увеличение объема обращения способствует росту резервного дохода: рыночная капитализация USDC превысила 60 миллиардов долларов, доля на рынке достигла 26%. Среднегодовой темп роста с 2020 по апрель 2025 года составит 89,7%, в конце года ожидается рыночная капитализация в 90 миллиардов долларов.
• Оптимизация структуры затрат на распределение: сотрудничество с одной биржей предполагает единовременную оплату, что значительно снижает стоимость привлечения клиента.
• Консервативная оценка недооцененности рынка: оценка IPO составляет 40-50 миллиардов долларов, P/E находится в диапазоне 20-25x, что недостаточно отражает его редкостную ценность как единственного чистого стабильного монетного актива на американском фондовом рынке.
• Гибкость динамики рыночной капитализации стабильных монет: проявляет уникальные преимущества в условиях волатильности криптовалютного рынка и может стать "убежищем" для капиталов.

4. Риски: резкие изменения на рынке стейблкоинов

4.1 Институциональная сеть отношений больше не является прочной защитой.

• Привязка интересов как обоюдоострое оружие: одна торговая платформа получает 55% резервного дохода, но держит только 20% доли в USDC, что приводит к тому, что Circle должен платить 0.55 долларов за каждый новый доллар дохода.
• Экологический риск блокировки: соглашения с ведущими биржами могут вызвать "спиральный рост затрат на распределение".

4.2 Двунаправленное воздействие на развитие законопроекта о стабильных монетах

• Давление на локализацию резервных активов: законопроект требует 100% резервирования, приоритет отдается федеральным или государственным лицензированным депозитарным учреждениям в качестве кастодиана, что может привести к однократным затратам на перемещение средств в размере нескольких сотен миллионов долларов.

5. Итог размышлений: стратегическое окно разрушителей

5.1 Основные преимущества: позиционирование на рынке в эпоху соблюдения норм

• Двойная сеть соблюдения норм: создана регуляторная матрица, охватывающая США, Европу и Японию.
• Альтернатива волны трансакций в международных платежах: сотрудничество с одной платежной компанией для запуска услуги "мгновенного расчета USDC", значительно снижающей затраты предприятий на международные платежи.
• B2B финансовая инфраструктура: в одной платежной системе доля расчетов в USDC увеличилась, что позволяет предприятиям экономить на затратах по валютному хеджированию.

5.2 рост флайера: игра между процентными циклами и экономикой масштаба

• Замена валют на рынках с развивающейся экономикой: в некоторых районах с высокой инфляцией USDC занимает часть доли валютных торгов в долларах США.
• Канал репатриации оффшорных долларов: совместно с одной инвестиционной компанией исследуем проект токенизированных активов, переводя часть оффшорных долларовых депозитов в цепочные активы.
• Токенизация активов RWA: запущенная услуга токенизации активов уже достигла начального масштаба управления.
• Период буферизации процентной ставки: необходимо довести объем обращения до критического порога через интернационализацию до полной оценки ожиданий снижения процентной ставки.
• Период отсутствия регулирования: использование существующих преимуществ соответствия для захвата институциональных клиентов, создание барьеров для выхода.
• Углубление набора услуг для предприятий: упаковка API соответствия и инструментов аудита на блокчейне в "Облачные финансовые услуги Web3", взимание подписной платы SaaS с традиционных банков.

Под внешним видом низкой рентабельности Circle на самом деле лежит его активный выбор стратегии расширения "обменять прибыль на масштаб". Когда объем обращения USDC превысит 80 миллиардов долларов, а объем управления активами RWA и уровень проникновения трансакционных платежей достигнут прорыва, его логика оценки эволюционирует от "эмитента стабильных монет" к "оператору инфраструктуры цифрового доллара". Это требует от инвесторов пересмотра монопольной премии, обусловленной сетевыми эффектами, с точки зрения периодов в 3-5 лет. На историческом перекрестке традиционных финансов и криптоэкономики IPO Circle является не только вехой в его собственном развитии, но и испытанием для переоценки ценности всей отрасли.