Децентрализованные финансы Глубина исследования: переработка отраслевой структуры в условиях новой политики SEC

Введение: Ключевой поворот в регулировании SEC и Децентрализованных финансов

Децентрализованные финансы (DeFi) с момента своего быстрого развития в 2018 году стали одной из ключевых опор мировой системы криптоактивов. Через открытые, без разрешений финансовые протоколы DeFi предоставляет богатые финансовые функции, включая торговлю активами, кредитование, производные инструменты, стабильные монеты и управление активами, полагаясь на уровне технологии на смарт-контракты, ончейн расчеты, децентрализованные оракулы и механизмы управления, что позволяет глубоко моделировать и реконструировать традиционную финансовую структуру. Особенно с 2020 года, когда произошло "Лето DeFi", общая заблокированная сумма (TVL) протоколов DeFi однажды превысила 180 миллиардов долларов, что ознаменовало беспрецедентный уровень масштабируемости и признания рынка в этой области.

Однако быстрый рост этой области продолжает сопровождаться проблемами, такими как нечеткость соблюдения требований, системные риски и регуляторный вакуум. Под руководством бывшего председателя Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) американские регуляторы приняли более строгую и централизованную стратегию регулирования криптоиндустрии в целом, включая такие аспекты, как протоколы DeFi, платформы DEX и структуры управления DAO, которые были включены в категорию возможных нарушений, таких как торговля ценными бумагами и незарегистрированные брокеры или клиринговые агенты. С 2022 по 2024 год несколько проектов подверглись различным формам расследования и правоприменительных писем со стороны SEC или CFTC. В то же время долго отсутствуют критерии для оценки "является ли проект достаточно децентрализованным", "существуют ли публичные инвестиционные действия" и "является ли это платформой для торговли ценными бумагами", что приводит к множественным трудностям в индустрии DeFi, таким как ограничение технологического прогресса, сокращение капитальных вложений и уход разработчиков на фоне неопределенности в политике.

Этот регуляторный контекст существенно изменится во втором квартале 2025 года. В начале июня новый председатель SEC впервые предложил активный путь исследования регулирования для DeFi на слушаниях в Конгрессе по финтеху и уточнил три направления политики: во-первых, создать «механизм исключения инноваций» для протоколов с высокой степенью децентрализации и приостановить некоторые обязательства по регистрации в рамках конкретного пилотного проекта; Во-вторых, продвигать «нормативную базу функциональной классификации», которая классифицируется и регулируется в соответствии с бизнес-логикой и работой протокола в цепочке, а не идентифицировать его как платформу ценных бумаг на основе «следует ли использовать токен»; В-третьих, включить структуру управления DAO и проект реальных активов в цепочке (RWA) в открытую песочницу финансового регулирования, а также связать быстро развивающийся прототип технологии с низкорисковыми и отслеживаемыми инструментами регулирования. Это изменение политики перекликается с белой книгой, выпущенной Советом по надзору за финансовой стабильностью (FSOC) Министерства финансов США в мае того же года, в котором впервые предлагается принять регулятивные песочницы и механизмы функционального тестирования для защиты прав и интересов инвесторов, избегая при этом «удушения инноваций».

II. Эволюция регуляторного пути в США: логика трансформации от "по умолчанию незаконно" к "функциональному соответствию"

Эволюция регулирования децентрализованных финансов (DeFi) в США является не только отражением того, как финансовая комплаенс-структура отвечает на вызовы новых технологий, но и глубоко иллюстрирует механизм балансировки между "финансовыми инновациями" и "профилактикой рисков" со стороны регулирующих органов. Текущая позиция SEC по DeFi не является изолированным событием, а является продуктом пятилетней борьбы и постепенной эволюции регуляторной логики между несколькими учреждениями. Чтобы понять основы этой трансформации, нужно вернуться к истокам регулирования в начале возникновения DeFi, циклам обратной связи основных правоприменительных событий и системному напряжению применения законов на федеральном и государственном уровнях.

С момента формирования экосистемы Децентрализованные финансы в 2019 году основная логика регулирования SEC всегда основывалась на рамках определения ценных бумаг по тесту Хауи 1946 года, а именно, что любые договорные соглашения, связанные с вложением средств, совместным предприятием, ожиданием прибыли и зависимостью от усилий других для получения прибыли, могут рассматриваться как сделки с ценными бумагами и подпадать под регулирование. В соответствии с этой стандартной практикой, подавляющее большинство токенов, выпущенных протоколами Децентрализованные финансы (особенно обладающие权重治理 или правом распределения доходов), предположительно считаются незарегистрированными ценными бумагами, что создает потенциальные риски соблюдения законодательства. Кроме того, в соответствии с соответствующими нормативными актами, любые действия по сводству, клирингу, удержанию или рекомендации цифровых активов, если нет явного освобождения, также могут представлять собой незаконные действия незарегистрированного брокера по ценным бумагам или клиринговой организации.

В период с 2021 по 2022 год SEC предприняла ряд громких действий по правоприменению. Примером являются случаи, когда некоторые протоколы были исследованы на предмет того, являются ли они "операторами платформы незарегистрированных ценных бумаг", несколько протоколов столкнулись с обвинениями в "незаконном маркетинге", и даже некоторые протоколы конфиденциальности были внесены в санкционные списки, что показало, что регулирующие органы применяют широкие, жесткие и размытые стратегии правоприменения в области Децентрализованных финансов. Регуляторный тон этого этапа можно охарактеризовать как "по умолчанию незаконный", то есть проектные команды должны доказать, что дизайн их протокола не является сделкой с ценными бумагами или не подлежит юрисдикции США, иначе они столкнутся с рисками соблюдения норм.

Однако такая стратегия регулирования "применение закона прежде, чем появятся правила" вскоре столкнулась с вызовами на законодательном и судебном уровнях. Во-первых, результаты множества судебных дел постепенно раскрыли ограничения применения регулирующих оценок в условиях децентрализации. Например, некоторые судебные решения фактически ослабили позицию SEC о том, что "все токены являются ценными бумагами". В то же время продолжающиеся юридические споры сделали "регуляторную ясность" центральной темой для отрасли и Конгресса в продвижении криптозаконодательства. Во-вторых, SEC сталкивается с основными проблемами в правоприменении к таким структурам, как DAO. Поскольку деятельность DAO не имеет традиционной юридической идентичности или центра выгодополучателя, его механизмы онтологии на цепочке трудно классифицировать в рамках традиционной логики ценной бумаги "генерируемой усилиями других". Соответственно, регуляторные органы также не располагают достаточными юридическими инструментами для эффективного применения повесток, штрафов или запретов к DAO, что создает проблему бездействия в правоприменении.

В условиях накопления консенсуса по этой системе, SEC в начале 2025 года после смены руководства провела стратегическую корректировку. Новый председатель на протяжении долгого времени поддерживал "техническую нейтральность" как базовый принцип регулирования, подчеркивая, что финансовая соответствие должно основываться на функционале, а не на способах его реализации. Под его руководством внутри SEC была создана специализированная исследовательская группа, и совместно с Минфином был организован "Форум цифровых финансового взаимодействия", который с помощью моделирования данных, тестирования протоколов, отслеживания в цепочке и других методов разрабатывал систему классификации рисков и оценки управления для основных Децентрализованных финансовых протоколов. Этот технически ориентированный и многоуровневый подход к регулированию представляет собой переход от логики традиционного законодательства о ценных бумагах к "функциональному адаптивному регулированию", которое использует реальные финансовые функции и модели поведения DeFi протоколов в качестве основы для проектирования политики, тем самым достигая органического сочетания требований соответствия и технической гибкости.

Следует отметить, что SEC не отказалась от своих притязаний на регулирование в области Децентрализованных финансов, но пытается разработать более гибкую и итеративную стратегию регулирования. Например, от DeFi проектов с очевидными централизованными компонентами будет приоритизировано выполнение обязательств по регистрации и раскрытию информации; для высоко децентрализованных протоколов, которые выполняются исключительно в цепочке, может быть введен механизм освобождения "технического тестирования + аудита управления". Кроме того, путем направления проектов к добровольному участию в регулируемом песочнице, SEC планирует создать "промежуточное пространство" для соблюдения норм в области Децентрализованных финансов с учетом стабильности рынка и прав пользователей, чтобы избежать убытков от утечки технологий из-за единообразной политики.

В целом, путь регулирования DeFi в США постепенно эволюционирует от раннего жесткого применения законодательства и репрессивного правоприменения к институциональному сотрудничеству, функциональной идентификации и управлению рисками. Эта трансформация не только отражает углубленное понимание технологической гетерогенности, но и представляет собой попытку регуляторов внедрить новые парадигмы управления в условиях открытой финансовой системы. В будущем, при реализации политики, достижение динамического баланса между защитой интересов инвесторов, обеспечением стабильности системы и содействием развитию технологий станет ключевым вызовом для устойчивости системы регулирования DeFi в США и во всем мире.

Три. Три основных кода богатства: переоценка ценности в логике системы

С учетом официального внедрения новой политики регулирования SEC, общий подход американского регулятора к децентрализованным финансам претерпел существенные изменения, перейдя от "последующего правоприменения" к "предварительной комплаенс-проверке", а затем к "функциональной адаптации", что принесло долгожданные институциональные стимулы для сектора DeFi. На фоне постепенной ясности нового регуляторного каркаса участники рынка начинают заново оценивать базовую ценность DeFi-протоколов; несколько ранее подавленных "недостатком ясности в комплаенсе" дорожек и проектов начинают демонстрировать значительный потенциал для переоценки и инвестиционной ценности. Исходя из институциональной логики, текущая основная линия переоценки ценностей в области DeFi сосредоточена на трех ключевых направлениях: институциональная премия за структуру комплаенс-посредников, стратегическое положение инфраструктуры ликвидности на блокчейне и пространство для восстановления кредитоспособности протоколов с высокими внутренними доходами; эти три линии составляют ключевую отправную точку для следующего раунда "кодекса богатства" DeFi.

Во-первых, с тем, как SEC подчеркивает логику регулирования, ориентированную на функции, и предлагает включить некоторые передовые операционные и сервисные соглашения в механизмы освобождения от регистрации или тестирования в регулируемых песочницах, соблюдающие нормы посредники на блокчейне становятся новой ценностной нишей. В отличие от ранних экосистем DeFi, стремящихся к «децентрализации», текущие регуляторные и рыночные условия создали структурный спрос на «услуги соблюдения норм», особенно в ключевых узлах, таких как проверка личности (KYC), борьба с отмыванием денег на блокчейне (AML), раскрытие рисков и управление соглашениями, где проекты с четкой корпоративной структурой управления и разрешениями на услуги станут обязательным этапом соблюдения норм. Эта тенденция приведет к тому, что протоколы DID, предоставляющие услуги KYC на блокчейне, сервисы соблюдения норм и платформы передовых операций с высокой прозрачностью управления получат более высокую степень политической терпимости и предпочтения со стороны инвесторов, что, в свою очередь, будет способствовать трансформации их оценочной системы от «технического инструмента» к «институциональной инфраструктуре». Стоит особо отметить, что некоторые модули «соответствующей цепи» (например, Rollup с механизмом белого списка), которые быстро развиваются в некоторых решениях Layer2, также сыграют ключевую роль в возникновении этой структуры соблюдения норм, предоставляя надежную основу для участия традиционного финансового капитала в DeFi.

Во-вторых, инфраструктура ликвидности на блокчейне, выступающая в качестве движущего механизма ресурсного распределения в экосистеме Децентрализованных финансов (DeFi), вновь получает стратегическую оценку благодаря четкости регуляции. Ликвидностные агрегаторы, представленные некоторыми децентрализованными торговыми протоколами, за последний год столкнулись с множественными вызовами, такими как истощение ликвидности, неэффективность токенизированных стимулов и неопределенность в регулировании. Однако под воздействием новых политик платформы с нейтральностью протокола, высокой степенью композируемости и прозрачностью управления вновь станут предпочтительными для структурного притока капитала в экосистему DeFi. Особенно в условиях принципа "разделения протоколов и фронтенда" предложенного SEC, базовые AMM-протоколы, выступающие в роли инструментов выполнения кода на блокчейне, значительно снизят свои юридические риски. В сочетании с постоянным обогащением мостов между RWA (активами реального мира) и активами на блокчейне, глубина торгов на блокчейне и ожидания капиталовложений могут быть систематически восстановлены. Кроме того, оракулы на блокчейне и инфраструктура ценовых котировок также стали ключевыми "контролируемыми нейтральными узлами" в институциональных развертываниях DeFi из-за того, что они не являются прямыми финансовыми посредниками в регуляторной классификации, принимая на себя важные обязанности по обеспечению системной ликвидности и обнаружению цен в рамках соблюдения норм.

Снова, DeFi протоколы с высокой внутренней нормой доходности и стабильным денежным потоком вступят в цикл восстановления кредитов после снятия институционального давления и вновь станут центром внимания рискованных капиталов. В первые несколько циклов развития DeFi некоторые кредитные протоколы стали основой кредитования всей экосистемы благодаря своим надежным моделям залога и механизмам ликвидации. Однако, с распространением криптовалютного кредитного кризиса в 2022–2023 годах, балансы DeFi протоколов столкнулись с ликвидационным давлением, частыми событиями, такими как девальвация стейблкоинов и исчерпание ликвидности, а также опасениями по поводу безопасности активов, вызванными серой зоной регулирования, что привело к структурным рискам, связанным с ослаблением доверия рынка и упадком цен на токены. Теперь, когда регулирование постепенно проясняется и строится системный путь к признанию доходов протоколов, моделей управления и механизмов аудита, эти протоколы благодаря своей количественной, проверяемой в цепочке модели реального дохода и низкому операционному плечу, наоборот, обладают потенциалом стать "носителем стабильного денежного потока на блокчейне". Особенно в условиях эволюции моделей DeFi стейблкоинов к "многократному залогу + привязке к реальным активам", некоторые стейблкоины на блокчейне создадут институциональную защиту против централизованных стейблкоинов под более четким регулированием, усиливая их позиции в институциональных фондах.