По мере того, как все больше публичных компаний принимают стратегию казначейства Биткойн MSTR, возникает вопрос: является ли это действительно устойчивым или просто еще одним пузырем, ожидающим своего взрыва?
Следующий гостевой пост принадлежит Биткойнмайнингсток.ио, одному центру для всего, что связано сакциями майнинга Биткойн, образовательными инструментами и отраслевыми инсайтами. Изначально опубликован 7 августа 2025 года, он был написан автором Биткойнмайнингсток.ио Синди Фэн.
Теперь это почти стало рутиной, когда еще одна публичная компания объявляет о своем принятии стратегииБиткойн-казначейства. Некоторые идут дальше, добавляя Эфир или другие токены в свои балансовые отчеты. Как человек, который работал в сфере цифровых активов в течение многих лет, я должен аплодировать расширению присутствия Биткойна в корпоративном мире как победе. Вместо этого, в последнее время я задаюсь вопросом: является ли этот подход рациональным? Является ли он устойчивым?
Эта мысль ударила сильнее после прочтения транскрипта отчетности MARA Holding за второй квартал 2025 года, где генеральный директор Фред Тиел сказал, что он слышал, как люди называют компании, имеющие Биткойн в казне, новыми ICO. Разные эпохи, разные основы. Но сравнение поразительное. И его стоит разобрать.
Прежде чем я продолжу, просто предупреждение: в отличие от моего обычного анализа, основанного на жестких цифрах и документах, это больше похоже на размышления вслух. Это субъективно. Вы можете не согласиться. Честно говоря, это нормально. Я бы больше беспокоился, если бы никому не было интересно, куда это движется.
Биткойн казначейства повсюду - но с какой целью?
Сегодня более 100 публично торгуемых компаний сообщают о том, что они владеют Биткойном, Эфириумом или другими цифровыми активами. Некоторые из них были щедро вознаграждены на рынке. Другие воспользовались этим импульсом, чтобы активно привлекать капитал и покупать больше Биткойна, часто через эмиссию акций. И не все из них делали это незаметно.
Я читаю посты X, где пишут такие вещи, как «компания X нас размывает до смерти», зачастую от инвесторов, которые наблюдают за тем, как их стоимость акции уменьшается, пока компания говорит о своей растущей pile Биткойна. Пока акции растут, никто, похоже, не против. Но когда это останавливается или если Биткойн колеблется, настроение акционеров, как правило, быстро меняется.
Проблема не в том, что компании держат Биткойн, а в том, делают ли они это с дисциплиной и прозрачностью или просто следуют тренду без плана.
Вот почему Стратегия (, ранее MicroStrategy ), привлекла мое внимание в их отчете о доходах за 2 квартал 2025 года. Они представили что-то, чего я не видел у других в этой области: четко определенную структуру капитальных рынков, которая связывает выпуск акций непосредственно с оценочным показателем, который они называют mNAV.
mNAV на простом русском
В контексте казны Биткойна, mNAV обычно относится к соотношению, где рыночная капитализация компании делится на справедливую стоимость еетокенов Биткойн. Это полезный показатель, который показывает, сколько инвесторы готовы заплатить за доллар токенов Биткойн, которые компания держит.
Если у компании есть 1 миллиард долларов в Биткойн и рыночная капитализация 2 миллиарда долларов, ее mNAV составляет 2.0x. Это подразумевает премию, присвоенную стоимости ее Биткойн, что отражает ожидания по выполнению, стратегиям доходности или более широкому доверию к компании.
Эта простая модель mNAV — это то, как большинство инвесторов, особенно розничных, воспринимают ценность игры с казной Биткойна. И хотя она не идеальна, она дает направление восприятия настроений.
Стратегия, однако, использует более сложную формулу:
mNAV = Рыночная стоимость / Биткойн NAV
Где:
Стоимость предприятия = Рыночная капитализация + Номинальный долг + Привилегированные акции – Наличные
Биткойн NAV = BTC Holdings × Рыночная цена BTC
Включая долг и привилегированные акции, версия Стратегии охватывает весь капитал, используемый для приобретения Биткойн – не только капитал. Это смещает акцент с того, сколько акционеры платят за доступ к Биткойн, на насколько эффективно компания превращает капитал в Биткойн-активы. В этом смысле mNAV Стратегии является больше метрикой эффективности капитала, чем премией за оценку.
Дисциплина эмиссии обыкновенных акций ATM стратегии
В своем пресс-релизе о доходах за второй квартал 2025 года Strategy опубликовала пороги, связанные с уровнями mNAV, в качестве справки для начала программ АТМ для покупок Биткойна:
Выше 4.0x: Активно выпускать акции, чтобы купить больше Биткойн
Между 2.5x и 4.0x: Выпускать оппортунистически
Ниже 2.5x: Избегайте выпуска акций, за исключением 1) для выплаты процентов по долговым обязательствам и 2) для финансирования дивидендов по привилегированным акциям.
Это первая настоящая попытка, которую я видел, чтобы ввести дисциплину и структуру в то, что в значительной степени было свободным трендом казначейства. Это discourages безрассудное разведение, когда рынок не назначает премию. Инвесторы не остаются в недоумении. Они знают, когда вероятно разведение и когда вступает в силу сдержанность.
Этот подход все еще не дружелюбен к акционерам
Вот в чем дело: капитальная эффективность не равна приросту капитала.
Поскольку EV Стратегии включает долги и привилегированные акции, коэффициент mNAV может выглядеть здоровым, даже когда Биткойн на акцию (BPS) снижается. Другими словами:
Компания могла бы эффективно превращать общий капитал в Биткойн
Но обыкновенные акционеры могут все еще видеть меньше Биткойн на акцию, из-за продолжающегося разведения.
Таким образом, хотя компания может соответствовать своему правилу эмиссии, стоимость акций на акцию все равно снижается. И этот нюанс легко упустить из виду, если вы смотрите только на один ключевой показатель.
Биткойн Казначейства в Разных Рынках
Одно, что часто упускается из виду, это то, как чувствительны стратегии казначейства Биткойна в разных рыночных циклах.
На бычьих рынках преимущества очевидны. Хранения Биткойна увеличиваются в цене. Цены акций растут только на основании нарратива. Капитал становится дешевым, и компании могут выпускать акции с премией, чтобы приобрести больше BTC. Все выигрывают, на бумаге.
В условиях спада та же стратегия может быстро стать обузой. Если цены на BTC упадут или интерес инвесторов к «криптоэкспозиции» ослабнет, компании без операционного дохода или четкого пути к прибыльности могут оказаться в сложной ситуации - не в состоянии выпустить акции, не в состоянии привлечь заемные средства и застряв с обесцененными криптоактивами. Некоторые могут быть вынуждены продать Биткойн, особенно если он был приобретен с использованием долга, лишь для того, чтобы оставаться на плаву. Финансовые стратегии, которые когда-то казались смелыми, начинают казаться хрупкими.
Вот почему нarrativ казначейства не может быть всей бизнес-моделью. Опыт Strategy во время падения 2022 года является классическим примером: ее цена акций упала более чем на 70% только за этот год, и условия долговых соглашений стали предметом обсуждения. Урок? Стратегия казначейства, которая работает на одном рынке, может провалиться на другом. Вот почему дисциплинированная структура полезна. Она создает рамки, заставляя компанию адаптировать свое распределение капитала к преобладающему рыночному настроению, а не слепо двигаться вперед.
Заключительные мысли
Тенденция к казначейству Биткойна вывела цифровые активы на корпоративный уровень внимания так, как мы не могли бы себе представить пять лет назад. Это хорошо. Но если это должно остаться, если компании действительно хотят сделать Биткойн резервным активом, нам нужно больше, чем хорошие истории. Нам нужны хорошие системы.
Модель mNAV стратегии не идеальна, но это шаг в правильном направлении. Она признает, что привлечение капитала для покупки Биткойн не является нейтральным действием. Это имеет последствия для акционеров, для балансовых отчетов и для того, как эти компании воспринимаются с течением времени.
В идеале, Биткойн-казна должна быть вишенкой на торте хорошо управляемого бизнеса, а не целым десертом. Компания с сильным основным бизнесом и продуманным распределением капитала может использовать Биткойн для увеличения стоимости акционеров. Но компания без этих основ просто спекулирует – только на этот раз, на деньги других людей. Мы видели эту историю раньше: доткомы, ICO, NFT. Оценки, основанные на нарративе,никогда не длительны без подлинного содержания.
Для тех из нас, кто работает в этой сфере, нам нужно устойчивое развитие, а не еще один пузырь. Нам нужно больше компаний, рассматривающих Биткойн как стратегический уровень, а не как краткий путь. И если это означает, что такие рамки, как mNAV, станут нормой, я бы назвал это прогрессом.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Биткойн Казначейства: Крутая история, брат, теперь покажите нам дисциплину
По мере того, как все больше публичных компаний принимают стратегию казначейства Биткойн MSTR, возникает вопрос: является ли это действительно устойчивым или просто еще одним пузырем, ожидающим своего взрыва?
Следующий гостевой пост принадлежит Биткойнмайнингсток.ио, одному центру для всего, что связано с акциями майнинга Биткойн, образовательными инструментами и отраслевыми инсайтами. Изначально опубликован 7 августа 2025 года, он был написан автором Биткойнмайнингсток.ио Синди Фэн.
Теперь это почти стало рутиной, когда еще одна публичная компания объявляет о своем принятии стратегии Биткойн-казначейства. Некоторые идут дальше, добавляя Эфир или другие токены в свои балансовые отчеты. Как человек, который работал в сфере цифровых активов в течение многих лет, я должен аплодировать расширению присутствия Биткойна в корпоративном мире как победе. Вместо этого, в последнее время я задаюсь вопросом: является ли этот подход рациональным? Является ли он устойчивым?
Эта мысль ударила сильнее после прочтения транскрипта отчетности MARA Holding за второй квартал 2025 года, где генеральный директор Фред Тиел сказал, что он слышал, как люди называют компании, имеющие Биткойн в казне, новыми ICO. Разные эпохи, разные основы. Но сравнение поразительное. И его стоит разобрать.
Прежде чем я продолжу, просто предупреждение: в отличие от моего обычного анализа, основанного на жестких цифрах и документах, это больше похоже на размышления вслух. Это субъективно. Вы можете не согласиться. Честно говоря, это нормально. Я бы больше беспокоился, если бы никому не было интересно, куда это движется.
Биткойн казначейства повсюду - но с какой целью?
Сегодня более 100 публично торгуемых компаний сообщают о том, что они владеют Биткойном, Эфириумом или другими цифровыми активами. Некоторые из них были щедро вознаграждены на рынке. Другие воспользовались этим импульсом, чтобы активно привлекать капитал и покупать больше Биткойна, часто через эмиссию акций. И не все из них делали это незаметно.
Я читаю посты X, где пишут такие вещи, как «компания X нас размывает до смерти», зачастую от инвесторов, которые наблюдают за тем, как их стоимость акции уменьшается, пока компания говорит о своей растущей pile Биткойна. Пока акции растут, никто, похоже, не против. Но когда это останавливается или если Биткойн колеблется, настроение акционеров, как правило, быстро меняется.
Проблема не в том, что компании держат Биткойн, а в том, делают ли они это с дисциплиной и прозрачностью или просто следуют тренду без плана.
Вот почему Стратегия (, ранее MicroStrategy ), привлекла мое внимание в их отчете о доходах за 2 квартал 2025 года. Они представили что-то, чего я не видел у других в этой области: четко определенную структуру капитальных рынков, которая связывает выпуск акций непосредственно с оценочным показателем, который они называют mNAV.
mNAV на простом русском
В контексте казны Биткойна, mNAV обычно относится к соотношению, где рыночная капитализация компании делится на справедливую стоимость ее токенов Биткойн. Это полезный показатель, который показывает, сколько инвесторы готовы заплатить за доллар токенов Биткойн, которые компания держит.
Если у компании есть 1 миллиард долларов в Биткойн и рыночная капитализация 2 миллиарда долларов, ее mNAV составляет 2.0x. Это подразумевает премию, присвоенную стоимости ее Биткойн, что отражает ожидания по выполнению, стратегиям доходности или более широкому доверию к компании.
Эта простая модель mNAV — это то, как большинство инвесторов, особенно розничных, воспринимают ценность игры с казной Биткойна. И хотя она не идеальна, она дает направление восприятия настроений.
Стратегия, однако, использует более сложную формулу:
mNAV = Рыночная стоимость / Биткойн NAV
Где:
Включая долг и привилегированные акции, версия Стратегии охватывает весь капитал, используемый для приобретения Биткойн – не только капитал. Это смещает акцент с того, сколько акционеры платят за доступ к Биткойн, на насколько эффективно компания превращает капитал в Биткойн-активы. В этом смысле mNAV Стратегии является больше метрикой эффективности капитала, чем премией за оценку.
Дисциплина эмиссии обыкновенных акций ATM стратегии
В своем пресс-релизе о доходах за второй квартал 2025 года Strategy опубликовала пороги, связанные с уровнями mNAV, в качестве справки для начала программ АТМ для покупок Биткойна:
Это первая настоящая попытка, которую я видел, чтобы ввести дисциплину и структуру в то, что в значительной степени было свободным трендом казначейства. Это discourages безрассудное разведение, когда рынок не назначает премию. Инвесторы не остаются в недоумении. Они знают, когда вероятно разведение и когда вступает в силу сдержанность.
Этот подход все еще не дружелюбен к акционерам
Вот в чем дело: капитальная эффективность не равна приросту капитала.
Поскольку EV Стратегии включает долги и привилегированные акции, коэффициент mNAV может выглядеть здоровым, даже когда Биткойн на акцию (BPS) снижается. Другими словами:
Таким образом, хотя компания может соответствовать своему правилу эмиссии, стоимость акций на акцию все равно снижается. И этот нюанс легко упустить из виду, если вы смотрите только на один ключевой показатель.
Биткойн Казначейства в Разных Рынках
Одно, что часто упускается из виду, это то, как чувствительны стратегии казначейства Биткойна в разных рыночных циклах.
На бычьих рынках преимущества очевидны. Хранения Биткойна увеличиваются в цене. Цены акций растут только на основании нарратива. Капитал становится дешевым, и компании могут выпускать акции с премией, чтобы приобрести больше BTC. Все выигрывают, на бумаге.
В условиях спада та же стратегия может быстро стать обузой. Если цены на BTC упадут или интерес инвесторов к «криптоэкспозиции» ослабнет, компании без операционного дохода или четкого пути к прибыльности могут оказаться в сложной ситуации - не в состоянии выпустить акции, не в состоянии привлечь заемные средства и застряв с обесцененными криптоактивами. Некоторые могут быть вынуждены продать Биткойн, особенно если он был приобретен с использованием долга, лишь для того, чтобы оставаться на плаву. Финансовые стратегии, которые когда-то казались смелыми, начинают казаться хрупкими.
Вот почему нarrativ казначейства не может быть всей бизнес-моделью. Опыт Strategy во время падения 2022 года является классическим примером: ее цена акций упала более чем на 70% только за этот год, и условия долговых соглашений стали предметом обсуждения. Урок? Стратегия казначейства, которая работает на одном рынке, может провалиться на другом. Вот почему дисциплинированная структура полезна. Она создает рамки, заставляя компанию адаптировать свое распределение капитала к преобладающему рыночному настроению, а не слепо двигаться вперед.
Заключительные мысли
Тенденция к казначейству Биткойна вывела цифровые активы на корпоративный уровень внимания так, как мы не могли бы себе представить пять лет назад. Это хорошо. Но если это должно остаться, если компании действительно хотят сделать Биткойн резервным активом, нам нужно больше, чем хорошие истории. Нам нужны хорошие системы.
Модель mNAV стратегии не идеальна, но это шаг в правильном направлении. Она признает, что привлечение капитала для покупки Биткойн не является нейтральным действием. Это имеет последствия для акционеров, для балансовых отчетов и для того, как эти компании воспринимаются с течением времени.
В идеале, Биткойн-казна должна быть вишенкой на торте хорошо управляемого бизнеса, а не целым десертом. Компания с сильным основным бизнесом и продуманным распределением капитала может использовать Биткойн для увеличения стоимости акционеров. Но компания без этих основ просто спекулирует – только на этот раз, на деньги других людей. Мы видели эту историю раньше: доткомы, ICO, NFT. Оценки, основанные на нарративе, никогда не длительны без подлинного содержания.
Для тех из нас, кто работает в этой сфере, нам нужно устойчивое развитие, а не еще один пузырь. Нам нужно больше компаний, рассматривающих Биткойн как стратегический уровень, а не как краткий путь. И если это означает, что такие рамки, как mNAV, станут нормой, я бы назвал это прогрессом.