美 SEC начинает действовать против компаний по шифрованию активов, будет ли продолжена нарратив DAT?

Автор: kkk, ритм

24 сентября Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) совместно с Финансовой отраслевой регуляторной ассоциацией (Finra) объявила о начале расследования в отношении более чем 200 публичных компаний, которые ранее объявили о планах по созданию криптовалютных казначейств, ссылаясь на то, что перед публикацией соответствующих новостей у этих компаний наблюдались «аномальные колебания цен на акции».

С тех пор как MicroStrategy первой включила биткойн в свой баланс, «криптовалютная казна» стала сенсационной «финансовой алхимией» на рынке акций США — акции таких новых компаний, как Bitmine и SharpLink, ранее взлетали в цене в десятки раз из-за аналогичных операций. По данным, опубликованным Architect Partners, с 2025 года 212 новых компаний объявили о намерении привлечь около 102 миллиардов долларов для покупки основных криптоактивов, таких как BTC и ETH.

Однако этот капиталистический бум, поднимая цены, также вызвал широкие сомнения. mNAV (отношение рыночной капитализации к чистым активам) компании MSTR упал с 1.6 до 1.2 за месяц, в то время как у двух десятков компаний с крипто-казной mNAV более чем у двух третей ниже 1. Сомнения в отношении пузыря активов, инсайдерской торговли и прочие вопросы появляются один за другим, и текущая волна нового типа распределения активов сталкивается с беспрецедентными вызовами со стороны регуляторов.

Как работает флайт-контейнер криптохранилищной компании

Финансовый флайер компании Kuaicun основан на механизме mNAV, который по сути является рефлексивной логикой флайера, позволяющей компании Kuaicun иметь, казалось бы, «бесконечные патроны» в бычьем рынке. mNAV обозначает коэффициент рыночной чистой стоимости активов, который рассчитывается как отношение рыночной капитализации компании (P) к ее чистой стоимости активов на акцию (NAV). В контексте финансовой стратегии компании Kuaicun NAV обозначает стоимость цифровых активов, которыми она владеет.

Когда цена акций P превышает чистую стоимость активов на акцию NAV (т.е. mNAV > 1), компания может продолжать привлекать средства, вкладывая привлеченные деньги в цифровые активы. Каждый раз, когда происходит дополнительная эмиссия на покупку, увеличивается доля на акцию и балансовая стоимость, что еще больше укрепляет уверенность рынка в нарративе компании, что способствует росту цен на акции. Таким образом, начинает вращаться замкнутая положительная обратная связь: рост mNAV → финансирование через дополнительную эмиссию → покупка цифровых активов → увеличение доли на акцию → усиление уверенности рынка → дальнейший рост цен на акции. Именно благодаря этому механизму MicroStrategy смогла в последние годы продолжать финансировать покупку биткойнов, не сильно размывая акции.

Как только цена акций и ликвидность будут подняты на достаточно высокий уровень, компания сможет разблокировать целый набор механизмов входа институциональных инвестиций: можно выпускать долговые обязательства, конвертируемые облигации, привилегированные акции и другие инструменты финансирования, превращая рыночные нарративы в бухгалтерские активы, а затем снова поднимая цену акций, создавая таким образом маховик. Суть этой игры заключается в сложной резонансе между ценой акций, историей и капитальной структурой.

Однако mNAV — это двойной меч. Премия может означать высокий уровень доверия к рынку, но также может быть просто спекулятивной игрой. Как только mNAV сближается к 1 или падает ниже 1, рынок переключается с «логики увеличения» на «логики размывания». Если в этот момент цена самого токена падает, маховик переключается с положительного вращения на отрицательную обратную связь, что приводит к падению как рыночной капитализации, так и доверия. Кроме того, финансирование казначейских стратегий компаний основывается на маховике премии mNAV, когда mNAV долгое время находится в состоянии дисконта, пространство для дополнительного выпуска будет заблокировано, а бизнес средних и малых компаний, находящихся в состоянии стагнации или на грани делистинга, будет полностью разрушен, а созданный маховик эффект мгновенно рухнет. Теоретически, когда mNAV < 1, более разумным выбором для компании будет продажа активов для выкупа акций, чтобы восстановить баланс, но не следует обобщать, поскольку дисконтовая компания также может представлять собой недооцененную ценность.

В медвежьем рынке 2022 года, даже когда mNAV MicroStrategy однажды упал ниже 1, компания не выбрала продажу монет для выкупа, а вместо этого через реструктуризацию долгов настояла на сохранении всех биткойнов. Эта логика «мертвой защиты» исходит от веры Сэйлора в BTC, рассматривающего его как основное залоговое имущество, «которое никогда не будет продано». Но этот путь не могут повторить все компании с казной. Большинство альткойнов не имеют стабильного основного бизнеса, и переход к «компании по покупке монет» является лишь средством выживания, без поддержки веры. Как только рыночная среда ухудшается, они скорее всего продадут для ограничения убытков или реализации прибыли, что приведет к панике.

Сопутствующие материалы: «Первичная продажа монет, делистинг, монеты и акции больше не являются криптовалютным пицю»

Существует ли инсайдерская торговля

SharpLink Gaming является одним из первых случаев, вызвавших рыночные колебания в этой волне «криптовалютного бума». 27 мая компания объявила о намерении увеличить резервные активы в эфириуме до 425 миллионов долларов, и в день публикации новости цена акций на некоторое время взлетела до 52 долларов. Однако странно, что еще 22 мая объем торгов акциями значительно увеличился, цена акций выросла с 2,7 долларов до 7 долларов, в то время как компания еще не опубликовала никаких объявлений и не раскрыла информации SEC.

Явление «сообщение не выпущено, но цена акций уже выросла» не является единичным случаем. MEI Pharma объявила о запуске стратегии казначейства в размере 100 миллионов долларов в Litecoin 18 июля, но перед публикацией сообщения акции повышались в течение четырех дней подряд, цена акций выросла с 2,7 долларов до 4,4 долларов, почти удвоившись. Компания не предоставила никаких значительных обновлений и не выпустила пресс-релиз, а ее представитель отказался комментировать ситуацию.

Аналогичные ситуации также наблюдаются в таких компаниях, как Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global и 180 Life Sciences Corp, которые показали различные уровни аномальных колебаний торговых операций перед выпуском планов по криптокассе. Возможное наличие утечек информации и предварительных торгов вызвало настороженность со стороны регулирующих органов.

DAT нарративная сессия рухнет?

«Solana Microstrategy» консультант Upexi Артур Хейз отметил, что криптохранилище стало новой нарративой в финансовом круге традиционных компаний. Он считает, что эта тенденция будет продолжать развиваться в нескольких основных классах активов. Тем не менее, мы должны четко понимать: на каждой цепочке в конечном итоге может быть только один или два победителя.

В то же время эффект головы ускоренно формируется. Несмотря на то, что к 2025 году более 200 компаний объявили о стратегиях криптохранилищ, охватывающих BTC, ETH, SOL, BNB, TRX и другие цепочки, средства и оценки быстро сосредоточиваются в руках очень немногих компаний и активов — криптохранилища BTC и ETH занимают большую часть компании DAT. В каждой категории активов только одна-две компании могут действительно «выстрелить» — в сегменте BTC это MicroStrategy, в сегменте ETH это Bitmine, сегмент SOL, возможно, Upexi, остальные проекты с трудом могут составить конкурентоспособный масштаб.

Как подтвердил Майкл Сейлор, на рынке существует множество институциональных управляющих активами, которые хотят получить рискованное воздействие на биткойн, но не могут напрямую купить BTC и не могут держать ETF — но они могут покупать акции MSTR. Если вы сможете упаковать компанию, владеющую криптоактивами, в их «соответствующую корзину», эти средства будут готовы купить актив, который на бумаге стоит всего $1, по цене $2, $3 или даже $10. Это не иррационально, это институциональная арбитраж.

В середине цикла на рынок все еще будут выходить новые эмитенты, прибегая к более агрессивным корпоративным финансовым инструментам для достижения большей эластичности цен на акции. В случае падения цен такие действия могут обернуться против них. Артур Хейс считает, что в этом цикле произойдет крупная авария DAT, аналогичная краху FTX. В это время эти компании потерпят неудачу, и их акции или облигации могут сильно упасть в цене, что приведет к значительной волатильности на рынке.

Регулирующие органы также обратили внимание на этот структурный риск. В начале сентября Nasdaq предложил усилить проверку компании DAT; сегодня SEC и FINRA совместно начали расследование по поводу ее内幕ной торговли. Эти действия регулирующих органов направлены на сокращение пространства для内幕ной торговли, повышение барьеров для выхода на рынок и сложности финансирования, что в свою очередь снизит пространство для манипуляций новых компаний DAT. Для рынка это означает, что «ложные лидеры» будут ускоренно очищены, в то время как настоящие лидеры будут выживать и даже расти благодаря своему нарративу.

Резюме

Нарратив криптохранилищ все еще существует, но порог входа повышается, регулирование ужесточается, а пузырь очищается одновременно. Для инвесторов важно не только понимать логику и пути арбитража, скрытые за финансовой структурой, но и всегда быть настороже по поводу накопления рисков за нарративом — эта «алхимия на цепочке» в конечном итоге не сможет бесконечно продолжаться, победитель забирает всё, проигравший уходит.