Circle'ın Borsa Yolculuğu: Düşük Karlılığın Ardındaki Yükseliş Potansiyeli

Circle'ın sektörün hızla temizlenme aşamasında halka açılması, görünüşte çelişkili ama hayal gücü dolu bir hikaye ortaya koyuyor. Net kar marjı sürekli olarak düşmesine rağmen, şirket hala büyük bir yükseliş potansiyeline sahip. Bir yandan, Circle yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı "ılımlı" olarak görülüyor ve 2024 yılı için net kar marjı yalnızca %9.3. Bu yüzeydeki "verimsizlik" ticari modelin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajının yavaş yavaş azaldığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir ve düzenleyici öncelikli bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârını stratejik olarak pazar payı artışı ve düzenleyici avantajlar için "yeniden yatırıyor".

1. Yedi Yıllık Borsa Süreci: Kripto Düzenlemesinin Evrimi

1.1 Üçüncü sermaye artırma girişimlerinin model değişimi (2018-2025)

Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeveler arasındaki dinamik mücadeleyi yansıtıyor. 2018'deki ilk IPO denemesinde, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin özelliklerine dair belirgin bir tanımı yoktu. O dönemde şirket, "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir model oluşturmak için bir borsa satın alarak ilerledi, ancak düzenleyici sorgulamalar ve ayı piyasasının etkisi, değerlemenin büyük ölçüde düşmesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.

2021 yılındaki SPAC denemesi, SEC'in stabilcoin muhasebe uygulamalarına yönelik sorgulamalarıyla karşılaştı. İşlem sonunda başarısız oldu, ancak bu durum şirketin "stabilcoin hizmeti olarak" strateji dönüşümünü teşvik etti. Sonrasında, Circle, USDC uyumluluğunu inşa etmeye tamamen odaklandı ve dünya genelinde birçok yerde düzenleyici lisans başvurusunda bulundu.

2025'te New York Borsası'nda halka arz seçimi, kripto şirketlerinin sermaye yolu olgunlaşmasının bir işareti. S-1 dosyası, rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı bir şekilde ortaya koydu; yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i gecelik ters repo anlaşmalarına, %15'i ise sistemik öneme sahip finansal kuruluşlara tahsis edilmiştir ve bu, geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmuştur.

1.2 Bir ticaret platformu ile işbirliği: Ekosistem ortaklığından karmaşık ilişkilere

Erken dönemlerde, Circle bir borsa ile ortaklık kurarak USDC'yi piyasaya sürdü. 2023'te, Circle 210 milyon dolarlık hisse senedi ile ortaklığın geri kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC'nin dağıtım anlaşmasını yeniden belirledi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik oyun özelliklerini yansıtmaktadır. Bir işlem platformu, USDC rezerv gelirini orantılı olarak paylaşmakta ve paylaşım oranı sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. 2024 yılında, bu platform toplam USDC arzının yaklaşık %20'sine sahipken, yaklaşık %55'lik bir rezerv gelirini paylaşmıştır. Bu durum, Circle için bir risk yaratmaktadır: USDC, bu platform ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.

2. USDC rezerv yönetimi ve hisse yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC rezervleri "likidite katmanları" özelliği gösteriyor:

• Nakit (%15): Sistemik önem taşıyan finansal kuruluşlarda, ani geri çekimlere karşı.
• Rezerv fonu (%85): Bir varlık yönetim şirketi aracılığıyla yönetilen Circle rezerv fonu tahsisi

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır, esas olarak vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine menkul kıymetlerine ve bir gecelik ABD Hazine repo anlaşmalarına yatırım yapılmaktadır. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla olmamakta, ağırlıklı ortalama kalma süresi ise 120 günden fazla olmamaktadır.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

Circle, borsa işlemine girdikten sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecektir:

• A sınıfı hisse senedi: IPO ile ihraç edilen adi hisse senetleri, hisse başına bir oy hakkı.
• B sınıfı hisseler: Kurucular tarafından tutulur, her hisse beş oy hakkına sahiptir, toplam oy hakkı limiti %30'dur.
• C sınıfı hisseler: oy hakkı yoktur, belirli koşullar altında dönüştürülebilir.

Bu yapı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejik istikrarı arasında bir denge sağlamayı ve yönetici ekibin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü güvence altına almayı amaçlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumsal Hisselerin Dağılımı

Yönetim ekibi büyük miktarda hisseye sahip, birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcı (örneğin, bir risk sermayesi, bir sermaye vb.) %5'ten fazla hisseye sahip, toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip. 50 milyar dolarlık değerlemeye sahip IPO, bu yatırımcılara önemli getiriler sağlayacaktır.

3. Kazanç Modeli ve Gelir Analizi

3.1 Kazanç modeli ve işletme göstergeleri

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, temel gelir kaynağıdır; 2024 yılında toplam gelir 1.68 milyar dolar olup, bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla paylaşım: Bir işlem platformu, sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini alıyor, bu da Circle'ın net karını düşürüyor.
• Diğer gelirler: Kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, köprü ücretleri gibi katkılar oldukça küçük, yalnızca 1516 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralması paradoksu (2022-2024)

• Gelir yapısının tekdüzeleşmesi: Toplam gelir 7.72 milyon dolardan 16.76 milyon dolara yükseldi, rezerv gelir oranı %99.1'e yükseldi.
• Dağıtım harcamaları artarken brüt kar marjı: Dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde %253 oranında büyük bir artış gösterdi ve brüt kar marjı %62,8'den %39,7'ye düştü.
• Kârlılık zararları kâra dönüştürdü ancak marjlar yavaşladı: 2024 net karı 155 milyon dolar, net kar marjı %9.28'e düştü.
• Maliyetlerin katılaşması: Genel idari harcamalar üç yıl boyunca sürekli olarak yükseliş gösterdi ve 2024'te 137 milyon dolara ulaşacak, bu da esasen küresel lisans başvuruları, uyum ekibi genişlemesi gibi alanlarda kullanılacak.

Circle finansal yapısı giderek geleneksel finans kurumlarına yakınlaşıyor, ancak ABD tahvili faiz farkı ve işlem hacmine yüksek derecede bağımlı olan gelir yapısı, faiz oranlarındaki düşüş veya USDC büyüme hızındaki yavaşlamanın kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor.

3.3 düşük net kar marjının ardındaki yükseliş potansiyeli

2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3 olmasına rağmen, iş modeli hala çoklu yükseliş dinamikleri barındırıyor:

• Süreklilik arzı artırarak rezerv gelirinde yükseliş sağlıyor: USDC piyasa değeri 60 milyar doları aştı ve pazar payı %26'ya ulaştı. 2020'den 2025 Nisan'a kadar yıllık bileşik büyüme oranı %89.7, yıl sonunda piyasa değerinin 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor.
• Dağıtım maliyet yapısının optimizasyonu: Belirli bir borsa ile yapılan işbirliği sadece bir defaya mahsus ücret ödemesi gerektiriyor, bu da müşteri kazanım maliyetini önemli ölçüde düşürüyor.
• Koruyucu değerleme, fiyatlandırılmamış piyasa kıtlığı: IPO değerlemesi 40-50 milyar dolar, F/K oranı 20-25x arasında, Amerikan borsa tek gerçek stabilcoin varlığı olarak kıt değerini yeterince yansıtmamaktadır.
• Stabilcoin piyasa değeri eğiliminin dayanıklılığı: Kripto piyasasındaki dalgalanmalarda benzersiz bir avantaj gösteriyor, muhtemelen bir fon "sığınak" haline gelebilir.

4. Risk: Stabilcoin pazarında ani değişiklikler

4.1 Kurumsal ilişki ağı artık sağlam bir sur değil

• Faiz bağlama çift taraflı kılıç: Bir ticaret platformu, rezerv gelirinin %55'ini alıyor, ancak yalnızca %20 USDC payına sahip, bu da Circle'ın her yeni 1 dolar gelir için 0,55 dolar maliyet ödemesi gerektiği anlamına geliyor.
• Ekosistem kilitleme riski: Önde gelen borsalarla yapılan anlaşmalar "dağıtım maliyetlerinin spirali"ni tetikleyebilir.

4.2 Stabilcoin yasası gelişiminin iki yönlü etkisi

• Rezerv varlıkların yerelleştirilmesi baskısı: Yasa, %100 rezerv talep etmekte, öncelikle ABD federal veya eyalet lisanslı mevduat kurumlarını saklama hizmeti olarak kullanmayı zorunlu kılmakta, bu da yüz milyonlarca dolarlık tek seferlik fon taşıma maliyetleri yaratabilir.

5. Düşünce Özeti: Kriz Çözücülerinin Stratejik Penceresi

5.1 Temel Avantajlar: Uyum Döneminde Pazar Konumlandırması

• Çift uyum ağı: ABD, Avrupa ve Japonya'yı kapsayan bir düzenleyici matris oluşturulmuştur.
• Sınır ötesi ödeme alternatif dalgası: Bir ödeme şirketi ile iş birliği yaparak "USDC anlık ödeme" hizmetini sunmak, işletmelerin sınır ötesi ödeme maliyetlerini önemli ölçüde azaltmaktadır.
• B2B finansal altyapı: Belirli bir ödeme sisteminde, USDC uzlaşması oranı artarak işletmelere döviz hedging maliyetinden tasarruf sağlıyor.

5.2 yükseliş uçurumu: faiz oranı döngüsü ve ölçek ekonomisinin oyunu

• Gelişen piyasa para birimi ikamesi: Bazı yüksek enflasyon bölgelerinde, USDC dolar döviz işlemlerinin bir kısmını almaktadır.
• Offshore dolar geri dönüş kanalı: Bir varlık yönetim şirketi ile iş birliği yaparak tokenleştirilmiş varlık projelerini keşfetmek ve bir kısmını offshore dolar mevduatını zincir üstü varlıklara dönüştürmek.
• RWA varlık tokenizasyonu: piyasaya sürülen tokenizasyon varlık hizmetleri, ilk yönetim ölçeğine ulaşmıştır.
• Faiz oranı tampon süresi: Faiz indirim beklentisi tamamen fiyatlandırılmadan önce, uluslararasılaşma yoluyla dolaşım miktarını kritik eşik seviyesine yükseltmek gerekmektedir.
• Düzenleyici boşluk dönemi: Mevcut uyum avantajlarını kullanarak kurumsal müşterileri ele geçirmek ve çıkış engelleri oluşturmak.
• Kurumsal hizmet setinin derinleştirilmesi: Uyumluluk API'lerini ve blok zinciri denetim araçlarını "Web3 Finansal Hizmetler Bulutu" olarak paketleme, geleneksel bankalardan SaaS abonelik ücreti alma.

Circle'ın düşük net kar marjı görünümünün arkasında, aslında "kar ile ölçek değiştirme" stratejik genişleme stratejisini aktif olarak seçmesi yatmaktadır. USDC dolaşım miktarı 80 milyar doları aştığında, RWA varlık yönetim ölçeği ve sınır ötesi ödeme penetrasyon oranı sıçrama gerçekleştirdiğinde, değerleme mantığı "stabilcoin ihraççısı" olmaktan "dijital dolar altyapı işletmecisi"ne evrilecektir. Bu, yatırımcıların 3-5 yıllık bir perspektifle, ağ etkisinin getirdiği tekel primini yeniden değerlendirmesini gerektirmektedir. Geleneksel finans ile kripto ekonomi tarihsel kesişim noktasında, Circle'ın IPO'su yalnızca kendi gelişiminin bir dönüm noktası değil, aynı zamanda tüm sektörün değer yeniden değerlendirmesi için bir test taşını temsil etmektedir.