Circle IPO Analizi: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli
Sektörün hızla temizlendiği bir aşamada, Circle halka açılmayı tercih etti; bunun arkasında, görünüşte çelişkili ama hayal gücü dolu bir hikaye yatıyor - net kar marjı sürekli düşmesine rağmen, hala büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı oldukça "ılımlı" görünmekte - 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmamakta, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koymakta: Yüksek faiz oranı avantajlarının yavaş yavaş sona erdiği ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir, uyum öncelikli bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârını stratejik olarak pazar payını artırma ve düzenleyici avantaj elde etme amacıyla "yeniden yatırıyor". Bu makalede, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu bir ipucu olarak alarak, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli üzerinden "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleştirme mantığını derinlemesine analiz edeceğiz.
1. Yedi Yıllık Borsa Koşusu: Bir Kripto Regülasyon Evrimi Tarihi
1.1 Üçüncü Sermaye Aktarımının Paradigma Geçişi (2018-2025)
Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçevenin dinamik mücadelesinin canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) kripto paraların özelliklerine dair belirsizlik dönemine denk geliyordu. O zamanlar şirket, "ödeme + işlem" çift motorlu bir yapı oluşturmak için borsa satın alımı yoluna gitti ve birçok kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman sağladı, ancak düzenleyici kurumların borsa faaliyetlerinin uyumluluğuna yönelik şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasası etkisi, değerlemenin 3 milyar dolardan 75% düşerek 750 milyon dolara inmesine neden oldu ve bu durum erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını gözler önüne serdi.
2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbitraj düşüncesinin sınırlamalarını yansıtmaktadır. Özel amaçlı satın alma şirketi ile birleşme yoluyla geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınılabilmesine rağmen, SEC'in stabilcoin muhasebesi üzerindeki sorgulamaları kritik bir noktaya parmak basmaktadır - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlaması istenmektedir. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına neden oldu, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesini beklenmedik bir şekilde teşvik etti: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi. O zamandan bugüne, Circle, USDC uyumluluğunu inşa etmeye tamamen odaklanmış durumda ve dünya çapında birçok ülkede düzenleyici lisanslar almak için aktif bir şekilde başvuruda bulunmaktadır.
2025 yılındaki IPO seçimi, kripto işletmelerinin sermayeleşme yolunun olgunlaşmasını simgeliyor. NYSE'de halka arz, yalnızca Regulation S-K'nın tam açıklama gereksinimlerini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetimine de tabi olmalıdır. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı bir şekilde açıklamış olmasıdır: yaklaşık 32 milyar dolar varlık arasında, %85'i belirli bir yatırım yönetim şirketinin Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla gecelik ters repo sözleşmelerine yönlendirilmekte, %15'i ise sistemik olarak önemli finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf işlem temelde, geleneksel para piyasası fonları ile eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmaktadır.
1.2 Bir ticaret platformu ile işbirliği: Ekosistem inşasından hassas ilişkilere
USDC'nin lansmanının başında, her ikisi Centre Birliği aracılığıyla iş birliği yaptı. 2018 yılında Centre Birliği kurulduğunda, bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji aktarımı ile trafik girişi" modeli ile hızlı bir şekilde pazarı açtı. Circle'ın 2023 IPO dosyasında açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisse senedi ile bir ticaret platformundan Centre Consortium'un kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC'nin gelir paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.
Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyunun şartlarıdır. S-1 ifşasına göre, ikisi USDC rezerv gelirine göre belirli bir oranda paylaşım yapmaktadır (metinde belirtilen bir ticaret platformu yaklaşık %50 rezerv gelirini paylaşıyor), paylaşım oranı bu platformun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Bu platformun kamuya açık verilerinden, 2024 yılında platformun elinde bulunan toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'si olduğu anlaşılmaktadır. Bir ticaret platformu %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55 rezerv gelirini alması, Circle için bazı riskler doğurmaktadır: USDC bu platformun ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir artış gösterecektir.
2. USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı
2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:
Nakit (%15): Ani geri ödemelerle başa çıkmak için sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutulur.
Rezerv Fonları (%85): Belirli bir yatırım yönetim şirketi aracılığıyla yönetilen Circle Rezerv Fonu'na tahsis edilmiş.
2023 yılından itibaren, USDC rezervleri sadece banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü esas olarak vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine menkul kıymetleri ve geceleme ABD Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla olmamakta, dolar ağırlıklı ortalama süresi ise 120 günden fazla olmamaktadır.
2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:
A sınıfı hisseleri: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, her hisse bir oy hakkına sahiptir;
B sınıfı hisseleri: Ortak kurucular tarafından tutulur, her hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı limiti %30 ile sınırlıdır, bu da şirketin halka arz edildikten sonra bile, temel kurucu ekibin karar verme yetkisini korumasını sağlar;
C sınıfı hisseler: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirketin yönetim yapısının New York Borsası'nın kurallarına uygunluğunu sağlar.
Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda üst yönetim ekibinin kritik kararlardaki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.
2.3 Yüksek Düzey Yöneticiler ve Kurumlar Tarafından Tutulan Hisse Dağılımı
S-1 dosyasında ifşa edilenlere göre, yönetim ekibi büyük miktarda hisseye sahipken, birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcı da %5'ten fazla hisseye sahip. Bu kurumlar toplamda 130 milyonun üzerinde hisseye sahip. 50 milyar değerlemeye sahip IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.
3. Kar Modeli ve Gelir Ayrıştırması
3.1 Kazanç Modeli ve Operasyonel Göstergeler
Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır. USDC'nin her bir tokeni, eşdeğer dolar ile desteklenmektedir. Yatırılan rezerv varlıkları, esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve geri alım anlaşmalarını içermekte olup, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz gelirleri sağlamaktadır. S-1 verilerine göre, 2024 yılı toplam gelirinin 1.68 milyar dolara ulaşması beklenmektedir ve bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
Ortaklarla Paylaşım: Belirli bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği anlaşması, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini elde etmesini öngörüyor; bu da Circle'a ait olan gelirlerin aslında oldukça düşük olmasına ve net kar performansının düşmesine neden oluyor. Bu paylaşım oranı karı olumsuz etkilemiş olsa da, Circle'ın ortaklarıyla birlikte ekosistem inşa etmesi ve USDC'nin geniş çapta benimsenmesini teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
Diğer Gelirler: Rezerv faizi dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yöntemlerle gelir artırmaktadır, ancak katkısı oldukça düşük olup sadece 15.16 milyon dolar olmuştur.
3.2 Gelir yükselişi ve kar daralması paradoksu (2022-2024)
Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler vardır:
Çoklu yapıdan tek çekirdeğe daralma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 772 milyon dolardan 1.676 milyar dolara yükseliyor ve yıllık bileşik büyüme oranı %47,5. Bu süreçte, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi; gelir payı 2022'de %95,3'ten 2024'te %99,1'e yükseldi. Bu yoğunlaşma artışı, "stabil coin olarak hizmet" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını göstermektedir, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığının önemli ölçüde arttığı anlamına geliyor.
Dağıtım harcamalarının artışı brüt kar marjını sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde önemli ölçüde arttı, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara fırlayarak %253'lük bir artış gösterdi. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç, geri alım ve ödeme takas sistemi harcamaları için kullanılmakta, USDC'nin dolaşım miktarı arttıkça bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.
Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'de %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabil coin modelinin ölçek avantajına sahip olsa da, faiz oranlarının düşüş döneminde kârlılık daralması gibi sistematik risklerle karşılaşacağına işaret ediyor.
Kar elde etme, zararları kar etme olarak değiştirdi ancak marj azaldı: Circle, 2023'te resmi olarak zararları kar etme durumuna geçti, net kar 268 milyon dolara ulaştı, net kar marjı %18,45. 2024'te de kar elde etme durumu devam etmesine rağmen, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldüğünde, kullanılabilir gelir sadece 101.251.000 dolar kalıyor, 54.416.000 dolarlık operasyon dışı gelir eklenince net kar 155 milyon dolara ulaşıyor, ancak net kar marjı %9,28'e düştü, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azalma göstermektedir.
Maliyetlerin Katılaşması: Dikkat çekici bir nokta, şirketin 2024 yılında genel idari giderlere (General & Administrative) yaptığı yatırımın 137 milyon dolara ulaşması ve yıllık %37.1 artış göstermesidir; bu, üç yıl üst üste bir büyümedir. S-1 ifşaat bilgileri ile birleştirildiğinde, bu giderin büyük ölçüde küresel çapta lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlara harcandığı görülmektedir; bu da "uyum önceliği" stratejisinin getirdiği maliyet katılaşmasını doğrulamaktadır.
Genel olarak, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık eşiğini geçirdi, 2024'te kârı başarılı bir şekilde korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, mali yapısı ise giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaştı.
Ancak, yüksek oranda ABD tahvili faiz oranı farkı ve işlem hacmine bağımlı gelir yapısı, bir kez faiz oranlarının düşüş döngüsü veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlaması durumunda, doğrudan kar performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle, sürdürülebilir karlılığı korumak için "maliyetleri azaltma" ile "büyümeyi artırma" arasında daha sağlam bir denge aramalıdır.
Derin çelişki, iş modeli eksikliğindedir: USDC'nin "çapraz zincir varlığı" özellikleri güçlendikçe (2024'te zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpanı etkisi, émisyoncunun kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntısıyla benzerlik göstermektedir.
3.3 düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net kâr marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli olarak baskı altında kalmasına rağmen (2024 yılı net kâr marjı yalnızca %9.3, bir önceki yıla göre %42 azalma), iş modeli ve finansal verileri içinde hala çoklu yükseliş dinamikleri barındırıyor.
Veri platformunun istatistiklerine göre, 2025 yılı Nisan ayı başı itibarıyla, USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, yalnızca belirli bir stabilcoin'in 144.4 milyar dolarına geride kalmıştır; 2024 yılsonu itibarıyla, USDC piyasa payı %26'ya çıkmıştır. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme korumaktadır. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artmıştır. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar dolardan az olduğundan, 2020'den 2025 Nisan'ına kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC büyüme hızının yavaşlaması durumunda bile, piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması beklenmektedir ve CAGR %160.5'e yükselecektir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini teşvik edebilir, güçlü ölçek genişlemesi kısmen faiz oranlarındaki aşağı yönlü riski dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024'te belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödemesine rağmen, bu maliyetin işlem hacmindeki artışla doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, belirli bir borsa ile yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolarlık tek seferlik bir ücret ödeyerek, bu platformun USDC arzını 1 milyar dolardan 4 milyar dolara çıkarmış, birim müşteri edinim maliyeti belirli bir ticaret platformundan önemli ölçüde düşük olmuştur. S-1 belgesindeki Circle ile bu borsa arasındaki işbirliği planı bir araya getirildiğinde, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerinde artış sağlaması beklenmektedir.
Muhafazakar değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlamıyor: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kar hesaplamasına dayalı olarak, F/K oranı 20~25x arasında. Bazı geleneksel ödeme şirketlerine yakın görünüyor, "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumlandırmasına pazarın tepkisini yansıtıyor, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsa piyasasındaki tek gerçek istikrarlı para birimi hedefi olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlamadı; niş pazarın tek hedefleri genellikle değerleme primlerinden yararlanır, Circle bunu hesaplamadı. Aynı zamanda, eğer stabilcoin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde yürürlüğe girerse, offshore ihraççıların rezerv yapısını önemli ölçüde ayarlaması gerekecek, mevcut uyum yapısı doğrudan.
View Original
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
10 Likes
Reward
10
5
Share
Comment
0/400
GmGmNoGn
· 19h ago
Bu getiri oranı, benim tasarruf ürünümden bile daha düşük.
Circle IPO analizi: Düşük net kar marjı arka planında yükseliş potansiyeli ve düzenleyici kozlar
Circle IPO Analizi: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli
Sektörün hızla temizlendiği bir aşamada, Circle halka açılmayı tercih etti; bunun arkasında, görünüşte çelişkili ama hayal gücü dolu bir hikaye yatıyor - net kar marjı sürekli düşmesine rağmen, hala büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı oldukça "ılımlı" görünmekte - 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmamakta, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koymakta: Yüksek faiz oranı avantajlarının yavaş yavaş sona erdiği ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir, uyum öncelikli bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârını stratejik olarak pazar payını artırma ve düzenleyici avantaj elde etme amacıyla "yeniden yatırıyor". Bu makalede, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu bir ipucu olarak alarak, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli üzerinden "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleştirme mantığını derinlemesine analiz edeceğiz.
1. Yedi Yıllık Borsa Koşusu: Bir Kripto Regülasyon Evrimi Tarihi
1.1 Üçüncü Sermaye Aktarımının Paradigma Geçişi (2018-2025)
Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçevenin dinamik mücadelesinin canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) kripto paraların özelliklerine dair belirsizlik dönemine denk geliyordu. O zamanlar şirket, "ödeme + işlem" çift motorlu bir yapı oluşturmak için borsa satın alımı yoluna gitti ve birçok kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman sağladı, ancak düzenleyici kurumların borsa faaliyetlerinin uyumluluğuna yönelik şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasası etkisi, değerlemenin 3 milyar dolardan 75% düşerek 750 milyon dolara inmesine neden oldu ve bu durum erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını gözler önüne serdi.
2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbitraj düşüncesinin sınırlamalarını yansıtmaktadır. Özel amaçlı satın alma şirketi ile birleşme yoluyla geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınılabilmesine rağmen, SEC'in stabilcoin muhasebesi üzerindeki sorgulamaları kritik bir noktaya parmak basmaktadır - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlaması istenmektedir. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına neden oldu, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesini beklenmedik bir şekilde teşvik etti: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi. O zamandan bugüne, Circle, USDC uyumluluğunu inşa etmeye tamamen odaklanmış durumda ve dünya çapında birçok ülkede düzenleyici lisanslar almak için aktif bir şekilde başvuruda bulunmaktadır.
2025 yılındaki IPO seçimi, kripto işletmelerinin sermayeleşme yolunun olgunlaşmasını simgeliyor. NYSE'de halka arz, yalnızca Regulation S-K'nın tam açıklama gereksinimlerini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetimine de tabi olmalıdır. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı bir şekilde açıklamış olmasıdır: yaklaşık 32 milyar dolar varlık arasında, %85'i belirli bir yatırım yönetim şirketinin Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla gecelik ters repo sözleşmelerine yönlendirilmekte, %15'i ise sistemik olarak önemli finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf işlem temelde, geleneksel para piyasası fonları ile eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmaktadır.
1.2 Bir ticaret platformu ile işbirliği: Ekosistem inşasından hassas ilişkilere
USDC'nin lansmanının başında, her ikisi Centre Birliği aracılığıyla iş birliği yaptı. 2018 yılında Centre Birliği kurulduğunda, bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji aktarımı ile trafik girişi" modeli ile hızlı bir şekilde pazarı açtı. Circle'ın 2023 IPO dosyasında açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisse senedi ile bir ticaret platformundan Centre Consortium'un kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC'nin gelir paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.
Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyunun şartlarıdır. S-1 ifşasına göre, ikisi USDC rezerv gelirine göre belirli bir oranda paylaşım yapmaktadır (metinde belirtilen bir ticaret platformu yaklaşık %50 rezerv gelirini paylaşıyor), paylaşım oranı bu platformun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Bu platformun kamuya açık verilerinden, 2024 yılında platformun elinde bulunan toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'si olduğu anlaşılmaktadır. Bir ticaret platformu %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55 rezerv gelirini alması, Circle için bazı riskler doğurmaktadır: USDC bu platformun ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir artış gösterecektir.
2. USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı
2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:
2023 yılından itibaren, USDC rezervleri sadece banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü esas olarak vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine menkul kıymetleri ve geceleme ABD Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla olmamakta, dolar ağırlıklı ortalama süresi ise 120 günden fazla olmamaktadır.
2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:
Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda üst yönetim ekibinin kritik kararlardaki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.
2.3 Yüksek Düzey Yöneticiler ve Kurumlar Tarafından Tutulan Hisse Dağılımı
S-1 dosyasında ifşa edilenlere göre, yönetim ekibi büyük miktarda hisseye sahipken, birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcı da %5'ten fazla hisseye sahip. Bu kurumlar toplamda 130 milyonun üzerinde hisseye sahip. 50 milyar değerlemeye sahip IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.
3. Kar Modeli ve Gelir Ayrıştırması
3.1 Kazanç Modeli ve Operasyonel Göstergeler
3.2 Gelir yükselişi ve kar daralması paradoksu (2022-2024)
Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler vardır:
Çoklu yapıdan tek çekirdeğe daralma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 772 milyon dolardan 1.676 milyar dolara yükseliyor ve yıllık bileşik büyüme oranı %47,5. Bu süreçte, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi; gelir payı 2022'de %95,3'ten 2024'te %99,1'e yükseldi. Bu yoğunlaşma artışı, "stabil coin olarak hizmet" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını göstermektedir, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığının önemli ölçüde arttığı anlamına geliyor.
Dağıtım harcamalarının artışı brüt kar marjını sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde önemli ölçüde arttı, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara fırlayarak %253'lük bir artış gösterdi. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç, geri alım ve ödeme takas sistemi harcamaları için kullanılmakta, USDC'nin dolaşım miktarı arttıkça bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.
Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'de %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabil coin modelinin ölçek avantajına sahip olsa da, faiz oranlarının düşüş döneminde kârlılık daralması gibi sistematik risklerle karşılaşacağına işaret ediyor.
Kar elde etme, zararları kar etme olarak değiştirdi ancak marj azaldı: Circle, 2023'te resmi olarak zararları kar etme durumuna geçti, net kar 268 milyon dolara ulaştı, net kar marjı %18,45. 2024'te de kar elde etme durumu devam etmesine rağmen, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldüğünde, kullanılabilir gelir sadece 101.251.000 dolar kalıyor, 54.416.000 dolarlık operasyon dışı gelir eklenince net kar 155 milyon dolara ulaşıyor, ancak net kar marjı %9,28'e düştü, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azalma göstermektedir.
Maliyetlerin Katılaşması: Dikkat çekici bir nokta, şirketin 2024 yılında genel idari giderlere (General & Administrative) yaptığı yatırımın 137 milyon dolara ulaşması ve yıllık %37.1 artış göstermesidir; bu, üç yıl üst üste bir büyümedir. S-1 ifşaat bilgileri ile birleştirildiğinde, bu giderin büyük ölçüde küresel çapta lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlara harcandığı görülmektedir; bu da "uyum önceliği" stratejisinin getirdiği maliyet katılaşmasını doğrulamaktadır.
Genel olarak, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık eşiğini geçirdi, 2024'te kârı başarılı bir şekilde korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, mali yapısı ise giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaştı.
Ancak, yüksek oranda ABD tahvili faiz oranı farkı ve işlem hacmine bağımlı gelir yapısı, bir kez faiz oranlarının düşüş döngüsü veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlaması durumunda, doğrudan kar performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle, sürdürülebilir karlılığı korumak için "maliyetleri azaltma" ile "büyümeyi artırma" arasında daha sağlam bir denge aramalıdır.
Derin çelişki, iş modeli eksikliğindedir: USDC'nin "çapraz zincir varlığı" özellikleri güçlendikçe (2024'te zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpanı etkisi, émisyoncunun kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntısıyla benzerlik göstermektedir.
3.3 düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net kâr marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli olarak baskı altında kalmasına rağmen (2024 yılı net kâr marjı yalnızca %9.3, bir önceki yıla göre %42 azalma), iş modeli ve finansal verileri içinde hala çoklu yükseliş dinamikleri barındırıyor.
Veri platformunun istatistiklerine göre, 2025 yılı Nisan ayı başı itibarıyla, USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, yalnızca belirli bir stabilcoin'in 144.4 milyar dolarına geride kalmıştır; 2024 yılsonu itibarıyla, USDC piyasa payı %26'ya çıkmıştır. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme korumaktadır. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artmıştır. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar dolardan az olduğundan, 2020'den 2025 Nisan'ına kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC büyüme hızının yavaşlaması durumunda bile, piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması beklenmektedir ve CAGR %160.5'e yükselecektir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini teşvik edebilir, güçlü ölçek genişlemesi kısmen faiz oranlarındaki aşağı yönlü riski dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024'te belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödemesine rağmen, bu maliyetin işlem hacmindeki artışla doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, belirli bir borsa ile yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolarlık tek seferlik bir ücret ödeyerek, bu platformun USDC arzını 1 milyar dolardan 4 milyar dolara çıkarmış, birim müşteri edinim maliyeti belirli bir ticaret platformundan önemli ölçüde düşük olmuştur. S-1 belgesindeki Circle ile bu borsa arasındaki işbirliği planı bir araya getirildiğinde, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerinde artış sağlaması beklenmektedir.
Muhafazakar değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlamıyor: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kar hesaplamasına dayalı olarak, F/K oranı 20~25x arasında. Bazı geleneksel ödeme şirketlerine yakın görünüyor, "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumlandırmasına pazarın tepkisini yansıtıyor, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsa piyasasındaki tek gerçek istikrarlı para birimi hedefi olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlamadı; niş pazarın tek hedefleri genellikle değerleme primlerinden yararlanır, Circle bunu hesaplamadı. Aynı zamanda, eğer stabilcoin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde yürürlüğe girerse, offshore ihraççıların rezerv yapısını önemli ölçüde ayarlaması gerekecek, mevcut uyum yapısı doğrudan.