Kamu şirketlerinin şifreleme varlıkları rezerv stratejisi endişelere yol açıyor, tarihin tekrarı olur mu?

Kripto Varlıklar rezervi, halka açık şirketler için popüler bir strateji haline geldi. Yapılan istatistiklere göre, en az 124 halka açık şirket, Bitcoin'i şirketin finansal stratejisine dahil etti ve bilanço üzerinde önemli bir bileşen olarak yer aldı, bu durum kripto piyasasında geniş bir ilgi uyandırdı. Aynı zamanda, bazı şirketler de Ethereum, Sol ve XRP gibi diğer kripto varlıkları rezerv olarak kullanmaya başladı.

Ancak, bazı sektör uzmanları son zamanlarda potansiyel endişelerini dile getirdi: Bu listeleme yatırım araçları, bir zamanlar Grayscale Bitcoin Trust (GBTC)'ın senaryosunu yeniden oynayabilir. GBTC uzun süre primli işlem gördü, ancak prim, iskontoya döndüğünde, birçok kurumun çöküşünün kıvılcımı oldu.

Bir banka dijital varlık araştırma müdürü, eğer Bitcoin fiyatı, kripto varlık stratejisi benimsemiş şirketlerin ortalama alım fiyatının %22 altına düşerse, bu durumun işletmeleri zorunlu satış yapmaya itebileceği konusunda uyarıda bulundu. Eğer Bitcoin 90.000 doların altına düşerse, yaklaşık yarıdan fazla şirketin pozisyonları kayıp riskiyle karşı karşıya kalabilir.

Taklit edenler çok, ancak yüksek primin arkasındaki kaldıraç riski nedir?

4 Haziran itibarıyla, bir şirketin yaklaşık 580,955 adet Bitcoin'i bulunmakta ve piyasa değeri yaklaşık 610.5 milyar USD, ancak şirketin piyasa değeri 1074.9 milyar USD'ye ulaşmakta, prim oranı ise yaklaşık 1.76 kat.

Bunun yanı sıra, bazı son zamanlarda Bitcoin rezerv stratejileri benimseyen şirketler de oldukça etkileyici bir geçmişe sahip. Tanınmış bir yatırım kuruluşu tarafından desteklenen bir şirket, özel amaçlı bir satın alma şirketi aracılığıyla halka açıldı ve 6.85 milyar dolar toplayarak tamamen Bitcoin satın almak için kullandı. Sektörde tanınmış bir kişinin kurduğu başka bir şirket, bir halka açık sağlık şirketi ile birleşerek 7.1 milyar dolar toplayarak coin satın aldı. Ayrıca, bir medya grubu Bitcoin rezervi oluşturmak için 24.4 milyar dolar topladığını açıkladı.

Son araştırmalar, Bitcoin dışında, şirketlerin Ethereum satın almayı, SOL ve XRP gibi diğer Kripto Varlıklar biriktirmeyi planladığını göstermektedir.

Ancak, bazı sektör uzmanları, bu şirketlerin operasyon modellerinin o zamanki GBTC arbitraj modeline yapısal olarak son derece benzer olduğunu belirtiyor. Piyasa bir ayı piyasasına girdiğinde, risklerin yoğun bir şekilde serbest kalması muhtemeldir ve bu da "basmak etkisi" oluşturabilir; yani piyasa veya varlık fiyatlarında düşüş belirtileri görüldüğünde, yatırımcılar toplu olarak panik satışları yaparak fiyatların daha da düşmesine yol açan bir domino etkisi yaratabilir.

Tarihsel Dersler: Kaldıraç Çöküşü, Pozisyon Sahibi Kurumların Patlak Vermesi

Tarihe baktığımızda, GBTC 2020-2021 yıllarında oldukça popülerdi ve prim oranı bir ara %120'ye kadar yükseldi. Ancak 2021'den sonra, GBTC hızla negatif prim durumuna geçti ve nihayetinde birçok kurumun iflas etmesine neden olan kıvılcım haline geldi.

GBTC'nin mekanizma tasarımı, "sadece giren, çıkmayan" tek yönlü bir işlem: Yatırımcılar birincil piyasada talep ettikten sonra, ikincil piyasa satışında bulunabilmek için 6 ay beklemek zorundadır ve Bitcoin'e geri alamazlar. Erken dönem piyasa Bitcoin yatırımı için yüksek bir giriş eşiği ve ağır vergi yükleri olduğundan, GBTC nitelikli yatırımcıların kripto piyasasına girmesi için yasal bir yol haline gelmiş ve ikincil piyasanın uzun vadeli primini teşvik etmiştir.

Bu prim, büyük çapta "kaldıraçlı arbitraj oyunu" doğurdu: Kurumlar düşük maliyetle BTC borç alıyor, GBTC satın almak için yatırıyor, 6 ay sonra primli piyasada satıyor ve sabit kazanç elde ediyor.

Açık kaynaklara göre, iki büyük kurumun GBTC pozisyonu toplamda dolaşımdaki hisselerin %11'ini oluşturuyordu. Bir kurum, müşterilerinin yatırdığı BTC'yi GBTC'ye çevirip, kredi teminatı olarak faiz ödemesi yapıyor. Diğer bir kurum ise 6,5 milyar dolarlık teminatsız kredi kullanarak GBTC'yi artırdı ve bununla birlikte likidite elde etmek için teminat gösterdi, çoklu kaldıraç işlemleri gerçekleştirdi.

Boğa piyasasında her şey iyi, ancak 2021 Mart'ında Kanada'nın Bitcoin ETF'sini piyasaya sürmesinin ardından GBTC talebi hızla düştü, prim negatif prim haline geldi ve flywheel yapısı aniden çöktü.

Bu kuruluşlar, negatif prim ortamında sürekli zarar ediyor ve GBTC'yi büyük ölçekte satmak zorunda kalıyor, toplam zararlar devasa. Sonunda tasfiye ve iflasa yol açarak 2022'deki kripto varlıklar sektöründeki sistematik krizin başlangıcını oluşturdu.

Yeni bir rezerv stratejisi, bir sonraki sistemik sektör krizini tetikler mi?

Giderek daha fazla şirket kendi "Bitcoin Yedekleme Flywheel"larını oluşturmaktadır, ana mantığı şudur: Hisse fiyatları yükselir → Yeni hisse senedi ihraçları ile finansman sağlanır → BTC satın alınır → Piyasa güveni artırılır → Hisse fiyatları tekrar yükselir. Bu mekanizma, kurumların şifreleme varlıkları ETF'lerini ve şifreleme varlıklarını kredi teminatı olarak kabul etmesiyle birlikte hızlanabilir.

Son günlerde bir büyük finans kuruluşunun, müşterilerin bazı şifreleme varlıklarla bağlantılı varlıkları kredi teminatı olarak kullanmalarına izin vermeyi planladığı ve müşterilerin varlıklarını değerlendirirken şifreleme varlıklarını da dikkate alacağına dair haberler çıktı. Bu, şifreleme varlıklarının geleneksel varlıklarla benzer bir muamele göreceği anlamına geliyor.

Ancak eleştirmenler, bu modelin boğa piyasasında tutarlı göründüğünü, ancak aslında geleneksel finans araçlarını Kripto Varlıklar fiyatlarıyla doğrudan ilişkilendirdiğini, bir kez piyasa ayıya döndüğünde zincirin kopabileceğini düşünüyor.

Eğer coin fiyatı hızla düşerse, şirketin mali varlıkları hızla eriyecek ve değerlemesini etkileyecektir. Yatırımcı güveni çökünce, hisse senedi fiyatları düşer ve şirketin finansman yeteneğini sınırlayacaktır. Eğer borç veya ek teminat baskısı varsa, şirket BTC'yi nakde çevirerek karşılamak zorunda kalacaktır. Yoğun satış baskısı serbest kalır ve bir "satış duvarı" oluşturur, bu da fiyatları daha da düşürür.

Daha da ciddi olan, bu şirketlerin hisse senetleri, borç veren kuruluşlar veya borsalar tarafından teminat olarak kabul edildiğinde, dalgalanmalarının geleneksel finans veya DeFi sistemine daha fazla aktarılacak olması ve risk zincirini büyütecek olmasıdır.

Analizler, şu anda "hisse senedi tokenleştirmesi" eğiliminin riskleri artırabileceğini belirtmektedir, özellikle bu tokenleştirilmiş hisse senetleri teminat olarak kabul edilirse. Ancak, bazı görüşler mevcut durumun hala erken aşamada olduğunu, çünkü çoğu kurumun Bitcoin ETF'lerini teminat olarak henüz kabul etmediğini savunmaktadır.

Bir araştırma müdürü, eğer Bitcoin fiyatı şirketin ortalama alım fiyatının %22'sinin altına düşerse, bu durumun şirketleri zorunlu satış yapmaya itebileceği konusunda uyardı. Tarihsel vakalara atıfta bulunarak, eğer Bitcoin 90.000 doların altına düşerse, yaklaşık yarısı şirketlerin pozisyonlarının kayıp riski ile karşı karşıya kalabileceğini belirtti.

Ancak, bazı şirketlerin sermaye yapısının geleneksel anlamda yüksek riskli kaldıraç modeli olmadığı, bunun yerine kontrol edilebilir bir "ETF benzeri + kaldıraçlı tekerlek" sistemi olduğu yönünde görüşler de bulunmaktadır. Esnek finansman yöntemleri ve dinamik ayarlamalar ile bu şirketler, "düşük primde kaldıraç kullanma, yüksek primde hisse satma" stratejisi ile sermaye piyasasında kendini güçlendiren bir tekerlek mekanizması oluştururlar.

Şu anda, halka açık şirketlerin kripto varlık rezerv stratejileri piyasanın dikkatini çekmeye devam ediyor ve bu da yapısal riskleri konusunda tartışmalara yol açtı. Bazı şirketler esnek finansman yöntemleri ve dönemsel ayarlamalarla nispeten sağlam bir finansal model oluşturmuş olsalar da, genel sektörün piyasa dalgalanmaları içinde istikrarı koruyup koruyamayacağı henüz zamanla doğrulanacak. Bu "kripto varlık rezerv çılgınlığı"nın geçmişteki riskleri tekrar edip etmeyeceği, hala belirsiz bir sorudur.