Шлях до上市 Circle: потенціал зростання за низьких прибутковостей

Circle вибрала момент для виходу на ринок в етапі прискореного очищення галузі, що розкриває на перший погляд суперечливу, але сповнену уяви історію. Незважаючи на те, що чиста рентабельність постійно знижується, компанія все ще має величезний потенціал зростання. З одного боку, Circle має високу прозорість, сильну відповідність регуляторним вимогам і стабільний резервний дохід; з іншого боку, її рентабельність виглядає відносно "помірною", чиста рентабельність у 2024 році становитиме лише 9,3%. Це зовнішнє "непогашення" не є наслідком невдачі бізнес-моделі, а навпаки, розкриває глибшу логіку зростання: на фоні поступового згасання переваг високих відсоткових ставок та складної структури витрат на розподіл, Circle створює високо масштабовану, відповідну регуляторам інфраструктуру стабільної монети, прибуток якої стратегічно "реінвестується" в підвищення частки ринку та регуляторні активи.

1. Семи річний шлях на ринку: еволюція регулювання криптовалют

1.1 Модельна трансформація трьохразової капіталізації (2018-2025)

Шлях компанії Circle на ринок відображає динамічну гру між криптовалютними компаніями та регуляторними рамками. Під час першої спроби IPO у 2018 році Комісія з цінних паперів і бірж США ще не чітко визначила характеристики криптовалют. Тоді компанія сформувала модель "платіж + торгівля" через придбання біржі, але регуляторні запитання та вплив ведмежого ринку призвели до значного зниження оцінки, що виявило крихкість бізнес-моделей ранніх криптовалютних компаній.

Спроба SPAC у 2021 році зіткнулася з запитом SEC щодо обліку стейблкоїнів, хоча угода врешті-решт провалилася, але це спонукало компанію до стратегічної трансформації в "стейблкоїн як послуга". Після цього Circle повністю зосередилася на побудові відповідності USDC та подала заявки на регуляторні ліцензії в багатьох країнах світу.

Вибір上市 на Нью-Йоркській фондовій біржі у 2025 році знаменує зріст шляхів капіталізації крипто-компаній. Документ S-1 вперше детально розкриває механізм управління резервами, з приблизно 32 мільярдів доларів активів 85% розміщено в угодах зворотного викупу на ніч, 15% зберігаються в системно важливих фінансових установах, фактично створюючи регуляторну рамку, еквівалентну традиційним грошовим ринковим фондам.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від спільного будівництва екосистеми до делікатних стосунків

На початку, Circle спільно з певною торговою платформою запустила USDC через альянс. У 2023 році Circle придбала решту 50% акцій альянсу за 210 мільйонів доларів у акціях та перепогодила угоду про розподіл USDC.

Діюча угода про розподіл відображає характеристики динамічної гри. Одна торговельна платформа розподіляє доходи на основі резервів USDC пропорційно, а частка розподілу пов'язана з кількістю USDC, яку вона постачає. У 2024 році ця платформа володітиме приблизно 20% загального обсягу обігу USDC, але поділиться приблизно 55% доходів від резервів, що закладає ризик для Circle: коли USDC розширюється за межі екосистеми цієї платформи, граничні витрати зростатимуть нелінійно.

2. Управління резервами USDC та структура акціонерного капіталу

2.1 Управління резервами за рівнями

Резерв USDC демонструє характеристики "шаруватої ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається в системно важливих фінансових установах для реагування на несподіване викуплення
• Резервний фонд (85%): управління резервним фондом Circle через певну компанію активів.

Починаючи з 2023 року, резерви USDC обмежуються лише грошовими залишками на банківських рахунках та резервним фондом Circle, основні інвестиції в державні облігації США зі строком погашення не більше трьох місяців та нічні угоди з викупу державних облігацій США. Середній зважений термін погашення портфеля активів у доларах не перевищує 60 днів, а середній зважений термін дії не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та багаторівневе управління

Після виходу Circle на ринок буде використано трирівневу структуру акціонерного капіталу:

• Акції класу A: Звичайні акції, випущені в рамках IPO, з правом голосу одна акція - один голос.
• Акції класу B: належать засновникам, кожна акція має п’ять голосів, загальний ліміт голосів становить 30%
• Акції класу C: без права голосу, можуть бути конвертовані за певних умов

Ця структура покликана збалансувати фінансування на відкритому ринку з довгостроковою стратегічною стабільністю підприємства, забезпечуючи контроль команди керівників над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівництва та інститутів

Команда керівництва володіє великою часткою акцій, багато відомих венчурних фондів та інституційних інвесторів (таких як певний венчурний фонд, певний капітал тощо) мають більше 5% акцій, загалом володіючи понад 130 мільйонів акцій. IPO з оцінкою 5 мільярдів доларів принесе значний прибуток цим інвесторам.

3. Модель прибутку та аналіз доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходів: резервний дохід є основним джерелом доходу, у 2024 році загальний дохід становитиме 1,68 мільярда доларів США, з яких 99% (приблизно 1,661 мільярда доларів США) походить з резервного доходу.
• Розподіл прибутку з партнерами: певна торгова платформа отримує 50% резервного доходу залежно від кількості USDC, що призвело до зниження чистого прибутку Circle.
• Інші доходи: послуги для підприємств, бізнес з випуску USDC, комісії за крос-чейн транзакції тощо принесли незначний внесок, всього 1516 мільйонів доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів та скорочення прибутків (2022-2024)

• Однотипна структура доходів: загальний дохід зріс з 7,72 мільярда доларів до 16,76 мільярда доларів, частка резервного доходу зросла до 99,1%.
• Витрати на дистрибуцію зросли, що зменшило валовий прибуток: витрати на дистрибуцію та торгівлю за три роки значно зросли на 253%, що призвело до зниження валової маржі з 62,8% до 39,7%.
• Реалізація прибутку перевернула збитки в прибуток, але маржа сповільнилася: чистий прибуток у 2024 році становитиме 155 мільйонів доларів, маржа прибутку знизиться до 9,28%.
• Жорсткість витрат: загальні адміністративні витрати протягом трьох років зростання, у 2024 році досягнуть 137 мільйонів доларів США, в основному на заявки на глобальні ліцензії, розширення команди з комплаєнсу тощо.

Фінансова структура Circle поступово наближається до традиційних фінансових установ, але висока залежність від доходної структури, що базується на спредах між американськими облігаціями та обсягах торгівлі, означає, що зниження процентних ставок або уповільнення темпів зростання USDC безпосередньо вплине на прибутковість.

3.3 низька чиста рентабельність за потенціалом зростання

Незважаючи на те, що чистий прибуток у 2024 році складе лише 9,3%, бізнес-модель все ще містить кілька чинників зростання:

• Постійне зростання обсягу обігу сприяє зростанню доходів резерву: капіталізація USDC перевищила 60 мільярдів доларів, частка ринку досягла 26%. Щорічний темп зростання з 2020 по квітень 2025 року становитиме 89.7%, очікується, що до кінця року капіталізація може досягти 90 мільярдів доларів.
• Оптимізація структури витрат на дистрибуцію: співпраця з певною біржею передбачає лише одноразову оплату, що значно знижує вартість залучення одного клієнта.
• Консервативна оцінка невизначеності ринкової дефіцитності: оцінка IPO 40-50 мільярдів доларів, P/E в межах 20-25x, не відображає повною мірою його дефіцитну вартість як єдиного чистого стабільного монетного активу на американському ринку.
• Гнучкість динаміки ринкової капіталізації стабільних монет: демонструє унікальні переваги в умовах коливань крипторинку, може стати "прихистком" для капіталу.

4. Ризики: різкі зміни на ринку стейблкоїнів

4.1 Мережа інституційних зв'язків більше не є міцним захистом.

• Прив'язка інтересів до подвійного меча: одна з торгових платформ забирає 55% резервного доходу, але має лише 20% частки USDC, що призводить до того, що Circle за кожен новий дохід у 1 долар повинен сплатити 0.55 долара витрат.
• Екологічний ризик блокування: угоди з провідними біржами можуть призвести до "спіралеподібного зростання витрат на розподіл".

4.2 двосторонній вплив прогресу закону про стабільні монети

• Тиск на локалізацію резервних активів: Закон вимагає 100% резерву, з пріоритетом на використання федеральних або державних ліцензованих депозитних установ як депозитаріїв, що може призвести до одноразових витрат на переміщення капіталу в розмірі сотень мільйонів доларів.

5. Роздуми та висновки: стратегічне вікно для розривачів

5.1 Основні переваги: ринкова позиція в епоху регулювання

• Подвійна відповідність мережі: створено регуляторну матрицю, що охоплює США, Європу та Японію.
• Альтернатива міжнародним платежам: співпраця з однією платіжною компанією для запуску сервісу "Миттєве розрахування USDC", що суттєво знижує витрати підприємств на міжнародні платежі.
• B2B фінансова інфраструктура: у певній платіжній системі частка розрахунків USDC зросла, що дозволило підприємствам заощадити на витратах на хеджування валютних ризиків.

5.2 зростання летючки: гра між процентними ставками та економією на масштабах

• Альтернатива валютам на ринках, що розвиваються: в деяких регіонах з високою інфляцією USDC займає частину доларових валютних операцій.
• Канал повернення офшорних доларів: співпраця з певною компанією з управління активами для дослідження проекту токенізованих активів, перетворення частини офшорних доларових депозитів в онлайнові активи.
• Токенізація активів RWA: запущена послуга токенізованих активів вже досягла початкового масштабу управління.
• Період буферної ставки: необхідно через міжнародну інтеграцію довести обсяги обігу до критичного порогу до повного ціноутворення очікувань щодо зниження ставок.
• Регуляторний вакуум: використання існуючих переваг у дотриманні для захоплення інституційних клієнтів, створення бар'єрів для виходу.
• Поглиблення корпоративного сервісного пакету: упакування API відповідності та інструментів аудиту на блокчейні в "Web3 фінансовий сервісний хмара", стягуючи плату за підписку SaaS з традиційних банків.

Під виглядом низької чистої рентабельності Circle насправді полягає його активний вибір стратегії розширення "обмінюючи прибуток на масштаб". Коли обіг USDC перевищить 80 мільярдів доларів, а обсяг управління активами RWA та проникнення в міжнародні платежі досягнуть прориву, його логіка оцінки еволюціонує від "емітента стабільних монет" до "оператора інфраструктури цифрового долара". Це вимагає від інвесторів перегляду монопольної премії, що виникає з його мережевих ефектів, з перспективи 3-5 років. На історичному перетині традиційних фінансів та криптоекономіки IPO Circle є не лише віхою його розвитку, а й лакмусовим папірцем для переоцінки вартості всього сектору.