Стратегія резервування криптоактивів компаніями, які котуються на біржі, викликає занепокоєння: чи повториться історія?

Криптоактиви резервування стали популярною стратегією для публічних компаній. За статистикою, принаймні 124 публічні компанії включили біткоїн у фінансову стратегію компанії як важливу складову балансу, що викликало широкий інтерес у крипторинку. Водночас деякі компанії також почали використовувати інші криптоактиви, такі як ефір, Sol та XRP, як резерв.

Однак деякі представники галузі нещодавно висловили потенційні занепокоєння: ці інвестиційні інструменти можуть повторити сценарій колишнього трасту на біткоїн від Grayscale (GBTC). GBTC довгий час торгувався з премією, але коли премія перетворилась на знижку, це стало причиною краху кількох установ.

Керівник досліджень цифрових активів у банку попередив, що якщо ціна біткоїна впаде нижче на 22% від середньої ціни закупівлі компаній, які використовують стратегію крипто резервування, це може призвести до примусового продажу активів підприємств. Якщо біткоїн знизиться нижче 90 000 доларів, приблизно половина підприємств може зіткнутися з ризиком збитків.

Імітаторів багато, але як щодо ризику важелів за високими преміями?

Станом на 4 червня, одна компанія володіє приблизно 580,955 монет біткоїнів, ринкова вартість яких складає близько 610.5 мільярдів доларів, але ринкова вартість компанії досягає 1074.9 мільярдів доларів, що свідчить про премію близько 1.76 разів.

Окрім цього, деякі з останніх компаній, які впроваджують стратегії резервування на основі біткоїна, також мають видатне походження. Компанія, підтримувана відомим інвестиційним агентством, вийшла на біржу через компанію зі спеціальною метою, зібравши 685 мільйонів доларів, які повністю використовуються для придбання біткоїнів. Інша компанія, заснована відомими особами галузі, об'єдналася з публічною медичною компанією, залучивши 710 мільйонів доларів для купівлі монет. Ще одна медіагрупа оголосила про залучення 2,44 мільярда доларів для створення резерву біткоїнів.

Нещодавнє опитування показало, що, окрім біткоїна, компанії планують придбати ефір, накопичити SOL та XRP та інші криптоактиви.

Однак деякі фахівці в галузі зазначають, що моделі роботи цих компаній за структурою надзвичайно схожі на арбітражну модель GBTC. Як тільки ринок переходить у ведмежий тренд, їхні ризики можуть зосереджено вивільнитися, формуючи "ефект тиску", тобто коли ринок або ціна активу починають падати, інвестори колективно панічно розпродають, викликаючи подальше обвалення цін у вигляді ланцюгової реакції.

Історичний урок: обвал важелів, крах установ з позиціями

Оглядаючись на історію, GBTC у 2020-2021 роках був на піку популярності, премія сягала 120%. Але після 2021 року GBTC швидко перетворився на негативну премію, врешті-решт ставши детонатором для кількох інституційних крахів.

Механізм GBTC спроектований як "вхід без виходу" одностороння угода: інвестори, які купують на первинному ринку, повинні заблокувати свої активи на 6 місяців, перш ніж зможуть продати їх на вторинному ринку, і не можуть викупити їх за біткойни. Оскільки на початковому ринку інвестицій в біткойни поріг входження був високим, а податкове навантаження великим, GBTC став законним шляхом для кваліфікованих інвесторів для виходу на ринок криптоактивів, що сприяло його тривалій премії на вторинному ринку.

Ця надбавка спричинила великомасштабну "гру з важелями арбітражу": установи позичають BTC за низькою вартістю, вносять його для покупки GBTC, а через 6 місяців продають на ринку з надбавкою, отримуючи стабільний прибуток.

Згідно з відкритими даними, дві великі установи в сумі володіли GBTC, що становило 11% від обсягу обігу. Одна з установ перетворила BTC, внесені клієнтами, на GBTC і використовувала їх як забезпечення для сплати відсотків по кредиту. Інша установа навіть використала 650 мільйонів доларів без забезпечення для збільшення обсягів GBTC і отримала ліквідність, використовуючи його в заставу, для реалізації кількох раундів важелів.

У бичачому ринку все добре, але після запуску біткоїн-ETF у Канаді в березні 2021 року попит на GBTC різко впав, позитивний преміум перетворився на негативний, і структура маховика миттєво розпалася.

Ці установи продовжували зазнавати збитків у середовищі негативної премії, змушені масово розпродавати GBTC, що призвело до величезних накопичених збитків. Врешті-решт це призвело до ліквідації та банкрутства, ставши початком системної кризи в криптоіндустрії 2022 року.

Чи призведе новий раунд резервних стратегій до наступної системної галузевої кризи?

Все більше компаній формують свій "біткойн-резервний фліппер", основна логіка якого: зростання ціни акцій → випуск акцій для фінансування → купівля BTC → підвищення довіри до ринку → подальше зростання цін на акції. Цей механізм може прискорити свою роботу в міру того, як установи поступово приймають криптоактиви ETF та криптоактиви як заставу для кредитів.

Нещодавно з'явилася інформація, що великий фінансовий інститут планує дозволити клієнтам використовувати частину активів, пов'язаних із Криптоактивами, як заставу для кредитів, а також враховувати криптоактиви при оцінці активів клієнтів. Це означає, що Криптоактиви отримають ставлення, подібне до традиційних активів.

Проте критики вважають, що ця модель на вигляд узгоджена під час бичачого ринку, але насправді безпосередньо пов'язує традиційні фінансові інструменти з цінами на криптоактиви, і коли ринок піде в ведмежий, ланцюг може розірватися.

Якщо ціна монети різко впаде, фінансові активи компанії швидко зменшаться, що вплине на її оцінку. Довіра інвесторів зруйнується, акції впадуть, що обмежить можливості компанії щодо фінансування. Якщо виникнуть боргові зобов'язання або тиск на додаткові маржі, компанія буде змушена реалізувати BTC для вирішення проблеми. Великий обсяг продажів зосередиться та призведе до формування "стінки продажу", що ще більше знизить ціну.

Ще гірше, коли акції цих компаній приймаються кредитними установами або біржами в якості застави, їхня волатильність буде далі передаватися до традиційних фінансів або DeFi-системи, посилюючи ризиковий ланцюг.

Є аналізи, які вказують на те, що нинішня тенденція "токенізації акцій" може посилити ризики, особливо якщо ці токенізовані акції також будуть прийматися в якості застави. Однак є й думка, що ми все ще знаходимося на ранній стадії, оскільки більшість установ ще не прийняли Bitcoin ETF як заставу.

Один з керівників досліджень попередив, що якщо ціна біткоїна впаде нижче середньої ціни покупки компанії на 22%, це може призвести до примусового продажу підприємства. Згідно з історичними прикладами, якщо біткоїн знизиться до 90 000 доларів США або нижче, приблизно половина підприємств може зіткнутися з ризиком збитків.

Однак є також думка, що капітальна структура деяких компаній не є традиційною високоризикованою моделью з левериджем, а є контрольованою системою "подібною до ETF + левериджний маховик". Завдяки гнучким фінансовим механізмам та динамічній корекції ці компанії формують механізм самоактивації капітального ринку за стратегією "підвищення левериджу при низькій премії, продаж акцій при високій премії".

Наразі стратегії шифрувальних резервів публічних компаній продовжують привертати увагу ринку та викликають суперечки щодо їх структурних ризиків. Незважаючи на те, що деякі компанії змогли створити відносно стійку фінансову модель завдяки гнучким фінансовим інструментам і періодичним коригуванням, загальна стабільність галузі під час ринкових коливань все ще потребує перевірки часом. Чи відбудеться повторення історичних ризиків у цій "спекуляції на шифрувальних резервах" - залишається невирішеним питанням.