Ai đã làm rối loạn mốc của stablecoin? Ôn lại các sự kiện tách rời quan trọng trong nhiều năm qua.

Trong năm năm qua, chúng tôi đã chứng kiến sự mất giá của stablecoin trong nhiều tình huống.

Từ thiết kế thuật toán đến đòn bẩy cao, rồi đến phản ứng dây chuyền của sự sụp đổ ngân hàng trong thế giới thực, Stablecoin đang trải qua những lần xây dựng niềm tin lại.

Trong bài viết này, chúng tôi cố gắng nối kết một vài sự kiện nổi bật về việc mất đ peg của Stablecoin trong ngành công nghiệp tiền điện tử từ năm 2021 đến 2025, phân tích nguyên nhân và tác động phía sau, và khám phá những bài học mà những cuộc khủng hoảng này để lại cho chúng tôi.

Cơn lở tuyết đầu tiên: Sự sụp đổ của Stablecoin thuật toán

Nếu nói rằng sự sụp đổ nào đã lần đầu tiên làm lung lay câu chuyện “stablecoin thuật toán”, thì đó chắc hẳn là IRON Finance vào mùa hè năm 2021.

Vào thời điểm đó, mô hình IRON/TITAN trên Polygon đã trở nên phổ biến trên toàn mạng. IRON là một loại stablecoin được hỗ trợ một phần bởi USDC và một phần dựa vào giá trị của đồng governance coin TITAN thông qua thuật toán. Kết quả là, khi một số lệnh bán lớn TITAN khiến giá trở nên không ổn định, các nhà đầu tư lớn bắt đầu bán tháo, gây ra một cuộc rút lui dây chuyền: Rút IRON → Đúc và bán thêm TITAN → TITAN sụp đổ → Stablecoin IRON càng mất khả năng neo giá.

Đây là một “cuộc xoắn ốc tử thần” cổ điển:

Một khi giá tài sản nội bộ mà được neo giữ giảm mạnh, cơ chế sẽ rất khó có không gian sửa chữa, sẽ bị rời khỏi neo và về zero.

Vào ngày TITAN sụp đổ, ngay cả nhà đầu tư nổi tiếng của Mỹ Mark Cuban cũng không thoát khỏi. Quan trọng hơn, nó khiến thị trường lần đầu tiên nhận ra rằng stablecoin thuật toán phụ thuộc cao vào niềm tin của thị trường và cơ chế nội bộ, một khi niềm tin sụp đổ, sẽ khó ngăn chặn “cái chết xoắn ốc”.

Tập thể ảo vọng: LUNA về 0

Vào tháng 5 năm 2022, thị trường tiền mã hóa đã chứng kiến sự sụp đổ lớn nhất trong lịch sử của các stablecoin, với sự tan rã của stablecoin thuật toán UST của hệ sinh thái Terra và đồng tiền chị em LUNA. Là stablecoin lớn thứ ba vào thời điểm đó với giá trị thị trường lên tới 18 tỷ USD, UST từng được coi là một ví dụ thành công của stablecoin thuật toán.

Tuy nhiên, vào đầu tháng 5, UST đã bị bán tháo mạnh tại Curve/Anchor, dần dần giảm xuống dưới 1 đô la, dẫn đến sự rút tiền liên tục. UST nhanh chóng mất đi đòn bẩy 1:1 với đô la Mỹ, giá đã giảm từ gần 1 đô la xuống dưới 0.3 đô la chỉ trong vài ngày. Để duy trì sự neo giá, giao thức đã phát hành một lượng lớn LUNA để đổi lấy việc hoàn lại UST, kết quả là giá LUNA cũng sụp đổ theo.

Chỉ trong vài ngày, LUNA đã giảm từ 119 đô la xuống gần như bằng không, tổng giá trị thị trường bốc hơi gần 40 tỷ đô la, UST giảm xuống chỉ còn vài xu, toàn bộ hệ sinh thái Terra đã biến mất chỉ trong một tuần. Có thể nói, sự sụp đổ của LUNA đã khiến toàn ngành lần đầu tiên nhận thức rõ ràng:

• Thuật toán bản thân không thể tạo ra giá trị, chỉ có thể phân phối rủi ro;
• Cơ chế rất dễ rơi vào cấu trúc xoắn ốc không thể đảo ngược trong tình huống thị trường cực đoan;
• Niềm tin của nhà đầu tư là quân bài duy nhất, và quân bài này dễ bị mất hiệu lực nhất.

Lần này, các cơ quan quản lý toàn cầu cũng lần đầu tiên đưa “rủi ro stablecoin” vào tầm nhìn tuân thủ. Hoa Kỳ, Hàn Quốc, Liên minh Châu Âu và các quốc gia khác lần lượt đưa ra các hạn chế nghiêm ngặt đối với stablecoin thuật toán.

Không chỉ có thuật toán không ổn định: USDC và phản ứng dây chuyền của tài chính truyền thống

Vấn đề mô hình thuật toán rất phức tạp, chẳng lẽ stablecoin tập trung, có 100% dự trữ lại không có rủi ro sao?

Vào năm 2023, sự kiện Ngân hàng Silicon Valley (SVB) bùng nổ, Circle thừa nhận có 3.3 tỷ đô la dự trữ USDC tồn tại ở SVB, dưới sự hoảng loạn của thị trường, USDC đã từng mất giá xuống còn 0.87 đô la. Sự kiện này hoàn toàn là “mất giá”: khả năng thanh toán ngắn hạn bị nghi ngờ, dẫn đến tình trạng lao dốc của thị trường.

May mắn thay, lần mất chốt này chỉ là một cơn hoảng loạn ngắn hạn, công ty nhanh chóng phát hành thông báo minh bạch, cam kết sử dụng vốn của mình để bù đắp cho khoản chênh lệch tiềm năng. Cuối cùng, sau khi quyết định của Cục Dự trữ Liên bang về việc bảo vệ tiền gửi được công bố, USDC mới được phục hồi chốt.

Có thể thấy, “neo” của stablecoin không chỉ là dự trữ mà còn là niềm tin vào tính thanh khoản của dự trữ.

Cơn bão này cũng nhắc nhở chúng ta rằng, ngay cả những Stablecoin truyền thống nhất, cũng khó có thể hoàn toàn tách biệt khỏi rủi ro tài chính truyền thống. Một khi tài sản neo giá phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng thế giới thực, thì sự mong manh của nó là điều không thể tránh khỏi.

Cú sốc nhẹ nhàng của “tháo neo”: Cuộc khủng hoảng cho vay vòng USDE

Gần đây, thị trường tiền điện tử đã trải qua một cơn hoảng loạn giảm giá chưa từng có vào ngày 10·11, stablecoin USDe đã bị cuốn vào tâm bão, may mắn thay, sự mất chốt cuối cùng chỉ là sự tách giá tạm thời, không phải là vấn đề của cơ chế nội tại.

USDe do Ethena Labs phát hành, có giá trị vốn hóa một thời đã lọt vào top ba toàn cầu. Khác với USDT, USDC và các Stablecoin khác có dự trữ tương đương, USDe áp dụng chiến lược Delta trung tính trên chuỗi để duy trì sự neo giá. Về lý thuyết, cấu trúc “mua giao ngay + bán vĩnh viễn” này có thể chống lại sự biến động. Thực tế cũng chứng minh, khi thị trường ổn định, thiết kế này thể hiện sự ổn định, và hỗ trợ người dùng đạt được 12% lợi suất hàng năm cơ bản.

Trên cơ chế đã hoạt động tốt, cũng có người dùng tự phát triển một chiến lược “vay vòng”: thế chấp USDe để vay các stablecoin khác, sau đó đổi lại nhiều USDe hơn để tiếp tục thế chấp, từng lớp gia tăng đòn bẩy, kết hợp các giao thức cho vay để tăng lợi suất hàng năm.

Đến ngày 11 tháng 10, Mỹ đã xảy ra tin tức vĩ mô tiêu cực, Trump công bố đánh thuế cao đối với Trung Quốc, gây ra sự hoảng loạn bán tháo trên thị trường. Trong quá trình này, cơ chế neo giá ổn định của USDe không gặp phải thiệt hại hệ thống, nhưng dưới sự tác động của nhiều yếu tố, đã xuất hiện tình trạng tạm thời giá cả bị tách rời:

Một mặt, một số người dùng sử dụng USDe làm ký quỹ cho các sản phẩm phái sinh, do các điều kiện thị trường cực đoan kích hoạt thanh lý hợp đồng, thị trường xuất hiện áp lực bán lớn; đồng thời, trên một số nền tảng cho vay, cấu trúc “vay vòng” với đòn bẩy cũng lần lượt đối mặt với việc thanh lý, làm gia tăng áp lực bán stablecoin; mặt khác, trong quá trình rút tiền từ sàn giao dịch do vấn đề gas trên chuỗi, dẫn đến kênh arbitrage không thông suốt, chênh lệch giá sau khi stablecoin mất peg không được sửa chữa kịp thời.

Cuối cùng, nhiều cơ chế đã bị phá vỡ đồng thời, khiến thị trường hoảng loạn trong thời gian ngắn, USDe đã giảm từ 1 đô la xuống khoảng 0.6 đô la trong thời gian ngắn, sau đó phục hồi. Khác với một số loại tài sản “mất hiệu lực” bị tháo rời, tài sản trong sự kiện lần này không biến mất, chỉ bị hạn chế bởi lý do thanh khoản vĩ mô bất lợi, đường thanh lý, v.v., dẫn đến sự mất cân bằng tạm thời trong việc neo giá.

Sau sự kiện xảy ra, đội ngũ Ethena đã phát hành một tuyên bố, làm rõ rằng hệ thống hoạt động bình thường và có đủ tài sản thế chấp. Sau đó, đội ngũ thông báo sẽ tăng cường giám sát và nâng cao tỷ lệ thế chấp để tăng cường khả năng đệm của quỹ.

Dư chấn chưa dứt: xUSD, deUSD, USDX bị sụp đổ liên hoàn

USDe sự kiện dư chấn chưa lắng xuống, tháng 11 lại bùng phát một cuộc khủng hoảng khác.

USDX là Stablecoin do Stable Labs phát hành, tuân thủ yêu cầu quản lý MiCA của EU, gắn liền với đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1.

Tuy nhiên, vào khoảng ngày 6 tháng 11, giá USDX trên chuỗi đã nhanh chóng giảm xuống dưới $1, có lúc rơi xuống chỉ khoảng $0.3, mất gần 70% giá trị chỉ trong chốc lát. Nguyên nhân dẫn đến sự kiện này là sự mất peg của stablecoin xUSD do Stream phát hành, nguyên nhân là quản lý quỹ bên ngoài báo cáo thiệt hại tài sản khoảng 93 triệu đô la, Stream ngay lập tức tạm dừng việc gửi và rút tiền trên nền tảng, xUSD đã nhanh chóng giảm xuống dưới mức neo trong cơn bán tháo hoảng loạn, từ 1 đô la xuống còn 0.23 đô la.

Sau khi xUSD sụp đổ, phản ứng dây chuyền nhanh chóng lan truyền đến Elixir và đồng stablecoin deUSD mà họ phát hành. Elixir trước đó đã cho Stream vay 68 triệu USDC, chiếm 65% tổng dự trữ stablecoin deUSD của họ, trong khi Stream sử dụng xUSD làm tài sản thế chấp. Khi xUSD giảm hơn 65%, tài sản hỗ trợ của deUSD ngay lập tức sụp đổ, gây ra một cuộc rút tiền ồ ạt, giá cả ngay lập tức lao dốc.

Cuộc rút tiền này không dừng lại ở đó. Sau đó, nỗi sợ hãi bán tháo trên thị trường lan đến các stablecoin sinh lợi tương tự như USDX.

Chỉ trong vài ngày, giá trị thị trường tổng thể của Stablecoin đã bốc hơi hơn 2 tỷ USD. Một cuộc khủng hoảng giao thức cuối cùng đã biến thành sự thanh lý của toàn bộ lĩnh vực này, điều này không chỉ tiết lộ vấn đề thiết kế cơ chế mà còn chứng minh sự ghép nối tần suất cao giữa các cấu trúc bên trong DeFi, rủi ro không bao giờ tồn tại một cách cô lập.

Cơ chế, niềm tin và thách thức ba lần kiểm tra

Khi chúng ta nhìn lại các trường hợp thoát neo trong năm năm qua, sẽ nhận thấy một sự thật nổi bật: rủi ro lớn nhất của Stablecoin là mọi người nghĩ rằng nó “ổn định”.

Từ mô hình thuật toán đến lưu trữ tập trung, từ đổi mới theo kiểu thu nhập đến stablecoin đa chuỗi phức hợp, những cơ chế neo này có thể xảy ra tình trạng đổ vỡ hoặc trở về con số không chỉ sau một đêm, thường không phải là vấn đề thiết kế mà là sự sụp đổ niềm tin. Chúng ta phải thừa nhận rằng stablecoin không chỉ là một sản phẩm, mà là một cấu trúc tín dụng cơ chế, nó được xây dựng trên một chuỗi “giả thuyết sẽ không bị phá vỡ”.

1、Không phải tất cả các đồng tiền ổn định đều đáng tin cậy.

• Stablecoin thường phụ thuộc vào cơ chế mua lại và đúc lại của token quản trị. Khi thanh khoản không đủ, kỳ vọng sụp đổ, token quản trị giảm mạnh, giá sẽ sụp đổ như một chuỗi domino.
• Stablecoin dựa trên dự trữ fiat (tập trung): Chúng nhấn mạnh “dự trữ đô la”, nhưng tính ổn định của chúng không hoàn toàn tách rời khỏi hệ thống tài chính truyền thống. Rủi ro ngân hàng, rủi ro bên lưu ký, đóng băng thanh khoản, và biến động chính sách đều có thể xói mòn “cam kết” đứng sau. Khi dự trữ đủ nhưng khả năng thanh toán bị hạn chế, rủi ro tách rời vẫn tồn tại.
• Stablecoin sinh lời: Sản phẩm này tích hợp cơ chế sinh lời, chiến lược đòn bẩy hoặc nhiều loại tài sản vào cấu trúc stablecoin, mang lại lợi nhuận cao hơn nhưng cũng đi kèm với rủi ro tiềm ẩn. Cách vận hành của nó không chỉ phụ thuộc vào các con đường chênh lệch giá mà còn phải phụ thuộc vào việc ủy thác bên ngoài, lợi nhuận đầu tư và thực hiện chiến lược.

2、Rủi ro truyền dẫn của Stablecoin nhanh hơn chúng ta tưởng rất nhiều

Sự sụp đổ của xUSD chính là ví dụ điển hình nhất về “hiệu ứng truyền dẫn”: một giao thức gặp vấn đề, một giao thức khác sử dụng Stablecoin của nó làm thế chấp, một giao thức thứ ba thiết kế Stablecoin theo cơ chế tương tự, tất cả đều bị kéo xuống nước.

Đặc biệt trong hệ sinh thái DeFi, Stablecoin vừa là tài sản thế chấp, vừa là đối tác giao dịch, lại còn là công cụ thanh lý, một khi “neo” bị lỏng, toàn bộ chuỗi, toàn bộ hệ thống DEX thậm chí toàn bộ hệ sinh thái chiến lược sẽ bị ảnh hưởng.

3、Quản lý yếu kém: Cần hoàn thiện hệ thống.

Hiện nay, châu Âu và Mỹ đã lần lượt đưa ra các dự thảo quy định phân loại khác nhau: MiCA rõ ràng phủ nhận tình trạng hợp pháp của stablecoin thuật toán, trong khi dự luật GENIUS của Mỹ cố gắng quy định cơ chế dự trữ và yêu cầu hoàn lại. Đây là một xu hướng tốt, tuy nhiên, quy định vẫn phải đối mặt với những thách thức sau:

• Tính chất xuyên biên giới của Stablecoin khiến cho một quốc gia khó có thể hoàn toàn quản lý.
• Mô hình phức tạp, độ liên kết giữa tài sản trên chuỗi và thế giới thực cao, các cơ quan quản lý vẫn chưa có kết luận về thuộc tính tài chính và thuộc tính thanh toán của nó.
• Thông tin công bố vẫn chưa được chuẩn hóa hoàn toàn, mặc dù độ minh bạch trên chuỗi rất cao, nhưng sự phân định trách nhiệm của bên phát hành, bên lưu ký và các bên khác vẫn còn khá mơ hồ.

Kết thúc: Khủng hoảng mang lại cơ hội tái cấu trúc ngành

Cuộc khủng hoảng thoát neo của Stablecoin không chỉ nhắc nhở chúng ta rằng cơ chế có rủi ro, mà còn thúc ép toàn ngành hướng tới một lộ trình tiến hóa lành mạnh hơn.

Một mặt, các khía cạnh kỹ thuật đang chủ động ứng phó với những điểm yếu trong quá khứ. Chẳng hạn, Ethena cũng đang điều chỉnh tỷ lệ thế chấp, tăng cường giám sát, cố gắng sử dụng quản lý chủ động để phòng ngừa rủi ro biến động.

Mặt khác, tính minh bạch của ngành cũng đang được củng cố không ngừng. Kiểm toán trên chuỗi và các yêu cầu quản lý đang dần trở thành nền tảng của thế hệ stablecoin mới, giúp tăng cường niềm tin.

Hơn nữa, nhận thức của người dùng cũng đang được nâng cao. Ngày càng nhiều người dùng bắt đầu chú ý đến cơ chế, cấu trúc thế chấp, và các chi tiết cơ bản khác liên quan đến Stablecoin.

Trọng tâm của ngành Stablecoin đang chuyển từ “làm thế nào để tăng trưởng nhanh” sang “làm thế nào để vận hành ổn định”.

Cuối cùng, chỉ khi nào khả năng chống rủi ro được thực hiện một cách thực sự thì mới có thể tạo ra những công cụ tài chính thực sự có thể chống đỡ cho chu kỳ tiếp theo.