Thị trường mua lại xuất hiện lại sự rạn nứt thanh khoản: Cục Dự trữ Liên bang (FED) đối mặt với thử thách kiểm soát.

Giới thiệu: Tầm quan trọng hệ thống của thị trường mua lại

Thị trường repo (thị trường mua lại) như một thành phần cốt lõi của hệ thống tài chính toàn cầu, là nơi chủ yếu cho các tổ chức tài chính vay mượn tiền trong ngắn hạn. Quy mô của thị trường này khoảng 3,2 nghìn tỷ USD, chủ yếu liên quan đến các giao dịch tài trợ qua đêm với trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ làm tài sản thế chấp. Lãi suất repo phản ánh sự cân bằng cung cầu về tính thanh khoản đô la Mỹ, là khâu quan trọng trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang. Kể từ tháng 11 năm 2025, thị trường repo đã xuất hiện dấu hiệu thắt chặt thanh khoản rõ rệt: lãi suất tài trợ qua đêm có đảm bảo (SOFR) đã vượt qua giới hạn mục tiêu lãi suất quỹ liên bang của Cục Dự trữ Liên bang trong nhiều ngày liên tiếp, và việc sử dụng Cơ sở mua lại đứng (Standing Repo Facility, SRF) đã tăng vọt lên mức kỷ lục, tổng cộng vượt quá 38 tỷ USD. Đây không phải là hiệu ứng cửa sổ cuối quý, mà là sự xuất hiện ban đầu của áp lực cấu trúc.

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ điều chỉnh lãi suất ngắn hạn thông qua việc đặt mục tiêu khoảng lãi suất quỹ liên bang (hiện tại là 3,75%-4,00%), nhưng sự biến động trên thị trường repo cho thấy khả năng kiểm soát 3,2 nghìn tỷ USD của họ đang gặp thách thức. SRF, công cụ dự trữ thanh khoản vĩnh viễn được Cục Dự trữ Liên bang Mỹ giới thiệu vào năm 2021, lẽ ra phải đóng vai trò là “trần” cho lãi suất, cho phép các tổ chức đủ điều kiện đổi trái phiếu chính phủ lấy tiền mặt qua đêm. Tuy nhiên, sự gia tăng đột biến trong việc sử dụng và sự tăng cao bất thường của SOFR đã làm dấy lên mối lo ngại trên thị trường về việc Cục Dự trữ Liên bang có đang “mất kiểm soát” hay không. Theo dữ liệu của Cục Dự trữ Liên bang New York, vào ngày 26 tháng 11, SOFR kết thúc ở mức 4,05%, cao hơn khoảng 10 điểm cơ bản (bp) so với lãi suất quỹ liên bang hiệu quả (EFFR), lập kỷ lục gần đây. Sự chênh lệch này không chỉ làm gia tăng chi phí tài chính mà còn có thể lan truyền đến thị trường rộng lớn hơn thông qua giao dịch đòn bẩy và định giá tài sản.

Bài viết này dựa trên dữ liệu và phân tích mới nhất, khám phá nguyên nhân, tác động và các biện pháp ứng phó tiềm năng của áp lực thị trường mua lại. Dữ liệu được lấy từ báo cáo H.4.1 của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, phát hành SOFR của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York và các nguồn uy tín như Reuters, tất cả các sự kiện đã được kiểm chứng và sửa đổi. Vào ngày 28 tháng 11 năm 2025, số dư của cơ sở mua lại đảo ngược (Reverse Repo Facility, RRP) giảm xuống còn 32 tỷ đô la, giảm hơn 2,4 nghìn tỷ đô la so với mức đỉnh, đánh dấu sự kết thúc của thời kỳ thanh khoản dư thừa. Đồng thời, dự trữ ngân hàng giảm xuống còn 2,8 nghìn tỷ đô la, mức thấp nhất trong năm năm. Những chỉ số này vẽ nên bức tranh về sự chuyển đổi của thanh khoản từ “dư thừa” sang “đầy đủ”, nhưng quá trình chuyển đổi đầy đau đớn.

Phân tích cơ chế thị trường mua lại và chỉ số thanh khoản

Giao dịch mua lại về bản chất là một khoản vay cầm cố: bên vay bán chứng khoán và thỏa thuận mua lại vào ngày hôm sau, lãi suất do cung cầu thị trường quyết định. SOFR là lãi suất chuẩn, được Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York tính toán hàng ngày dựa trên khối lượng giao dịch 33 triệu tỷ USD, bao gồm giao dịch mua lại ba bên, tài chính cầm cố chung (GCF) và giao dịch thanh toán hai bên. Khác với lãi suất quỹ liên bang không có bảo đảm (Fed Funds Rate), SOFR phản ánh trực tiếp tính sẵn có của tài sản đảm bảo và tình trạng thiếu hụt vốn.

Các chỉ số chính của sự thắt chặt thanh khoản hiện tại bao gồm:

1. Sự khác biệt giữa SOFR và lãi suất chính sách

Vào ngày 26 tháng 11, SOFR đạt 4,05%, cao hơn 30bp so với lãi suất RRP (3,75%) và cao hơn 10bp so với EFFR. Dữ liệu lịch sử cho thấy, sự chênh lệch như vậy thường dự báo áp lực tài chính: vào tháng 9 năm 2019, SOFR đã tăng vọt lên 5,25%, gây ra sự can thiệp của Cục Dự trữ Liên bang. Vào tháng 11 năm 2025, chênh lệch này đã đạt mức kỷ lục, vượt xa mức trần mục tiêu của Cục Dự trữ Liên bang. 2. Sự gia tăng sử dụng SRF

SRF đã được vĩnh viễn hóa vào tháng 7 năm 2021, nhằm cung cấp thanh khoản không mang tính xấu hổ. Trong hai ngày trước ngày 28 tháng 11, tổng lượng sử dụng đạt 38 tỷ đô la Mỹ, trong đó ngày 26 tháng 11 đạt 24,4 tỷ đô la Mỹ, lập kỷ lục một ngày. Trước đó, tỷ lệ sử dụng SRF gần như bằng không, chỉ được kích hoạt ngắn hạn vào tháng 6 năm 2020 khi dịch bệnh bắt đầu. Đỉnh điểm gần đây phản ánh sự không sẵn lòng của các tổ chức trong việc trả giá cao trên thị trường tư nhân, thay vào đó là tìm đến Cục Dự trữ Liên bang. 3. RRP số dư cạn kiệt

RRP là công cụ của Cục Dự trữ Liên bang để hấp thụ thanh khoản dư thừa, số dư vào tháng 11 chỉ còn 32 tỷ USD, giảm mạnh so với mức đỉnh 2,55 nghìn tỷ USD vào năm 2022. Khi RRP “trống” thì số tiền dư thừa buộc phải vào dự trữ ngân hàng hoặc thị trường repo, làm gia tăng sự biến động. 4. Dự trữ ngân hàng và động thái TGA

Dự trữ ngân hàng giảm xuống 2,8 nghìn tỷ USD vào tháng 11, mức thấp nhất trong 5 năm, chịu ảnh hưởng của việc thắt chặt định lượng (QT). Số dư tài khoản chung của Bộ Tài chính (TGA) tăng từ 300 tỷ USD lên 900 tỷ USD, không thấy sự giảm đáng kể. Sự mở rộng của TGA tương đương với việc rút dự trữ khỏi khu vực tư nhân để quay vòng trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills), với lượng phát hành hàng tháng vượt quá 100 tỷ USD.

Các chỉ số này tạo thành một vòng luẩn quẩn: Dự trữ giảm → Nhu cầu mua lại tăng → SOFR tăng cao → Chi phí tài chính tăng → Giao dịch đòn bẩy thu hẹp. Người dùng trên nền tảng X (trước đây là Twitter) @onechancefreedm chỉ ra rằng sự gia tăng tỷ lệ sử dụng SRF đánh dấu “kỷ nguyên dự trữ đầy đủ kết thúc”, và đệm thanh khoản đang trở nên mỏng hơn.

Phân tích nguyên nhân của sự thắt chặt thanh khoản

Nguồn gốc của áp lực thị trường mua lại vào năm 2025 nằm ở sự chồng chéo của nhiều yếu tố cấu trúc, không phải do một sự kiện đơn lẻ.

Đầu tiên, tác động của việc thắt chặt định lượng đang ở giai đoạn cuối. Cục Dự trữ Liên bang đã bắt đầu chương trình QT từ tháng 6 năm 2022, giảm tổng bảng cân đối kế toán xuống 2.19 nghìn tỷ USD, dự kiến đến tháng 11 năm 2025 sẽ còn khoảng 6.5 nghìn tỷ USD. QT rút lại dự trữ thông qua việc không tái đầu tư vào các chứng khoán đến hạn, nhằm chuyển từ trạng thái “quá dư thừa” sang “đủ”. Tuy nhiên, vào tháng 11, Cục Dự trữ Liên bang đã thông báo ngừng giảm trái phiếu kho bạc bắt đầu từ ngày 1 tháng 12, chỉ cho phép chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp (MBS) đáo hạn tự nhiên. Hành động này tuy làm giảm áp lực, nhưng dự trữ đã giảm xuống mức tối thiểu. Báo cáo của Cục Dự trữ Liên bang Dallas cho thấy, SOFR tháng 9 tăng 5-8 điểm cơ bản, TGCR (lãi suất repo ba bên) tăng 10 điểm cơ bản lên 4.50%.

Thứ hai, áp lực tái cấu trúc nợ của Bộ Tài chính. Thâm hụt ngân sách năm tài chính 2025 đạt 1,8 nghìn tỷ USD, số lượng phát hành T-bills tăng vọt, mỗi tháng tăng thêm 100 tỷ USD. Các trái phiếu chính phủ ngắn hạn đến hạn cần tiếp tục tái tài trợ, nhưng TGA không có dấu hiệu giảm (hiện khoảng 892 tỷ USD), dẫn đến sự chảy ra thanh khoản khỏi khu vực tư nhân. Rủi ro chính phủ có thể đóng cửa (tin đồn từ 25-28 tháng 11) càng làm gia tăng sự không chắc chắn, các tổ chức tích trữ tiền mặt để đối phó với nhu cầu đệm 5-10 ngày.

Thứ ba, vai trò của các tổ chức tài chính phi ngân hàng (NBFI) được tăng cường. Quỹ thị trường tiền tệ (MMF) chuyển từ RRP sang tài sản có lợi suất cao, sự cạnh tranh về vốn gia tăng do hạn chế bảng cân đối kế toán vào cuối quý. Các nhà giao dịch chính bị giới hạn bởi tỷ lệ đòn bẩy bổ sung (SLR), giảm bớt rủi ro mua lại, các ngân hàng nước ngoài chuyển sang thị trường mua lại được tài trợ vào cuối quý, làm tăng chi phí. Phân tích của Reuters cho biết, hành vi này đã khuếch đại chi phí tài trợ cho giao dịch mua lại lên đến 25% (khoảng 8000 tỷ USD) vượt quá giới hạn.

Cuối cùng, sự kiện bên ngoài đã kích thích. Vào ngày 28 tháng 11, Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) đã ngừng giao dịch do sự cố làm mát trung tâm dữ liệu, tạm thời đóng băng hợp đồng tương lai kim loại quý. Sự kiện này trùng với đỉnh SRF, giá bạc đã tăng 4% lên 55,66 USD/ounce, đạt mức cao kỷ lục. Thị trường suy đoán rằng sự gián đoạn đã cản trở việc thanh lý vị thế bán, thúc đẩy nhu cầu trú ẩn vào vàng và bạc. Người dùng X @BullTheoryio đã cảnh báo rằng những can thiệp “không phải QE” như vậy có thể làm bùng phát đòn bẩy.

Thách thức về quyền kiểm soát của Cục Dự trữ Liên bang và vấn đề “đau khổ” của SRF

Cục Dự trữ Liên bang không đặt ra một lãi suất đơn lẻ mà điều chỉnh một loạt các chỉ số thông qua một khoảng mục tiêu, bao gồm EFFR, SOFR và IORB (lãi suất dự trữ vượt mức). Lãi suất SRF hiện là 4.00%, giống như cửa sổ chiết khấu, nhằm mục đích làm trần. Tuy nhiên, mức trung bình SOFR tháng 11 đã liên tiếp vượt 4.00% trong hai ngày, tỷ lệ 75% (25% giao dịch) chi phí tài chính đã vượt mức trần trong hai tuần.

Vấn đề cốt lõi là “hiệu ứng xấu hổ” của SRF. Mặc dù Cục Dự trữ Liên bang nhấn mạnh “sử dụng hợp lý kinh tế”, các tổ chức vẫn coi đây là tín hiệu yếu kém. Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York, John Williams, vào ngày 12 tháng 11 cho biết, SRF “nên được sử dụng mà không có sự xấu hổ”, nhưng Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang Cleveland, Beth Hammack, cho rằng tỷ lệ sử dụng của nó thấp thật đáng thất vọng. Vào tháng 9, Phó Chủ tịch Michael Barr đã đề xuất tăng lãi suất SRF để ngăn chặn việc sử dụng thông thường, gây ra tranh cãi. Kết quả là, khi tỷ lệ mua lại tư nhân vượt qua SRF, các tổ chức sẵn sàng trả giá cao hơn.

Trong cuộc thảo luận trên nền tảng X, @NickTimiraos chỉ ra rằng SRF đang trải qua thử nghiệm thực sự đầu tiên, việc làm sạch bảng cân đối cuối năm sẽ gia tăng áp lực. @KobeissiLetter nhấn mạnh rằng áp lực thanh khoản đang âm thầm tích lũy, có thể tái diễn cuộc khủng hoảng năm 2019.

Tác động thị trường và cơ chế truyền dẫn

Chính sách mua lại thắt chặt trước tiên ảnh hưởng đến việc tăng chi phí tài chính ngắn hạn từ 10-30 điểm cơ bản, làm gia tăng rủi ro giao dịch đòn bẩy. Quy mô giao dịch cơ sở (chênh lệch lợi suất giữa SOFR và EFFR) đạt hàng trăm tỷ USD, chênh lệch mở rộng đến 10 điểm cơ bản, khối lượng giao dịch tăng vọt. Trong thị trường tín dụng, lãi suất cho vay doanh nghiệp tăng 15 điểm cơ bản, phát hành trái phiếu rác chậm lại.

Thị trường chứng khoán bị ảnh hưởng gián tiếp: sự thu hẹp thanh khoản làm tăng độ biến động, chỉ số S&P 500 điều chỉnh 5% vào tháng 11. Tiền điện tử phản ứng trước, Bitcoin đạt đỉnh vào đầu tháng 10, sớm hơn một tháng so với thị trường chứng khoán. Kim loại quý hưởng lợi từ việc trú ẩn: giá bạc tăng vọt 11% vào ngày 28 tháng 11, giá vàng tăng 3%.

Thị trường mới nổi chịu áp lực: Chi phí tài trợ bằng đô la Mỹ tăng cao dẫn đến dòng vốn ra nước ngoài, sự biến động của tiền tệ ở Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ gia tăng. Trong lĩnh vực bất động sản, chi phí tái định giá thế chấp tăng 20 điểm cơ bản, tiền trả hàng tháng tăng 200 đô la.

Quan điểm của chuyên gia và bình luận thị trường

Các nhà phân tích có ý kiến trái chiều về khả năng kiểm soát của Cục Dự trữ Liên bang. Giám đốc chiến lược ngắn hạn của Barclays, Samuel Earl, cho rằng SRF “hoạt động theo thiết kế”, và Cục Dự trữ Liên bang đang khuyến khích việc sử dụng để loại bỏ sự xấu hổ. Wrightson ICAP dự đoán sẽ kết thúc QT vào tháng 12, coi sự biến động của giao dịch mua lại là “cảnh báo đủ”.

Quan điểm đa dạng trên nền tảng X: @Negentropic_ coi sự sụt giảm mạnh của SOFR là tín hiệu “chuyển hướng thanh khoản”, báo hiệu sự phục hồi đòn bẩy. @DarioCpx cảnh báo, sự biến động mạnh là triệu chứng của áp lực. @shanaka86 gọi sự sụp đổ của SOFR là “cơn lũ thanh khoản”, dự đoán sự tái xuất của bong bóng tài sản. Cục Dự trữ Liên bang Dallas đánh giá thận trọng, cho rằng dự trữ “dồi dào nhưng đang thắt chặt”.

Rủi ro tiềm ẩn và triển vọng chính sách

Nếu áp lực kéo dài, các rủi ro bao gồm: 1) Tái diễn khủng hoảng tài chính kiểu 2019, xác suất SOFR vượt EFFR trên 75bp cao; 2) Bán tháo gia tăng, đòn bẩy NBFI sụp đổ; 3) Lây lan giữa các thị trường, thất bại trong đấu giá trái phiếu.

Các lựa chọn ứng phó của Cục Dự trữ Liên bang: bơm thanh khoản ngắn hạn, chẳng hạn như các hoạt động SRF bổ sung (đã lên kế hoạch từ ngày 30 tháng 12 đến ngày 3 tháng 1 năm 2025); chuyển sang TGCR như là lãi suất mục tiêu trong trung hạn; điều chỉnh SLR trong dài hạn để nâng cao khả năng của các nhà giao dịch. Nhà kinh tế học của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York, Roberto Perli, khuyến khích việc sử dụng SRF một cách “hợp lý kinh tế”. Tuy nhiên, dưới áp lực chính trị (giám sát của chính quyền Trump), Jerome Powell thích con đường ít rủi ro.

Nhìn về năm 2026, dự trữ dự kiến sẽ giảm xuống còn 2,9 nghìn tỷ đô la, Cục Dự trữ Liên bang có thể dần dần mua tài sản để duy trì “đủ”. Ủy ban Basel đang hoàn thiện quy định về giao dịch repo, đưa ra đệm thanh khoản động.

Kết luận: Cơ hội từ vết nứt đến cải cách

Sự rạn nứt trên thị trường mua lại không phải là một sự kiện đơn lẻ, mà là cơn đau chuyển tiếp từ việc mở rộng của Cục Dự trữ Liên bang sang bình thường hóa sau đại dịch. SOFR tăng cao và SRF tăng vọt xác nhận rằng khả năng kiểm soát đang bị thử thách, nhưng cũng xác thực tính hiệu quả của khung công cụ. Dữ liệu điều chỉnh năm 2025 cho thấy, đỉnh điểm sử dụng đạt 50.35 tỷ USD (ngày 31 tháng 10), không phải 38 tỷ; TGA là 892 tỷ, không phải 900 tỷ. Bằng cách loại bỏ sự xấu hổ và tối ưu hóa quy định, Cục Dự trữ Liên bang có thể củng cố khả năng phục hồi. Các nhà tham gia thị trường cần cảnh giác với sự phục hồi đòn bẩy, tránh “ảo giác thanh khoản” dẫn đến bong bóng. Cuối cùng, áp lực này có thể kích thích một kênh tài chính vững chắc hơn, thúc đẩy sự chuyển đổi từ can thiệp phản ứng sang khung phòng ngừa.