Công ty DAT: Một khái niệm đang trong quá trình chuyển đổi

Tác giả: James Butterfill, nguồn: CoinShares Research, biên dịch: Shaw, JINSE Finance

Trong hai năm qua, các công ty tài sản kỹ thuật số trên bảng cân đối kế toán (DAT) đã trở thành một trong những lĩnh vực được quan tâm nhất trên thị trường tiền điện tử. Vì CoinShares vận hành một chỉ số cổ phiếu blockchain, nên đây cũng là chủ đề mà chúng tôi thường xuyên đào sâu. Khi lĩnh vực DAT và uy tín của nó phát triển nhanh chóng, vị trí của nó cũng ngày càng trở nên mơ hồ. Đợt điều chỉnh thị trường gần đây đã gây áp lực lên một số DAT lớn, do đó chúng ta cần thiết phải xem xét lại mục đích ban đầu của DAT, quá trình phát triển, cũng như ý nghĩa của việc thị trường ảm đạm và giá trị tài sản ròng sụt giảm đối với sự phát triển trong tương lai của nó.

Mục đích ban đầu và định vị cốt lõi của DAT

Để hiểu tình hình hiện tại, chúng ta cần nhìn lại động lực tạo ra DAT ban đầu. Mục tiêu cốt lõi của DAT là phục vụ các tập đoàn đa quốc gia có nguồn thu đa tiền tệ, cần quản lý tài chính và rủi ro ngoại hối. Đối với các công ty này, Bitcoin cung cấp một công cụ phòng hộ hấp dẫn, giúp đối phó hiệu quả với các chính sách nới lỏng định lượng, nợ chính phủ gia tăng và nguy cơ mất giá tiền tệ kéo dài. Việc đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán không phải là hành vi đầu cơ, mà là một chiến lược quản lý vốn, điều này đã được Strategy xác nhận trong thông báo đầu tiên vào tháng 8/2020. Ngoài ra, điều này cũng phù hợp với sự quan tâm ngày càng tăng của các doanh nghiệp đối với công nghệ sổ cái phân tán và tiềm năng nâng cao hiệu quả khi tích hợp hạ tầng blockchain vào hoạt động hiện tại.

Nói một cách nghiêm ngặt, DAT chỉ đề cập đến các công ty nắm giữ Bitcoin hoặc tài sản số khác trên bảng cân đối kế toán. Thị trường dần thiết lập một ngưỡng ngầm định: công ty phải nắm giữ tỷ lệ tài sản số đáng kể (thường trên 40% giá trị tài sản ròng) mới được xếp loại là DAT. Khi tốc độ mua tiền số tăng lên và định giá bùng nổ, chúng thường che khuất hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty. Strategy là ví dụ rõ ràng nhất: biện pháp đa dạng hóa vốn ban đầu thực tế đã trở thành công cụ đầu tư Bitcoin có đòn bẩy. Nhiều người mới cũng làm theo, phát hành cổ phiếu không phải để phát triển kinh doanh, mà để tích lũy thêm tài sản số. Tuy nhiên, theo thời gian, điều này làm giảm hứng thú và dòng vốn vào lĩnh vực này, đồng thời đặt ra nghi vấn về tính bền vững của các chiến lược đó. Sau đó, các công ty này tìm mọi cách tận dụng các kênh tài chính để nhanh chóng tăng lượng tài sản số nắm giữ, hy vọng giá tăng sẽ bù đắp cho sự tăng trưởng yếu kém trong kinh doanh cốt lõi.

Hành vi và thách thức của DAT dưới áp lực điều chỉnh thị trường

Đợt điều chỉnh thị trường tiền điện tử gần đây đã bộc lộ những thiếu sót về cấu trúc của DAT. Có nhiều nguyên nhân dẫn đến sự sụt giảm này, bao gồm thiếu hoạt động kinh doanh vững chắc hỗ trợ cho chiến lược quản lý vốn, dòng tiền chuyển sang các cổ phiếu blockchain khác (ví dụ như lĩnh vực khai thác), và giá tài sản số nhìn chung giảm. Đối với nhiều công ty loại này, hoạt động kinh doanh truyền thống thua lỗ, điều này có thể tạo áp lực bán, mặc dù so với lượng tài sản số mà họ nắm giữ, áp lực này thường nhỏ. Bitmine (BMNR) là ví dụ điển hình: quý tài chính trước, dòng tiền vận hành của công ty chỉ âm 5 triệu USD, trong khi giá trị dự trữ Ethereum (ETH) của họ vượt 10 tỷ USD. Tương tự, dòng tiền vận hành của Metaplanet, có trụ sở tại Nhật, cũng rất nhỏ so với lượng Bitcoin trị giá 2,7 tỷ USD mà họ nắm giữ.

Ở khía cạnh khác, việc chi trả cổ tức và lãi suất có thể làm gia tăng nhu cầu bán ra, đặc biệt khi nguồn tiền pháp định thanh khoản khan hiếm. Tuy nhiên, đa số DAT tài trợ bằng cách phát hành cổ phiếu, gánh nặng nợ thấp. Trường hợp ngoại lệ duy nhất là Strategy, với khoản nợ chưa thanh toán lên tới 8,2 tỷ USD và phát hành 7 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi có cổ tức. Mỗi năm, Strategy cam kết dòng tiền khoảng 800 triệu USD từ khoản nợ này, và công ty đã thông qua huy động bổ sung để đảm bảo nguồn vốn. Để xua tan lo ngại về khả năng thanh toán, Strategy lại sử dụng cơ chế phát hành thị trường (ATM), phát hành 1,4 tỷ USD làm dự trữ để trả cổ tức và lãi suất. Các công ty DAT sẽ dùng mọi biện pháp để tránh phải bán dự trữ tài sản số, và đến nay, các DAT lớn mà chúng tôi theo dõi vẫn chưa bán ra quy mô lớn trong năm nay.

Tuy nhiên, vấn đề vẫn còn: chuyện gì xảy ra khi mNAV (tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường/giá trị tài sản ròng) giảm xuống dưới 1? Trái với suy nghĩ của nhiều người, đây không phải là ngõ cụt. Công ty nắm giữ tài sản số hoàn toàn có thể đảo ngược chiến lược tích lũy để tăng lượng tài sản số trên mỗi cổ phiếu. Khi đó, công ty sẽ bán tài sản số và mua lại cổ phiếu, từ đó nâng cao lượng token nắm giữ trên mỗi cổ phiếu. Dù hợp lý, nhưng chúng tôi cho rằng, ban lãnh đạo các công ty đang nỗ lực mở rộng quy mô sẽ khó chủ động giảm lượng tài sản số nắm giữ, điều này có thể khiến tăng trưởng bị đình trệ cho đến khi môi trường tài chính cải thiện. Cuối cùng, các công ty có giá giao dịch thấp hơn giá trị tài sản số ròng có thể trở thành mục tiêu hấp dẫn cho các thương vụ mua lại, vì các công ty lớn hơn có thể xem đây là cách mua tài sản số với giá thấp hơn thị trường.

Bong bóng DAT đã vỡ chưa?

Ở nhiều khía cạnh, câu trả lời là có. Vào mùa hè 2025, giá cổ phiếu của nhiều công ty loại này giao dịch ở mức gấp 3, 5, thậm chí 10 lần giá trị tài sản ròng, còn hiện tại chỉ quanh mức 1 lần hoặc thấp hơn. Sắp tới, thị trường sẽ phân hóa: hoặc giá giảm dẫn tới bán tháo không kiểm soát gây sụp đổ, hoặc các công ty tiếp tục nắm giữ chờ giá hồi phục. Chúng tôi nghiêng về kịch bản thứ hai, đặc biệt là trong bối cảnh kinh tế vĩ mô đang cải thiện và có khả năng giảm lãi suất vào tháng 12, điều này sẽ hỗ trợ rộng rãi cho thị trường tiền điện tử.

Tuy nhiên, về lâu dài, mô hình DAT cần phải thay đổi. Khả năng chịu đựng của nhà đầu tư đối với việc pha loãng cổ phần và tài sản tập trung cao nhưng thiếu nguồn thu thực chất sẽ giảm dần. Mục đích ban đầu nhằm đa dạng hóa rủi ro tiền pháp định của các công ty chất lượng đã bị che khuất bởi các công ty tận dụng thị trường cổ phiếu để xây dựng tài sản khổng lồ thay vì phát triển kinh doanh thực sự, điều này làm giảm uy tín của cả ngành.

Điều đáng mừng là, một số công ty mạnh bắt đầu đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán với mục đích chiến lược. Tuy nhiên, theo định nghĩa không chính thức hiện tại, các công ty này lại không được coi là DAT. Mỉa mai thay, những công ty phù hợp nhất với mục tiêu phòng hộ tiền tệ/quản lý ngoại hối, như Tesla, Trump Media Group và Block Inc, hiện lại bị loại khỏi nhãn DAT.

Định hướng phát triển tương lai của khái niệm DAT

Bong bóng DAT vỡ không đồng nghĩa với kết thúc khái niệm DAT. Ngược lại, chúng tôi kỳ vọng thị trường sẽ có sự tái cấu trúc. Nhà đầu tư sẽ ngày càng phân biệt rõ các loại sau:

• DAT mang tính đầu cơ: Kinh doanh cốt lõi chỉ là thứ yếu, giá trị chủ yếu dựa vào lượng token nắm giữ.
• DAT hướng tới dự trữ tài sản: Sử dụng Bitcoin hoặc tài sản số như một phần chiến lược dự trữ ngoại hối và vốn nghiêm ngặt.
• Công ty đầu tư token: Doanh nghiệp nắm giữ danh mục token đa dạng, giống quỹ đóng hơn là công ty truyền thống.
• Doanh nghiệp chiến lược: Thêm Bitcoin vào bảng cân đối kế toán như một biện pháp phòng hộ vĩ mô, nhưng không nhằm mục tiêu được xếp loại là DAT.

Thực tiễn năm qua cho thấy, thuật ngữ “DAT” vừa có thể đại diện cho tất cả, vừa có thể không có ý nghĩa gì, do đó ngành sẽ chuyển hướng phân loại rõ ràng hơn.

Kết luận

Sự ra đời của DAT xuất phát từ ý tưởng hợp lý: doanh nghiệp đa dạng hóa dự trữ vốn từ tiền pháp định sang tài sản số. Tuy nhiên, việc dự trữ token mở rộng nhanh chóng, pha loãng cổ phần và theo đuổi tăng lượng token trên mỗi cổ phiếu bằng mọi giá đã làm lu mờ mục đích ban đầu. Khi bong bóng vỡ, thị trường đang tái đánh giá đâu là công ty thực sự phù hợp mô hình DAT, đâu chỉ là “đu trend”.

Tương lai của DAT là trở về với nguyên tắc cơ bản: quản lý tài chính nghiêm ngặt, mô hình kinh doanh đáng tin cậy và kỳ vọng thực tế về vai trò của tài sản số trên bảng cân đối của doanh nghiệp. Thế hệ DAT tiếp theo sẽ gần hơn với mô hình ban đầu: doanh nghiệp ổn định, toàn cầu hóa, sử dụng tài sản số một cách chiến lược thay vì đầu cơ.