Con đường niêm yết của Circle: tiềm năng tăng lên đằng sau lợi nhuận thấp

Circle chọn thời điểm niêm yết trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng lên, tiết lộ một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy tưởng tượng. Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng công ty vẫn ẩn chứa tiềm năng tăng lên lớn. Một mặt, Circle có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ "êm dịu" hơn, với tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không bắt nguồn từ việc mô hình kinh doanh thất bại, mà ngược lại, tiết lộ một logic tăng lên sâu hơn: trong bối cảnh phần thưởng lãi suất cao dần suy yếu và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng cao, tuân thủ quy định tiên phong, với lợi nhuận được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và đòn bẩy quy định.

1. Bảy năm lịch sử niêm yết: Sự tiến hóa của quy định về tiền điện tử

1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần thử vốn hóa (2018-2025)

Con đường上市 của Circle phản ánh sự đấu tranh năng động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khuôn khổ quản lý. Khi cố gắng IPO lần đầu vào năm 2018, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ vẫn chưa xác định rõ ràng thuộc tính tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã hình thành mô hình "thanh toán + giao dịch" với động lực kép thông qua việc mua lại sàn giao dịch, nhưng sự nghi ngờ từ quản lý và cú sốc từ thị trường gấu đã dẫn đến sự sụt giảm lớn về định giá, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.

Nỗ lực SPAC năm 2021 đã gặp phải sự chất vấn từ SEC về cách xử lý kế toán của stablecoin, mặc dù giao dịch cuối cùng đã thất bại, nhưng điều này đã thúc đẩy công ty chuyển đổi chiến lược sang "stablecoin dưới dạng dịch vụ". Sau đó, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC và đã nộp đơn xin giấy phép quản lý tại nhiều nơi trên thế giới.

Việc chọn niêm yết trên Sàn giao dịch New York vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Tài liệu S-1 lần đầu tiên tiết lộ chi tiết về cơ chế quản lý dự trữ, trong đó khoảng 32 tỷ USD tài sản có 85% được phân bổ vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống, thực chất xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.

1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế

Vào đầu, Circle đã hợp tác với một nền tảng giao dịch thông qua liên minh để ra mắt USDC. Năm 2023, Circle đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh với giá 210 triệu USD và đã thỏa thuận lại về hợp đồng chia sẻ USDC.

Thỏa thuận phân chia hiện tại thể hiện đặc điểm của trò chơi động. Một nền tảng giao dịch dựa trên doanh thu dự trữ USDC để phân chia theo tỷ lệ, tỷ lệ phân chia liên quan đến lượng USDC mà nó cung cấp. Năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng USDC lưu hành, nhưng đã chia sẻ khoảng 55% doanh thu dự trữ, điều này đặt ra rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng lên không tuyến tính.

2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần

2.1 Quản lý phân tầng dự trữ

Dự trữ USDC thể hiện đặc điểm "phân tầng thanh khoản":

• Tiền mặt (15%): Được giữ tại các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống, để đối phó với việc rút tiền đột xuất
• Quỹ dự trữ (85%): Được phân bổ bởi quỹ dự trữ Circle do một công ty quản lý tài sản nào đó quản lý.

Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt tại tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, chủ yếu đầu tư vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có thời gian đáo hạn không quá ba tháng và các thỏa thuận repo trái phiếu kho bạc qua đêm của Hoa Kỳ. Thời gian đáo hạn trung bình theo đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số không quá 120 ngày.

2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo cấp độ

Circle sẽ áp dụng cấu trúc sở hữu ba lớp sau khi niêm yết:

• Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành qua IPO, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết.
• Cổ phiếu loại B: do người sáng lập nắm giữ, mỗi cổ phiếu có năm phiếu quyền biểu quyết, tổng quyền biểu quyết tối đa là 30%
• C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong các điều kiện nhất định

Cấu trúc này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định trong chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, bảo đảm quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.

2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức

Đội ngũ quản lý nắm giữ một lượng lớn cổ phần, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng (như một quỹ đầu tư, một vốn khác, v.v.) đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. Đợt IPO trị giá 5 tỷ USD sẽ mang lại lợi nhuận đáng kể cho các nhà đầu tư này.

3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận

3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động

• Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập chính, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ USD, trong đó 99% (khoảng 1.661 tỷ USD) đến từ thu nhập dự trữ.
• Chia sẻ với đối tác: Một nền tảng giao dịch nhận 50% thu nhập dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, làm giảm lợi nhuận ròng của Circle.
• Doanh thu khác: Dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch chuỗi chéo, v.v. đóng góp khá nhỏ, chỉ 1516 triệu USD.

3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)

• Cấu trúc thu nhập đơn nhất: Tổng doanh thu đã tăng lên từ 7,72 triệu USD lên 16,76 triệu USD, tỷ lệ thu nhập dự trữ đã tăng lên 99,1%.
• Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch đã tăng mạnh 253% trong vòng ba năm, dẫn đến tỷ lệ lợi nhuận gộp giảm từ 62,8% xuống 39,7%.
• Lợi nhuận đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Lợi nhuận ròng năm 2024 đạt 155 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng giảm xuống còn 9,28%.
• Chi phí cứng nhắc: Chi tiêu hành chính chung tăng lên liên tục trong ba năm, đạt 137 triệu USD vào năm 2024, chủ yếu dành cho việc xin giấy phép toàn cầu, mở rộng đội ngũ tuân thủ, v.v.

Cấu trúc tài chính của Circle dần dần hướng tới các tổ chức tài chính truyền thống, nhưng cấu trúc doanh thu phụ thuộc mạnh vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch có nghĩa là việc giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC sẽ tác động trực tiếp đến hiệu suất lợi nhuận.

3.3 tiềm năng tăng lên ẩn sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp

Mặc dù tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9,3%, nhưng mô hình kinh doanh vẫn chứa đựng nhiều động lực tăng lên:

• Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ tăng lên: Giá trị thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, thị phần đạt 26%. Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm gộp từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đạt 89,7%, dự kiến giá trị thị trường vào cuối năm có thể đạt 90 tỷ USD.
• Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Hợp tác với một sàn giao dịch chỉ phải trả chi phí một lần, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị giảm đáng kể.
• Định giá bảo thủ chưa phản ánh sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO từ 4-5 tỷ USD, P/E trong khoảng 20-25x, chưa phản ánh đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là đối tượng đồng tiền ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ.
• Động lực thị trường vốn hóa của stablecoin: thể hiện lợi thế độc đáo trong sự biến động của thị trường tiền điện tử, có thể trở thành "nơi trú ẩn" cho vốn.

4. Rủi ro: Thị trường stablecoin biến động mạnh

4.1 Mạng lưới quan hệ tổ chức không còn là thành trì vững chắc nữa

• Lợi ích ràng buộc con dao hai lưỡi: Một nền tảng giao dịch chia sẻ 55% doanh thu dự trữ, nhưng chỉ nắm giữ 20% cổ phần USDC, dẫn đến việc Circle phải trả 0.55 đô la chi phí cho mỗi 1 đô la doanh thu mới.
• Rủi ro khóa sinh thái: Các thỏa thuận với các sàn giao dịch hàng đầu có thể kích hoạt "chi phí phân phối tăng lên".

4.2 Tác động hai chiều của tiến trình dự luật stablecoin

• Áp lực địa phương hóa tài sản dự trữ: Luật yêu cầu 100% dự trữ, ưu tiên sử dụng các tổ chức gửi tiền được cấp phép bởi liên bang hoặc tiểu bang của Hoa Kỳ làm bên lưu ký, có thể phát sinh chi phí di chuyển vốn một lần lên đến hàng trăm triệu đô la.

5. Tư duy tổng kết: Cửa sổ chiến lược của người phá vỡ

5.1 Lợi thế cốt lõi: Vị trí thị trường trong thời đại tuân thủ

• Mạng lưới tuân thủ kép: Đã xây dựng ma trận quy định bao phủ Hoa Kỳ, Châu Âu và Nhật Bản.
• Xu hướng thay thế thanh toán xuyên biên giới: Hợp tác với một công ty thanh toán để ra mắt dịch vụ "Giải quyết tức thì USDC", giảm đáng kể chi phí thanh toán xuyên biên giới cho doanh nghiệp.
• Cơ sở hạ tầng tài chính B2B: Trong một hệ thống thanh toán nào đó, tỷ lệ thanh toán bằng USDC tăng lên, giúp doanh nghiệp tiết kiệm chi phí phòng ngừa rủi ro ngoại hối.

5.2 tăng lên vòng quay: cuộc chơi giữa chu kỳ lãi suất và quy mô kinh tế

• Thay thế tiền tệ thị trường mới nổi: Tại một số khu vực có lạm phát cao, USDC chiếm một phần thị phần giao dịch ngoại tệ bằng đô la Mỹ.
• Kênh hồi lưu đô la Mỹ offshore: Hợp tác với một công ty quản lý tài sản để khám phá dự án tài sản mã hóa, chuyển đổi một phần tiền gửi đô la Mỹ offshore thành tài sản trên chuỗi.
• Token hóa tài sản RWA: Dịch vụ tài sản token hóa đã đạt được quy mô quản lý ban đầu.
• Thời gian đệm lãi suất: Cần đẩy lưu thông đến ngưỡng quan trọng thông qua quốc tế hóa trước khi kỳ vọng giảm lãi suất hoàn toàn được định giá.
• Thời gian trống giám sát: Tận dụng lợi thế tuân thủ hiện có để chiếm lĩnh khách hàng tổ chức, xây dựng rào cản thoát.
• Bộ dịch vụ doanh nghiệp được nâng cao: Gói API tuân thủ và công cụ kiểm toán trên chuỗi thành "Đám mây dịch vụ tài chính Web3", thu phí đăng ký SaaS từ các ngân hàng truyền thống.

Dưới bề ngoài tỷ suất lợi nhuận thấp của Circle, thực chất là chiến lược mở rộng chủ động "đổi lợi nhuận lấy quy mô". Khi lưu thông USDC vượt 80 tỷ USD, quy mô quản lý tài sản RWA và tỷ lệ thâm nhập thanh toán xuyên biên giới đạt được bước đột phá, logic định giá của nó sẽ tiến hóa từ "nhà phát hành stablecoin" thành "nhà vận hành cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số". Điều này cần các nhà đầu tư nhìn nhận lại hiệu ứng mạng lưới mang lại giá trị độc quyền trong một khung thời gian 3-5 năm. Tại giao điểm lịch sử giữa tài chính truyền thống và kinh tế tiền điện tử, IPO của Circle không chỉ là cột mốc trong sự phát triển của chính nó, mà còn là thước đo cho việc định giá lại toàn ngành.