Ethena Stablecoin: một đồng đô la tổng hợp gốc mã hóa sáng tạo

Ethena là một sản phẩm thu nhập thụ động có cấu trúc nằm giữa tập trung và phi tập trung, duy trì sự ổn định và thu lợi nhuận thông qua việc quản lý tài sản trên chuỗi và chiến lược Delta trung tính. Nền tảng ra đời của nó là trong môi trường thị trường nơi stablecoin tập trung chiếm ưu thế, stablecoin phi tập trung có xu hướng tập trung hóa, và stablecoin thuật toán sụp đổ, cố gắng tìm kiếm sự cân bằng giữa DeFi và CeFi.

Ethena sử dụng dịch vụ lưu ký ngoài sàn do tổ chức cung cấp (OES), để ánh xạ tài sản trên chuỗi sang tiền ký quỹ do sàn giao dịch tập trung cung cấp. Cách tiếp cận này vừa giữ lại đặc tính tách biệt tài chính của DeFi, vừa đạt được tính thanh khoản dồi dào của CeFi. Nguồn lợi nhuận cơ bản đến từ lợi nhuận staking Ethereum và tỷ suất lợi nhuận phí vốn từ các vị thế phòng ngừa trên sàn giao dịch, về bản chất là một sản phẩm chênh lệch tỷ suất lợi nhuận phí vốn toàn cầu cấu trúc.

Hệ sinh thái Ethena bao gồm các tài sản sau:

• USDe: Đồng stablecoin được phát hành thông qua việc gửi stETH
• sUSDe: chứng chỉ token nhận được khi staking USDe
• ENA: Token quản trị giao thức, hiện tại được đổi bằng điểm để vào thị trường.

Việc đúc và mua lại USDe

Người dùng có thể gửi stETH vào giao thức Ethena theo tỷ lệ 1:1 để đúc USDe. stETH được gửi đến bên thứ ba giữ chỗ và được ánh xạ đến vị thế ngắn hạn ETH trên sàn giao dịch nhằm duy trì giá trị tài sản thế chấp ổn định. Người dùng thông thường có thể nhận USDe từ pool thanh khoản, trong khi các tổ chức đã qua KYC có thể trực tiếp đúc và hoàn lại thông qua hợp đồng. Tài sản luôn được giữ trong địa chỉ lưu giữ minh bạch trên chuỗi, không phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống.

Phương thức lưu ký OES

OES(Off-exchange Settlement) là một phương thức thanh toán ký quỹ vừa đảm bảo tính minh bạch trên chuỗi vừa sử dụng vốn của sàn giao dịch trung tâm. Nó sử dụng công nghệ MPC để xây dựng địa chỉ ký quỹ, được người dùng và tổ chức ký quỹ cùng quản lý, lưu trữ tài sản trên chuỗi để duy trì tính minh bạch, đồng thời ánh xạ số dư vào việc sử dụng sàn giao dịch. Phương thức này vừa tránh được rủi ro đối tác giao dịch của sàn giao dịch, vừa đáp ứng nhu cầu Delta hedging của Ethena trên sàn giao dịch.

Mô hình lợi nhuận

Nguồn lợi nhuận của Ethena chủ yếu có hai phần:

1. Lợi nhuận từ staking do sản phẩm phái sinh thanh khoản ETH mang lại
2. Tỷ lệ phí quỹ và lợi nhuận chênh lệch giao dịch từ việc mở vị thế bán tại sàn giao dịch

Tỷ lệ phí vốn là khoản tiền được thanh toán định kỳ dựa trên sự chênh lệch giá giữa hợp đồng giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn. Cơ sở giá đề cập đến sự chênh lệch giữa giá giao ngay và giá hợp đồng tương lai. Ethena cung cấp lợi nhuận đa dạng cho những người nắm giữ USDe thông qua việc thực hiện các chiến lược khác nhau để kiếm lời trên sàn giao dịch.

Lợi suất và tính bền vững

Ethena gần đây đạt tỷ lệ lợi nhuận hàng năm cao nhất là 35%, tỷ lệ lợi nhuận phân bổ cho sUSDe đạt đến 62%. Tỷ lệ lợi nhuận cao này một phần do USDe không hoàn toàn được thế chấp thành sUSDe. Tuy nhiên, khi thị trường hạ nhiệt, vốn dài hạn trên sàn giao dịch giảm, tỷ lệ lợi nhuận cũng đã giảm. Hiện tại, tỷ lệ lợi nhuận của giao thức đã giảm xuống còn 2%, tỷ lệ lợi nhuận của sUSDe giảm xuống còn 4%.

Lợi suất của USDe phần lớn phụ thuộc vào tình hình thị trường hợp đồng tương lai của sàn giao dịch tập trung, bị hạn chế bởi quy mô thị trường tương lai. Khi lượng phát hành của USDe vượt quá công suất thị trường tương lai tương ứng, điều này sẽ hạn chế sự mở rộng tiếp theo.

Khả năng mở rộng

Tính khả thi của USDe chủ yếu bị giới hạn bởi tổng giá trị hợp đồng mở của thị trường ETH vĩnh viễn (Open Interest). Hiện tại, Open Interest của ETH khoảng 12 tỷ USD, BTC khoảng 30 tỷ USD. Hiện tại, khối lượng phát hành của USDe khoảng 2,3 tỷ USD, đứng thứ năm trong tổng giá trị vốn hóa thị trường của stablecoin.

Việc mở rộng USDe đang gặp phải một số thách thức. Trong bối cảnh thị trường hiện tại, việc tăng cung USDe có nghĩa là cần phải tăng các vị thế bán khống tương ứng trên thị trường hiện có. Điều này có thể dẫn đến việc tỷ lệ phí vốn giảm, thậm chí chuyển sang giá trị âm, từ đó làm giảm lợi nhuận của Ethena. Sự phát triển của USDe cần tìm kiếm sự cân bằng giữa việc mở rộng và tỷ suất lợi nhuận, và điều chỉnh theo sự biến động của tâm lý thị trường.

Phân tích rủi ro

1. Rủi ro tỷ lệ phí vốn: Thiếu người mua trong thị trường hoặc phát hành USDe quá mức có thể dẫn đến tỷ lệ phí vốn âm.
2. Rủi ro ủy thác: Phụ thuộc vào dịch vụ của OES và các tổ chức tập trung, có khả năng lý thuyết là tiền bị đánh cắp.
3. Rủi ro thanh khoản: Khi điều chỉnh vị thế lớn có thể gặp vấn đề thiếu thanh khoản.
4. Rủi ro neo tài sản: mối quan hệ neo giữa stETH và ETH có thể tạm thời bị tách rời.

Để đối phó với những rủi ro này, Ethena đã lập quỹ bảo hiểm, nguồn vốn đến từ phần phân phối của doanh thu từ giao thức.

Tổng thể, USDe có khả năng trở thành một loại stablecoin mới với lợi suất cao, quy mô hạn chế trong ngắn hạn và theo dõi thị trường trong dài hạn.